1H23心脏瓣膜/神经介入板块收入同比+107%/76%，其中神经介入增速略超预期。归母净亏损人民币2.1亿元（vs 1H22年亏损9199万元），亏损扩大部分因1H23一次性BD费用因临床进展同比增加7558万元。公司TAVR市占率1H23稳步提升至17%（按经股&经心间算），神经介入2H23预计将继续受益于缺血新品放量，且5月起逐步落地的吉林21省弹簧圈集采有望逐步显现。维持“买入”评级及目标价14.0港元。
　　1H23业绩符合预期，BD费用致亏损有所扩大：收入人民币2.3亿元（+89% YoY），其中：1）瓣膜收入1.1亿元（+107% YoY），植入量1250例（+163% YoY）；2）神经介入收入1.2亿元（+76% YoY）。毛利率76.9%（+6.9pcts YoY），其中：1）瓣膜毛利率87.1%（+8.9pctsYoY）；2）神经介入毛利率67.6%（+3.9pcts YoY）。归母净亏损2.1亿元（vs 1H22年亏损9199万元），亏损扩大部分因1H23一次性BD费用因临床进展同比增加7558万元。
　　心脏瓣膜：1H23市占率进一步提升，医疗反腐影响自8月起有所显现。板块收入人民币1.1亿元（+ 107% YoY），植入量1250例（+163%YoY）。公司市占率提升至17.3%（按经股&经心尖商业植入7200台算；vs 2022年：14%）。8月植入量受季节性及医疗反腐影响，较7月下降约10%，我们预测沛嘉全年植入量有望同比增长121%至2650台。预计管线近期主要进展包括：1）TaurusNXT注册临床年内完成入组，1H25国内获批；2）HighLife注册临床年内完成入组，2025国内获批；3）GeminiOne治疗中重度或重度DMR适应症2025年国内获批。
　　神经介入：新品拉动板块高增长。板块收入人民币1.2亿元（+76%YoY），其中出血/缺血/通路产品收入同比+8%/+176%/+90%。缺血产品增长强劲主因去年获批上市的新品（Syphonet取栓支架、Tethys AS血栓抽吸导管、Fastunnel输送型球囊扩张导管、Fluxcap球囊导引导管）年内放量。吉林21省弹簧圈集采结果于5月起逐步执行，1H23以价换量仍不明显，考虑到加奇在神经介入市占率仅为中低个位数，纳入集采有望带来产品销量迅速提升，预计2H23有望将提速增长。
　　维持“买入”评级及目标价14.0港元。我们预计2023E/24E/25E收入人民币4.8亿/7.1亿/9.9亿元，归母净亏损4.4亿/2.6亿/4203万元，维持公司于2026E年盈亏平衡的预测。继续采用DCF对公司进行估值，WACC&永续增长率假设与此前一致（WACC：10.8%；永续增长率：3%），维持14.0港元目标价。
　　投资风险：Taurus Elite销售不及预期；行业竞争加剧；集采时间早于预期；TAVR渗透率提升不及预期。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究医疗行业沛嘉医疗9996HK1H23TAVR市占率继胡泽宇CFA浦银国际续提升神经介入新品放量略超预期医疗分析师1H23心脏瓣膜神经介入板块收入同比10776其中神经介入增ryanhuspdbicom速略超预期归母净亏损人民币21亿元vs1H22年亏损9199万85228086446元亏损扩大部分因1H23一次性BD费用因临床进展同比增加75582023年9月5日万元公司TAVR市占率1H23稳步提升至17按经股经心间算神经介入2H23预计将继续受益于缺血新品放量且5月起逐步落地评级的吉林21省弹簧圈集采有望逐步显现维持买入评级及目标价目标价港元1400140港元公司潜在升幅降幅951H23业绩符合预期BD费用致亏损有所扩大收入人民币23亿元89YoY其中1瓣膜收入11亿元107YoY植入量目前股价港元719研究1250例163YoY2神经介入收入12亿元76YoY毛52周内股价区间港元520-1432利率76969pctsYoY其中1瓣膜毛利率87189pcts总市值百万港元4820YoY2神经介入毛利率67639pctsYoY归母净亏损21近3月日均成交额百万15亿元年亏损万元亏损扩大部分因一次性vs1H2291991H23BD注数据截至年月日费用因临床进展同比增加7558万元202394心脏瓣膜1H23市占率进一步提升医疗反腐影响自8月起有所显市场预期区间现板块收入人民币11亿元107YoY植入量1250例163HKD72HKD140HKD149YoY公司市占率提升至173按经股经心尖商业植入7200台HKD120算vs2022年148月植入量受季节性及医疗反腐影响较7728292102112122132142月下降约10我们预测沛嘉全年植入量有望同比增长121至2650台预计管线近期主要进展包括1TaurusNXT注册临床年内完成SPDBI目标价目前价市场预期区间入组1H25国内获批2HighLife注册临床年内完成入组2025国资料来源Bloomberg浦银国际内获批3GeminiOne治疗中重度或重度DMR适应症2025年国内注数据截至2023年9月4日获批股价表现神经介入新品拉动板块高增长板块收入人民币亿元1276沛嘉医疗YoY其中出血缺血通路产品收入同比817690缺血产沛嘉医疗9996HK品增长强劲主因去年获批上市的新品Syphonet取栓支架TethysAS相对MSCI中国医药卫生指数涨幅右轴血栓抽吸导管Fastunnel输送型球囊扩张导管Fluxcap球囊导引导港元管年内放量吉林21省弹簧圈集采结果于5月起逐步执行1H2315150以价换量仍不明显考虑到加奇在神经介入市占率仅为中低个位数9996HK纳入集采有望带来产品销量迅速提升预计2H23有望将提速增长10100维持买入评级及目标价140港元我们预计2023E24E25E收550入人民币48亿71亿99亿元归母净亏损44亿26亿4203万元维持公司于2026E年盈亏平衡的预测继续采用DCF对公司进00行估值WACC永续增长率假设与此前一致WACC108永续0922112201230323052307230923增长率3维持140港元目标价资料来源Bloomberg浦银国际注数据截至2023年9月4日投资风险TaurusElite销售不及预期行业竞争加剧集采时间早于预期TAVR渗透率提升不及预期图表1盈利预测和财务指标人民币百万元202120222023E2024E2025E营业收入137251476711993同比变动25384904940归母净利润亏损-574-408-440-261-42PSX323179956446E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明浦银国际研究公司研究医疗行业财务报表分析与预测-沛嘉医疗利润表现金流量表百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E收入137251476711993除所得税前年内亏损-574-398-440-261-42心脏瓣膜42107228354510物业厂房及器械及投资物业折旧1520304160神经介入95144248357483无形资产及使用权资产摊销折旧1316283032销售成本-41-75-115-160-208存货增加-41-63-11-22-6毛利96176361551784预付款项及其他应收款项变动-23-62-28-12-22贸易及其他应付款项减少79194111销售及分销开支-93-242-381-356-347其他0-10-1-1-1行政开支-114-123-143-149-149经营活动现金净额-436-376-436-19530研发开支-446-373-323-332-341其他收入1013566物业厂房及器械付款-70-130-201-221-243其他亏损净额-51107-5-5-5无形资产付款-123-72-70-70-70经营亏损-599-443-486-286-52其他-232-261-5-5-5投资活动现金净额-425-463-276-296-318财务收入2547502914财务成本0-2-4-4-4股权融资8142000金融工具公允值变动00000借款增加0127000除所得税前亏损-574-398-440-261-42其他-72-11000融资活动现金净额742117000所得税开支0-10000归母净利润-574-408-440-261-42现金及现金等价物的增加净额-119-722-712-491-288年初的现金及现金等价物245822961670958467现金及现金等价物汇兑损益-4396000资产负债表年末的现金及现金等价物22961670958467179百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E使用权资产2522242527物业厂房及器械151306477657840财务和估值比率投资物业878892021A2022A2023E2024E2025E无形资产277539584628669每股数据人民币预付款项及其他应收款项536788摊薄每股收益-086-061-065-038-006其他224429438447456每股销售额021037070105146非流动资产总值7371309153817732010每股净资产456392324285279存货66127138160167同比变动按公允值计入损益的金融资产072798795收入25384904940预付款项及其他应收款项64139167178199归母净利NMNMNMNMNM现金及现金等价物22961670958467179流动资产总值242620071342891639费用与利润率毛利率7070767779资产总值31643316287926642649核心经营利润率-409-224-102-40-5归母净利率-421-163-92-37-4长期负债071717171向投资者发行的金融工具00000回报率租赁负债42233平均股本回报率-20-14-18-13-2递延税项负债2020222527平均资产回报率-19-12-14-9-2递延收入12222贸易及其他应付款项06678财务杠杆非流动负债总额26101104107111流动比率x20435231410现金比率x19329170803短期负债056565656负债权益0003030404租赁负债43334贸易及其他应付款项115519519561583估值合约负债00000市盈率x-77-110-103-173-1075流动负债总额119578578620643市销率x323179956446市净率x1517212324股本及股份溢价63406370637063706370持有的信托库存股份-85-83-83-83-83其他储备6964646464累计亏损-3305-3713-4153-4414-4456权益总额30192638219819371895E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-09-052浦银国际研究公司研究医疗行业图表2主要可比公司财务及经营数据沛嘉医疗启明医疗心通医疗9996HK2500HK2160HK2023E指引公司植入量经股市占率22-255000台43YoY4000台56YoY行业植入量-50YoY40-50YoY1H23财务数据人民币收入同比变动23亿8926亿2218亿41心脏瓣膜11亿107神经介入12亿76-国内-23亿1917亿38-海外-2249万60629万243毛利率同比变动76969pcts78705pcts66124pcts心脏瓣膜87189pcts神经介入67639pcts销售费用17亿16亿8681万同比变动费用率867728624249研发费用17亿1057653亿11亿同比变动费用率剔除BD相关8337万17341153862管理费用6238万7789万2852万同比变动费用率52842311616归母净利亏损亏损21亿亏损35亿亏损18亿1H22亏损9199万1H22亏损20亿1H22亏损12亿现金及现金等价物1116亿146亿200亿1H23年核心运营数据TAVI植入量1250台1632300台281999台50其中国内1923台海外76台市占率2占经股经心间1H2317经股市占率201H2332经股市占率371H2328经股市占率31商业植入量2022年1410pcts2022年409pcts2022年293pcts入院数量410家不含神介入院较2022420家较2022年底20家505家较2022年底68家年底120家销售团队人数199人不含神介销售较2022260人与2022年底持平200人较2022年底16人年底14人注1包括已抵押存款及定期存款2市占率按全国经股经心尖商业植入量2022年8689台1H237200台计算经股市占率按1H23商业经股植入6200台计算资料来源Bloomberg浦银国际2023-09-053浦银国际研究公司研究医疗行业图表3沛嘉医疗产品管线1产品类型国内进展海外进展预计国内获批时间心脏瓣膜介入治疗主动脉瓣置换1TaurusOne第一代自研已获批已获批2021年4月2TaurusElite第二代自研已获批已获批2021年6月3TaurusNXT非醛交联干瓣自研注册性临床2021年9月首例1H25E第三代入组预计2023E完成入组4TaurusWave冲击波球囊自研临床阶段FIM2021年10月2026E完成首例入组5TaurusApex高分子瓣膜第自研临床前已完成动物试验2025E四代6TrilogyTaurusTrio由JenaValve获得大中中国大陆已于2023年7月完ASAR已获得CE标志2025E年或之前ASAR华权益2021年12成注册临床首例患者入组首5沛嘉无海外权益月例注册临床患者平均器械时间20余分钟最快10分钟港澳2023年5月完成首例商业化植入二尖瓣置换修复1HighLife经房置换系统由HighLife获得大中注册性临床计划入组110人欧洲注册性临床2025E年华权益2020年122022年11月完成首例植入公沛嘉无海外权益月司预计2023年完成入组中国分中心2023年5月完成首例植入手术时常68分钟截至1H23入组5-6例2Sutra对合缘增强系统沛嘉投资Sutra临床前动物试验2025E年后Medical并成为第二大股东2021年8月3GeminiOne缘对缘修复系统自研注册性临床计划入组120人2025E适应症中重度或重度2022年11月首例患者入组截DMR至2023年8月末入组40三尖瓣置换1MonarQTTVR与inQB8分别拥有临床阶段2022年112025E50权益2021年6月在丹麦完成FIM全月球首例植入预计1H24E美国EFS启动入组2GeminiOne缘对缘修复系统自研准备FIM2025E年后配套产品1TaurusAtlas球囊扩张导管自研已获批2021年4月已获批2TaurusNavi引导鞘管自研已获批2021年4月已获批3TaurusExplora硬导丝自研已获批2021年4月已获批注代表暂未公布相关计划代表SPDBI预测其余为公司预测资料来源公司资料浦银国际2023-09-054浦银国际研究公司研究医疗行业图表4沛嘉医疗产品管线2产品类型国内进展海外进展预计国内获批时间神经介入治疗2019年3月收购加奇生物出血性产品1Jasper颅内可电解脱弹簧圈已获批CE巴西印自研已获批已获批2009年6月第一代可解脱弹簧圈尼尼瓜多尔2Presgo机械解脱弹簧圈自研已获批已获批CE巴西已获批2018年6月第二代可解脱弹簧圈3JasperSS可电解脱弹簧圈自研已获批已获批2021年6月4NRcoil热熔可解脱弹簧圈自研已获批已获批2023年8月5动脉瘤辅助支架自研临床前设计阶段-6Jasper颅内可电解脱弹簧圈II自研临床前设计阶段-缺血性产品1SacSpeed球囊扩展导管自研已获批已获批2020年8月2Syphonet申翼取栓支架自研已获批已获批2022年2月3TethysAS血栓抽吸导管自研已获批已获批2022年5月4Fastunnel输送型球囊扩张导管自研已获批已获批2022年5月前称Neway球囊微导管5Fluxcap球囊导引导管自研已获批已获批2022年6月临床阶段已完成注册性临床6NeuroStellar颅内支架自研入组预计2023年底2024年2024E年底初递交上市申请7血栓抽吸导管大内腔自研临床前设计阶段-8Fastunnel输送型球囊扩张导管II自研临床前设计阶段-9SacSpeed球囊扩展导管II自研临床前设计阶段-血管通路产品1Jasper弹簧圈分离控制盒自研已获批已获批2016年11月2Presgo微导丝自研已获批已获批CE巴西已获批2017年2月3Presgo微导管自研已获批已获批巴西已获批2017年8月4Heralder导引导管易必达自研已获批已获批2019年5月5Tethys中间导引导管自研已获批已获批2020年10月6HeralderDA远端通路导引导管自研已获批已获批2021年6月7DCwire微导丝自研已获批已获批2023年6月8Tethys中间导引导管II自研临床前设计阶段-9桡动脉支撑导管自研临床前设计阶段-注代表暂未公布相关计划代表SPDBI预测其余为公司预测资料来源公司资料浦银国际2023-09-055浦银国际研究公司研究医疗行业图表5沛嘉医疗财务预测变动2023E2024E2025E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入47641514771162014699393660毛利润361283275551435267784683149归母净利润-440-341NM-261-246NM-42-39NM资料来源浦银国际预测图表6沛嘉医疗DCF估值人民币百万2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2038E营业收入251476711993107314812025264233009470YoY8378984933968138136730524986EBIT56248628653633425066718502674占收入比例-224-102-40-562325252628EBIT1-t47841324345532914305717232273加折旧与摊销36577192117145177212251706减营运资金增加减少684531023385155172151减资本开支202276296318342369398431466914FCFF576677465282196641231963351915WACC永续增长率核心假设DCF估值长期资本结构FCFF现值合计2426债权150终值25262股权850终值现值6005债权成本00企业价值EV8431债权成本50-负债127税率150现金及等价物467税后债权成本43-少数股东权益-股权成本00股权价值8771无风险收益率36发行在外总股数百万股679Beta12每股价值RMB129市场风险溢价70RMBHKD108股权成本120每股价值HKD140WACC108目标市值HKDm9472永续增长率30注模型中假设2026年国内将进行大范围的TAVR集采资料来源浦银国际预测图表7SPDBI目标价沛嘉医疗9996HK港元沛嘉医疗9996HK买入持有卖出40302014010005200920012105210921012205220922012305230923012405240924资料来源Bloomberg浦银国际2023-09-056浦银国际研究公司研究医疗行业图表8SPDBI医疗行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价预测行业发布日期2359HKEquity药明康德874买入11502023年8月2日CROCDMO603259CHEquity药明康德814买入11602023年8月2日CROCDMO3759HKEquity康龙化成187买入2902023年8月29日CROCDMO300759CHEquity康龙化成294持有3302023年8月29日CROCDMO2269HKEquity药明生物450买入7302023年8月25日CROCDMO241HKEquity阿里健康48持有432022年5月26日互联网医疗1833HKEquity平安好医生199持有2002023年7月21日互联网医疗1952HKEquity云顶新耀186买入2502023年4月4日生物科技9995HKEquity荣昌生物355买入5802023年3月30日生物科技9688HKEquity再鼎医药219买入5152023年3月13日生物科技ZLABUSEquity再鼎医药261买入6602023年3月13日生物科技6622HKEquity兆科眼科36买入1252023年3月28日生物科技BGNEUSEquity百济神州2089买入30502023年3月6日生物科技6160HKEquity百济神州1259买入18302023年3月6日生物科技688235CHEquity百济神州1317买入18202023年3月6日生物科技1801HKEquity信达生物345买入5152023年3月29日生物科技9926HKEquity康方生物352买入6502023年3月16日生物科技IMABUSEquity天境生物19买入2252022年7月27日生物科技9969HKEquity诺诚健华68买入1502023年3月29日生物科技9966HKEquity康宁杰瑞91买入1362022年12月16日生物科技13HKEquity和黄医药240买入4402023年8月4日生物科技HCMUSEquity和黄医药154买入2822023年8月4日生物科技2162HKEquity康诺亚521买入7902023年3月20日生物科技2696HKEquity复宏汉霖122持有1902022年7月27日生物科技2616HKEquity基石药业22持有4252023年3月17日生物科技6855HKEquity亚盛医药235买入2812022年7月27日生物科技2256HKEquity和誉24买入562022年7月27日生物科技2142HKEquity和铂医药18买入602022年7月27日生物科技6996HKEquity德琪医药13买入542023年4月18日生物科技6998HKEquity嘉和生物15买入612022年7月27日生物科技1177HKEquity中国生物制药31买入552023年4月12日制药2325HKEquity云康集团125买入2382022年11月7日ICL300760CHEquity迈瑞医疗2686买入39002023年8月31日医疗器械2252HKEquity微创机器人184买入3002023年9月4日医疗器械2500HKEquity启明医疗50买入1002023年9月5日医疗器械9996HKEquity沛嘉医疗72买入1402023年9月5日医疗器械2160HKEquity心通医疗19买入342023年9月5日医疗器械注数据截至2023年9月4日港股收盘资料来源Bloomberg浦银国际2023-09-057免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖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