1H23图迈新增装机不及预期，部分受二代产品获批延后及“十四五”配置证规划数于6月才公布影响。8月初以来医疗反腐对大型设备招投标产生影响，手术机器人作为高值设备，入院节奏或将放缓。此外，近期国内IPO节奏阶段性收紧，或影响公司现金规划。我们看好手术机器人“渗透率提升+国产替代”长期逻辑，维持“买入”评级，但短期受医疗反腐、现金储备压力影响，下调目标价至30.0港元。
　　1H23业绩：收入人民币4760万元（vs 2H22：2056万元），当期确认4台图迈装机收入，仍有3台已中标但未完成装机及收入确认；毛利率46.4%（-19.6pcts），毛利率下降部分因产品销售结构变动；归母净亏损5.4亿元（vs 1H22：亏损4.6亿元）。公司预计2023年收入超1亿元，净亏损因降本增效将低于年初指引的亏损9.7亿元。
　　医疗反腐将影响图迈与鸿鹄2H23销售放量。医疗反腐影响自8月初起逐步显现。手术机器人单价较高，预计受到医疗反腐的影响将较普通药械更明显。当前医院将更多精力用于应对反腐自查及外部审计，手术机器人作为新产品，在招投标参数设置上并无统一标准，且随着国产手术机器人陆续获批，选择相较此前达芬奇垄断的局面已发生改变，招投标过程或容易引起争议。手术机器人当前临床使用紧迫性仍不算高，我们预计短期医院在招投标时将更趋谨慎，或影响公司产品后续放量。
　　 IPO节奏收紧，或影响公司后续资金规划。中国证监会于8月27日发布公告要求阶段性收紧IPO节奏，预计将影响公司科创板上市及后续融资计划（公司科创板上市于1H22启动，预计发行量不超1.16亿股，占目前已发行股数12%，若按当前港股股价计算可募资约人民币20亿元）。公司1H23末账上现金人民币7亿元，期内新增4.3亿元银行贷款（年初授信额度仍有10亿元）。公司预计随着产能建设完成、商业化现金流入、降本控费，2023E净现金支出将控制在人民币7亿元内，公司现金储备仍较紧张，需寻求新融资方案。
　　短期管线催化剂：1）图迈2代国内获批（4Q23E/1Q24E），新增妇科、普外科和胸科适应症，空间远大于已获批的泌尿外科（达芬奇2022年普外科与妇科手术量约为泌尿外科手术量2.5-3.0倍）；2）R-One国内获批（2H23E）；3）图迈单臂获批（2024E）；4）鸿鹄国内获批全髋关节置换术（2024E）；5）经支气管手术机器人国内获批（2024E）。
　　下调目标价至30.0港元。我们预计2023-25E公司收入人民币1.0亿/2.5亿/5.2亿元，归母净亏损10.1亿/8.5亿/6.2亿元，采用DCF对公司估值（维持WACC 11%、永续增长率3%假设），目标价30.0港元。
　　投资风险：政策风险、融资不确定性、RAS渗透率提升慢于预期。

研究报告全文：浦银国际研究公司研究医疗行业微创机器人2252HK1H23图迈新增装机胡泽宇CFA浦银国际稍逊预期短期关注医疗反腐影响及现金储备医疗分析师图迈新增装机不及预期部分受二代产品获批延后及十四五ryanhuspdbicom1H2385228086446配置证规划数于6月才公布影响8月初以来医疗反腐对大型设备招投标产生影响手术机器人作为高值设备入院节奏或将放缓此外近期国内IPO节奏阶段性收紧或影响公司现金规划我们看好手术2023年9月4日机器人渗透率提升国产替代长期逻辑维持买入评级但短期受医疗反腐现金储备压力影响下调目标价至300港元评级公司1H23业绩收入人民币4760万元vs2H222056万元当期确目标价港元3000认4台图迈装机收入仍有3台已中标但未完成装机及收入确认潜在升幅降幅61毛利率毛利率下降部分因产品销售结构变动研究464-196pcts目前股价港元1864归母净亏损54亿元vs1H22亏损46亿元公司预计2023年收入超1亿元净亏损因降本增效将低于年初指引的亏损97亿元52周内股价区间港元164-388总市值百万港元17868医疗反腐将影响图迈与鸿鹄2H23销售放量医疗反腐影响自8月初起逐步显现手术机器人单价较高预计受到医疗反腐的影响将近3月日均成交额百万31较普通药械更明显当前医院将更多精力用于应对反腐自查及外部注数据截至2023年8月31日审计手术机器人作为新产品在招投标参数设置上并无统一标准且随着国产手术机器人陆续获批选择相较此前达芬奇垄断的局面市场预期区间已发生改变招投标过程或容易引起争议手术机器人当前临床使HKD19HKD30HKD50用紧迫性仍不算高我们预计短期医院在招投标时将更趋谨慎或HKD30影响公司产品后续放量19242934394449节奏收紧或影响公司后续资金规划中国证监会于月日IPO827SPDBI目标价目前价市场预期区间发布公告要求阶段性收紧IPO节奏预计将影响公司科创板上市及注数据截至2023年8月31日后续融资计划公司科创板上市于1H22启动预计发行量不超116资料来源Bloomberg浦银国际亿股占目前已发行股数12若按当前港股股价计算可募资约人民币20亿元公司1H23末账上现金人民币7亿元期内新增43股价表现微创机器人亿元银行贷款年初授信额度仍有10亿元公司预计随着产能建微创机器人2252HK设完成商业化现金流入降本控费2023E净现金支出将控制在人相对中国医药卫生指数涨幅右轴民币亿元内公司现金储备仍较紧张需寻求新融资方案MSCI7港币4060短期管线催化剂1图迈2代国内获批4Q23E1Q24E新增40妇科普外科和胸科适应症空间远大于已获批的泌尿外科达芬302252HK奇2022年普外科与妇科手术量约为泌尿外科手术量25-30倍20202R-One国内获批2H23E3图迈单臂获批2024E40鸿鹄国内获批全髋关节置换术2024E5经支气管手术机器人10-20国内获批2024E0-400922112201230323052307230923下调目标价至300港元我们预计2023-25E公司收入人民币10亿25亿52亿元归母净亏损101亿85亿62亿元采用DCF对公注数据截至2023年8月31日司估值维持WACC11永续增长率3假设目标价300港元资料来源Bloomberg浦银国际投资风险政策风险融资不确定性RAS渗透率提升慢于预期图表1盈利预测和财务指标人民币百万元202120222023E2024E2025E营业收入222102246520同比变动NM905371142112归母净利润-583-1140-1009-846-616PSXNM76581627714357E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-微创机器人利润表现金流量表百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E收入222102246520税前亏损-585-1146-1019-855-622销售成本-1-15-58-123-208摊销及折旧35101616469毛利1744123312存货增加-110-141-50-30-10其他应收款项増加减少-8-6654-4-1其他净收入2542-3000贸易及其他应付款项增加8285-582011研发成本-393-756-550-523-496其他452691271720销售及营销开支-79-184-260-265-271经营活动现金净额-540-898-886-787-533行政开支-107-170-142-135-128金融工具公允价值变动46-27-400购买物业厂房及设备的付款-131-188-100-100-110其他营运成本-43-7000无形资产付款-3-7000经营亏损-552-1095-942-800-583其他-263-73000投资活动现金净额-397-268-100-100-110融资成本-5-11-43-35-26权益法入账公司亏损-27-40-35-20-13股权及借贷融资1422070020030其他-50000其他-30-28-79-20-21税前亏损-585-1146-1019-855-622融资活动现金净额1392-286211984-21所得税00000现金及现金等价物变动455-1194-3651096-664年内期内亏损-585-1146-1019-855-622年期初现金及现金等价物149719417483831479非控股权益-2-6-10-9-6汇率变动影响-121000归母净利润亏损-583-1140-1009-846-616年期末现金及现金等价物19417483831479815资产负债表财务和估值比率百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E物业厂房及设备361492532569611每股数据人民币无形资产37644摊薄每股收益-063-119-105-083-057预付款项00000每股销售额000002011024048商誉11111每股净资产260147041151085权益法入账被投资公司124175170187193衍生金融资产00000同比变动其他金融资产137110110121125收入NM905371142112其他7246505557归母净利NMNMNMNMNM非流动资产698831870938990费用与利润率衍生金融资产90000毛利率4330435060存货110250300330340核心经营利润率-26902-5109-893-325-112其他应收款项2594404445归母净利率NM-5276-993-344-118已质押按金107111现金及现金等价物19417483831479815回报率其他00000平均股本回报率-30-60-112-88-50流动资产2094109972418541201平均资产回报率-26-49-58-39-25贸易及其他应付款项182258200220231财务杠杆租赁负债5358505557流动比率x8934081912其他09151717现金比率x8323041508流动负债2343259659921005负债权益0204310814租赁负债152129100110113估值递延收入1533303334市盈率x-274-145-164-207-301其他035110121125市销率xNM76581627714357非流动负债167197240264272市净率x66118426114203股本95995995910751075储铺1435459-550491-125非控股权益-3-10-20-29-35权益总额239014083891537915E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-09-042图表2微创机器人产品管线专科手术产品名称类型手术应用中国开发阶段海外开发阶段预计获批时间腔镜手术1图迈自研-泌尿外科手术图已获批中国已于2022年1迈1代2代月获批2022年12月甘肃威武医院首台装机-妇科手术图迈2上市申请欧盟已提交CE中国4Q23E1Q24E代申请1Q23-胸科手术图迈2上市申请中国4Q23E1Q24E代-普外科手术图迈上市申请中国4Q23E1Q24E2代2图迈单臂自研泌尿外科妇科普注册临床2023年3中国2024E预计外科月完成首例入组2H23递交上市申请3蜻蜓眼三维腹腔自研腹部胸腔及骨盆区已获批已获批欧盟中国一代产品于2021内窥镜等器官腔镜手术1H23年6月获批二代产品于2023年3月获批骨科手术4鸿鹄海外名自研全膝关节置换术已获批已获批美国中国已于2022年4SkyWalker2022年7月月获批欧盟2022年12月巴西澳大利亚全髋关节置换术临床阶段预计2023中国2024E年初或之前开始注册临床单髁置换术临床阶段中国2025或之后5脊柱手术机器人自研脊柱手术临床前设计验证中国2025或之后经自然腔道手术6经支气管手术机自研经支气管诊断及治临床阶段1H23已启中国2024E器人疗动注册临床泛血管手术7TAVR手术机器人自研心脏瓣膜置换手术临床前设计开发中国2025或之后8R-One与法国Robocath冠状动脉血管成形上市申请2H22公司不拥有海外中国2023E成立上海知脉微术权益创机器人持股51引入欧盟2019年获批经皮穿刺手术9ANT与新加坡NDR成经皮穿刺肺活检临床前设计验证公司不拥有海外中国2025或之后立上海术航微创ANT-X权益机器人持股41引入欧盟2020年获批肝穿刺活检临床前设计验证公司不拥有海外中国2025或之后ANT-C权益10MonaLisa与新加坡Biobot成前列腺穿刺活检已获批公司不拥有海外中国已于2023年5立上海介航微创权益月获批机器人持股40引入美国欧盟2017年获批注代表暂未公布相关计划代表SPDBI预测其余为公司预测资料来源公司资料浦银国际2023-09-043图表3微创机器人财务预测变动2023E2024E2025E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入102227-552246605-5945201230-577毛利润4491-520123302-593312738-577归母净利润亏损-1009-94074-846-765106-616-490257资料来源浦银国际预测图表4微创机器人DCF估值人民币百万2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2043E营业收入221022465201406249238085385726640249YoY905371142112170775341359EBIT110490880058317236110381881152619118占收入比例NMNMNMNM-121427352148EBIT1-t9387726804951463078821599129716250加折旧与摊销10161646974808694102255减营运资金增加减少6485219108414414减资本开支195100100110121133146161177336FCFF10978197675562032468181531122616583WACC永续增长率核心假设DCF估值长期资本结构FCFF现值合计22165债权150终值28247股权850终值现值3800债权成本00企业价值EV25965债权成本50-负债865税率150现金及等价物1479税后债权成本43-少数股东权益29股权成本00股权价值26608无风险收益率36发行在外总股数百万股959Beta13每股价值RMB278市场风险溢价70RMBHKD108股权成本124每股价值HKD300WACC111目标市值HKDm28737永续增长率30资料来源浦银国际预测图表5SPDBI目标价微创机器人2252HK港元微创机器人2252HK买入持有卖出806045404030200112101220322052207220922112201230323052307230923112301240324052407240924资料来源Bloomberg浦银国际2023-09-044图表6SPDBI医疗行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价预测行业发布日期2359HKEquity药明康德859买入11502023年8月2日CROCDMO603259CHEquity药明康德815买入11602023年8月2日CROCDMO3759HKEquity康龙化成183买入2902023年8月29日CROCDMO300759CHEquity康龙化成298持有3302023年8月29日CROCDMO2269HKEquity药明生物442买入7302023年8月25日CROCDMO241HKEquity阿里健康46持有432022年5月26日互联网医疗1833HKEquity平安好医生196持有2002023年7月21日互联网医疗1952HKEquity云顶新耀181买入2502023年4月4日生物科技9995HKEquity荣昌生物366买入5802023年3月30日生物科技9688HKEquity再鼎医药210买入5152023年3月13日生物科技ZLABUSEquity再鼎医药255买入6602023年3月13日生物科技6622HKEquity兆科眼科37买入1252023年3月28日生物科技BGNEUSEquity百济神州2076买入30502023年3月6日生物科技6160HKEquity百济神州1272买入18302023年3月6日生物科技688235CHEquity百济神州1330买入18202023年3月6日生物科技1801HKEquity信达生物351买入5152023年3月29日生物科技9926HKEquity康方生物345买入6502023年3月16日生物科技IMABUSEquity天境生物19买入2252022年7月27日生物科技9969HKEquity诺诚健华66买入1502023年3月29日生物科技9966HKEquity康宁杰瑞86买入1362022年12月16日生物科技13HKEquity和黄医药241买入4402023年8月4日生物科技HCMUSEquity和黄医药150买入2822023年8月4日生物科技2162HKEquity康诺亚534买入7902023年3月20日生物科技2696HKEquity复宏汉霖120持有1902022年7月27日生物科技2616HKEquity基石药业22持有4252023年3月17日生物科技6855HKEquity亚盛医药242买入2812022年7月27日生物科技2256HKEquity和誉24买入562022年7月27日生物科技2142HKEquity和铂医药17买入602022年7月27日生物科技6996HKEquity德琪医药12买入542023年4月18日生物科技6998HKEquity嘉和生物15买入612022年7月27日生物科技1177HKEquity中国生物制药30买入552023年4月12日制药2325HKEquity云康集团124买入2382022年11月7日ICL300760CHEquity迈瑞医疗2700买入39002023年8月31日医疗器械2252HKEquity微创机器人186买入3002023年9月4日医疗器械2500HKEquity启明医疗56买入1752023年4月11日医疗器械9996HKEquity沛嘉医疗73买入1402023年4月4日医疗器械2160HKEquity心通医疗19买入342023年4月4日医疗器械注数据截至2023年8月31日港股收盘资料来源Bloomberg浦银国际2023-09-045SPDBI乐观与悲观情景假设图表7微创机器人2252HK市场普遍预期资料来源Bloomberg浦银国际图表8微创机器人2252HKSPDBI情景假设乐观情景公司收入增长好于预期悲观情景公司收入增长不及预期目标价400港元目标价130港元2022-43E收入复合增速602022-43E收入复合增速35稳态毛利率80稳态毛利率60市场竞争激烈出厂价下降速度较快市场竞争平缓出厂价下降速度较慢资料来源浦银国际2023-09-046免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际持有本报告所述公司云康集团2325HK逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司云康集团2325HK在过去12个月内有投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-09-047评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-09-048