2022年收入增速及亏损收窄不及预期，主要受配置证延迟发放及疫情影响，随着配置证数量规划有望于2Q23发放，预计将推动图迈年内装机量提升。此外随着图迈开始贡献收入，产能及培训中心建设达到计划规模，未来现金流将逐步改善，公司仍有逾10亿人民币授信额度支撑科创板上市前现金支出。我们坚定看好手术机器人“渗透率提升+国产替代”逻辑，维持“买入”，但由于装机放量时点受配置证延迟发放及疫情影响晚于此前预期，下调目标价至40.0港元。
　　业绩&指引：2022全年收入2160万人民币（低于此前指引3000-5000万人民币；vs 2021年：215万），年内图迈中标5个医院项目，并于甘肃武威肿瘤医院完成首台商业化装机并确认收入。毛利率30.4%（-12.4pcts），毛利率下降主因疫情停工影响。归母净亏损11.5亿人民币（vs 2021年：亏损5.8亿）。公司指引2023年收入2.2亿人民币，净亏损/经调整净亏损9.7亿/8.1亿人民币。
　　配置证规划数量有望于2Q23发布。《大型医用设备配置许可管理目录》已于3月21日公布，与2018年版目录相比，管理品目由10个调整为6个，且将甲/已类兜底价格调升至5000万/3000-5000万人民币，腔镜手术机器人虽仍按乙类设备管理，但政策整体呈限制放宽态势，后续配置证数量增幅值得期待。我们预计配置证规划数量或有望于2Q23发布，有望推动图迈年内装机量提升。
　　大适应症即将获批。图迈2代有望于年内获批并新增妇科、普外科和胸科适应症。妇科和普外科手术量空间远大于已获批的泌尿外科（达芬奇2022年普外科与妇科手术量约为泌尿外科手术量2.5-3.0倍），适应症范围扩大可提升医院购买意愿，随着疫情后手术放量及配置证规划落地，我们预计图迈装机量将于2023E进入高速增长期。
　　仍有较充足授信额度支持现金支出：期末账上现金7.5亿人民币（vs2021年：19.4亿），2022年现金支出金额较大主因公司投入产能及培训中心建设，目前已基本达到公司计划规模，随着核心销售启动及投资回落，公司预计2023E净现金支出将控制在7亿人民币以下，目前公司仍有未使用银行授信额度逾10亿，我们预计公司可应对未来2年现金开支需求。目前公司继续推进1H22已启动的科创板上市计划，预计发行量不超1.16亿股（占目前已发行股数12.2%），若按当前股价算，若成功发行可募资约28亿人民币。
　　维持“买入”评级，降目标价11%至40.0港元。我们预计2023-25E公司收入2.2/6.1/12.3亿元人民币，归母净亏损9.4/7.7/4.9亿元，继续采用DCF对公司估值（维持WACC 11.1%、永续增长率3.0%假设），调整目标价至40.0港元，对应384亿港元目标市值。
　　投资风险：政策风险、行业增速放缓、RAS渗透率提升慢于预期。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究医疗行业微创机器人2252HK2022业绩受配置证胡泽宇CFA浦银国际及疫情影响稍逊预期短期扰动不改增长潜力助理分析师2022年收入增速及亏损收窄不及预期主要受配置证延迟发放及疫ryanhuspdbicom情影响随着配置证数量规划有望于2Q23发放预计将推动图迈年85228086446内装机量提升此外随着图迈开始贡献收入产能及培训中心建设达到计划规模未来现金流将逐步改善公司仍有逾10亿人民币授信丁政宁额度支撑科创板上市前现金支出我们坚定看好手术机器人渗透率医疗分析师提升国产替代逻辑维持买入但由于装机放量时点受配置ethandingspdbicom证延迟发放及疫情影响晚于此前预期下调目标价至400港元85228086442公司业绩指引2022全年收入2160万人民币低于此前指引3000-50002023年4月3日万人民币vs2021年215万年内图迈中标5个医院项目并研究于甘肃武威肿瘤医院完成首台商业化装机并确认收入毛利率304-124pcts毛利率下降主因疫情停工影响归母净亏损115亿评级人民币vs2021年亏损58亿公司指引2023年收入22亿人目标价港元4000民币净亏损经调整净亏损亿亿人民币9781潜在升幅降幅42配置证规划数量有望于2Q23发布大型医用设备配置许可管理目目前股价港元2825录已于3月21日公布与2018年版目录相比管理品目由10个52周内股价区间港元164-448调整为6个且将甲已类兜底价格调升至5000万3000-5000万人民币腔镜手术机器人虽仍按乙类设备管理但政策整体呈限制放总市值百万港元27080宽态势后续配置证数量增幅值得期待我们预计配置证规划数量近3月日均成交额百万71或有望于2Q23发布有望推动图迈年内装机量提升注数据截至2023年3月31日大适应症即将获批图迈2代有望于年内获批并新增妇科普外科和胸科适应症妇科和普外科手术量空间远大于已获批的泌尿外科市场预期区间HKD40达芬奇2022年普外科与妇科手术量约为泌尿外科手术量25-30HKD28HKD40HKD59倍适应症范围扩大可提升医院购买意愿随着疫情后手术放量及28333843485358配置证规划落地我们预计图迈装机量将于2023E进入高速增长期微创机器人仍有较充足授信额度支持现金支出期末账上现金75亿人民币vsSPDBI目标价目前价市场预期区间2021年194亿2022年现金支出金额较大主因公司投入产能及注数据截至2023年3月31日培训中心建设目前已基本达到公司计划规模随着核心销售启动资料来源Bloomberg浦银国际及投资回落公司预计2023E净现金支出将控制在7亿人民币以下股价表现目前公司仍有未使用银行授信额度逾10亿我们预计公司可应对未来年现金开支需求目前公司继续推进已启动的科创板上2252HK21H22微创机器人2252HK市计划预计发行量不超116亿股占目前已发行股数122相对MSCI中国医药卫生指数涨幅右轴若按当前股价算若成功发行可募资约28亿人民币港币5060维持买入评级降目标价11至400港元我们预计2023-25E40公司收入2261123亿元人民币归母净亏损947749亿元继40续采用对公司估值维持永续增长率假设30DCFWACC1113020调整目标价至400港元对应384亿港元目标市值20010投资风险政策风险行业增速放缓RAS渗透率提升慢于预期0-20图表1盈利预测和财务指标0422062208221022122202230423人民币百万元202120222023E2024E2025E注数据截至2023年3月31日资料来源浦银国际营业收入2222276051230Bloomberg同比变动NM905951166103归母净利润-583-1140-940-765-490PSXNM10901043919E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明浦银国际研究公司研究医疗行业财务报表分析与预测-微创机器人利润表现金流量表百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E百万人民币2021A2022E2023E2024E2025E收入2222276051230税前亏损-585-1146-946-770-493销售成本-1-15-136-302-492摊销及折旧3555596368毛利1791302738存货增加-110-14150-20-7其他应收款项増加减少-8-6919-7-2其他净收入2542212122贸易及其他应付款项增加8276262816研发成本-393-756-590-620-712其他45861261216销售及营销开支-79-184-300-315-362经营活动现金净额-540-1138-666-694-402行政开支-107-170-119-125-144金融工具公允价值变动46-27000购买物业厂房及设备的付款-131-268-100-100-110其他营运成本-43-7000无形资产付款-30000经营亏损-552-1095-897-736-459其他-2630000投资活动现金净额-397-268-100-100-110融资成本-5-11-35-29-22权益法入账公司亏损-27-40-13-5-12股权及借贷融资1422050028510其他-50000其他-30213-17-8-15税前亏损-585-1146-946-770-493融资活动现金净额13922134832843-15所得税00000现金及现金等价物变动455-1193-2832049-527年内期内亏损-585-1146-946-770-493年期初现金及现金等价物149719417484652514非控股权益-2-6-5-4-3汇率变动影响-120000归母净利润亏损-583-1140-940-765-490年期末现金及现金等价物194174846525141987资产负债表财务和估值比率百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E物业厂房及设备361492532569611每股数据人民币无形资产37777摊薄每股收益-063-119-098-080-051预付款项00000每股销售额000002024063128商誉11111每股净资产260147048265214权益法入账被投资公司124175123135139衍生金融资产00000同比变动其他金融资产137110889699收入NM905951166103其他7246374142归母净利NMNMNMNMNM非流动资产698831788850900费用与利润率衍生金融资产90000毛利率4330405060存货110250200220227核心经营利润率-26902-5109-405-125-39其他应收款项2594758285归母净利率NM-5276-414-127-40已质押按金107788现金及现金等价物194174846525141987回报率其他00000平均股本回报率-30-60-101-51-21流动资产2094109974828252307平均资产回报率-26-49-55-30-14贸易及其他应付款项182258283312327财务杠杆租赁负债5358647073流动比率x8934093225其他09101112现金比率x8323052822流动负债234325858894912负债权益0204230406租赁负债152129141156160估值递延收入1533364041市盈率x-390-207-250-308-480其他035394344市销率xNM10901043919非流动负债167197217238245市净率x9516751093115股本95995995910751075储铺1435459-4811488998非控股权益-3-10-15-19-22权益总额2390140846225432050E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-04-032浦银国际研究公司研究医疗行业图表2微创机器人2022年核心财务指标及变动单位百万人民币2022年2021年同比变动公司指引营业收入2162290530-50毛利润6609614毛利率304427-124销售费用1840792222000管理费用17051075231000研发费用75583926307000归母净利润亏损113985829经调整净利润亏损100944528注经调整净利润亏损资料来源公司数据浦银国际图表3核心产品装机中标量图表4核心产品培训中心数量图表5核心产品人体临床验证2022年截至2022年底手术量台商业化装机量个例中标量350330350060300050300300050250250040200170200018003015015002010101001000105050000000000图迈鸿鹄图迈鸿鹄图迈鸿鹄资料来源Bloomberg浦银国际资料来源Bloomberg浦银国际资料来源Bloomberg浦银国际2023-04-033浦银国际研究公司研究医疗行业图表6微创机器人产品管线专科手术产品名称类型手术应用中国开发阶段海外开发阶段预计获批时间腔镜手术1图迈自研-泌尿外科手术图已获批中国已于2022迈1代2代年1月获批-妇科手术图迈2上市申请中国2023E代-胸科手术图迈2上市申请中国2023E代预计2023年将-普外科手术图迈上市申请中国2023E启动海外上市前2代的临床注册工2图迈单臂自研泌尿外科妇科普已于2H22启动注册中国2023年底-作外科临床2023年3月完2024年初成首例入组3蜻蜓眼三维腹腔自研腹部胸腔及骨盆区已获批中国一代产品于内窥镜等器官腔镜手术2021年6月获批二代产品于2023年3月获批骨科手术4鸿鹄海外名自研全膝关节置换术已获批美国2022年7中国已于2022年SkyWalker月获批4月获批欧盟2022年12月获批全髋关节置换术临床阶段预计2023中国2024年初或之前开始注册临床单髁置换术临床阶段中国2025或之后5脊柱手术机器人自研脊柱手术临床前设计验证中国202425经自然腔道手术6经支气管手术机自研经支气管诊断及治临床阶段1H23已启中国2024器人疗动注册临床泛血管手术7TAVR手术机器人自研心脏瓣膜置换手术临床前设计开发中国2024258R-One与法国Robocath冠状动脉血管成形上市申请2H22公司不拥有海外中国2023E成立上海知脉微术权益创机器人持股51引入欧盟2019年获批经皮穿刺手术9ANT与新加坡NDR成经皮穿刺肺活检临床前设计开发公司不拥有海外中国2025或之后立上海术航微创ANT-X权益机器人持股41引入欧盟2020年获批肝穿刺活检临床前设计开发公司不拥有海外中国2025或之后ANT-C权益10MonaLisa与新加坡Biobot成前列腺穿刺活检上市申请2H22公司不拥有海外中国2023E立上海介航微创权益机器人持股40引入美国欧盟2017年获批注代表暂未公布相关计划代表SPDBI预测其余为公司预测资料来源公司资料浦银国际2023-04-034浦银国际研究公司研究医疗行业财务预测调整及估值我们根据公司业绩及最新指引调整财务预测1营业收入因配置证延迟发放及疫情推迟图迈装机放量时点公司将2023年指引从原5亿人民币下调至22亿人民币我们相应下调2023-24E收入预测2毛利润公司2022年因疫情停工且仅实现1台商业化装机导致毛利率较低随着图迈进入规模化生产我们预计公司毛利率长期将向行业70-80的毛利率区间接近但因放量时间点较我们此前预期延后下调2023-24E毛利率预测3归母净亏损公司指引2023E研发费用在此前高投入后将有所回落管理费用通过降本增效也将有所缩减综合上述收入及毛利率变动将202324E归母净亏损调至亏损94亿77亿图表7微创机器人财务预测变动2023E2024E2025E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入227419-4586051150-4741230--毛利润91289-686302755-600738--归母净利润亏损-940-798NM-765-480NM-490--资料来源浦银国际预测由于公司仍处于商业化初期且暂未产生盈利我们继续采用DCF对公司进行估值维持WACC111及永续增长率30假设得出目标价400港元对应384亿港元目标市值约49亿美元行业龙头直觉外科目前市值895亿美元对应11x2024EPS微创机器人目标市值为直觉外科的5对应55x2024EPS该估值倍数虽高于直觉外科但直觉外科收入增速已相对稳定年均增速在15-25区间而微创机器人处于高速增长期我们预计2022-32E复合增速86增速远高于直觉外科因而我们认为微创机器人应享有更高的估值倍数2023-04-035浦银国际研究公司研究医疗行业图表8微创机器人DCF估值人民币百万2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2043E营业收入2222760512302021295840605332680779325YoY905951166103644637312815EBIT11049197574811692227041281142936489占收入比例NMNMNMNM-8817242146EBIT1-t9387816444091431895991089121531016加折旧与摊销5559636873798693102255减营运资金增加减少12517221111261016434减资本开支268100100110121133146161177336FCFF12766497014621921375451032115631368WACC永续增长率核心假设DCF估值长期资本结构FCFF现值合计27772债权150终值48079股权850终值现值5820债权成本00企业价值EV33592债权成本50-负债706税率150现金及等价物465税后债权成本43-少数股东权益15股权成本00股权价值33367无风险收益率36发行在外总股数百万股959Beta13每股价值RMB348市场风险溢价70RMBHKD115股权成本124每股价值HKD400WACC111目标市值HKDm38372永续增长率30资料来源浦银国际预测图表9SPDBI目标价微创机器人港元微创机器人2252HK买入持有卖出8070605045404030201001121012203220522072209221122012303230523资料来源浦银国际Bloomberg2023-04-036浦银国际研究公司研究医疗行业图表10SPDBI医疗行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价预测行业发布日期2359HKEquity药明康德822买入12202023年3月21日CROCDMO603259CHEquity药明康德795买入12302023年3月21日CROCDMO3759HKEquity康龙化成330买入4602023年4月3日CROCDMO300759CHEquity康龙化成490持有5502023年4月3日CROCDMO2269HKEquity药明生物486买入8602023年3月23日CROCDMO241HKEquity阿里健康57持有432022年5月26日互联网医疗1833HKEquity平安好医生199持有2002023年3月15日互联网医疗1952HKEquity云顶新耀154买入2802023年1月9日生物科技9995HKEquity荣昌生物419买入5802023年3月30日生物科技9688HKEquity再鼎医药261买入5152023年3月13日生物科技ZLABUSEquity再鼎医药337买入6602023年3月13日生物科技6622HKEquity兆科眼科39买入1252023年3月28日生物科技BGNEUSEquity百济神州2182买入30502023年3月6日生物科技6160HKEquity百济神州1294买入18302023年3月6日生物科技688235CHEquity百济神州1308买入18202023年3月6日生物科技1801HKEquity信达生物352买入5152023年3月29日生物科技9926HKEquity康方生物404买入6502023年3月16日生物科技IMABUSEquity天境生物35买入2252022年7月27日生物科技9969HKEquity诺诚健华84买入1502023年3月29日生物科技9966HKEquity康宁杰瑞132买入1362022年12月16日生物科技13HKEquity和黄医药207买入4402023年3月1日生物科技HCMUSEquity和黄医药134买入2822023年3月1日生物科技2162HKEquity康诺亚580买入7902023年3月20日生物科技2696HKEquity复宏汉霖113持有1902022年7月27日生物科技2616HKEquity基石药业36持有4252023年3月17日生物科技6855HKEquity亚盛医药224买入2812022年7月27日生物科技2256HKEquity和誉30买入562022年7月27日生物科技2142HKEquity和铂医药21买入602022年7月27日生物科技6996HKEquity德琪医药29买入952022年7月27日生物科技6998HKEquity嘉和生物27买入612022年7月27日生物科技1177HKEquity中国生物制药44买入6152022年11月7日制药2325HKEquity云康集团140买入2382022年11月7日ICL300760CHEquity迈瑞医疗3117买入42002022年10月31日医疗器械2252HKEquity微创机器人283买入4002023年4月3日医疗器械2500HKEquity启明医疗108买入2052023年1月12日医疗器械9996HKEquity沛嘉医疗98买入1402023年1月30日医疗器械2160HKEquity心通医疗23买入402023年3月1日医疗器械资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年3月31日收盘价2023-04-037浦银国际研究公司研究医疗行业SPDBI乐观与悲观情景假设图表11微创机器人市场普遍预期资料来源Bloomberg浦银国际图表12微创机器人SPDBI情景假设乐观情景公司收入增长好于预期悲观情景公司收入增长不及预期目标价540港元目标价200港元2022-43E收入复合增速602022-43E收入复合增速35稳态毛利率80稳态毛利率60新版腔镜手术机器人配置证规划配额数量较市场新版腔镜手术机器人配置证规划配额数量较市场预期多预期少资料来源浦银国际2023-04-038免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司云康集团2325HK在过去12个月内有投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2022-04-219评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期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