轻工纺服23H1综述：
　　 1）家居：23Q2营收温和增长、业绩表现更优，预计23H2逐季向好。地产政策利好持续释放有望支撑家居板块估值，推荐业绩兑现能力强的标的，优选定制；2）家居出口：23Q2多数家居出口链企业呈现收入环比改善趋势，美元升值增厚业绩。3）造纸：上半年纸价快速下行，成本压力略微缓和，纸企盈利筑底，板块整体承压。预计纸企盈利修复趋势较为确定。4）纺服：运动服饰H1表现亮眼，安踏、李宁、特步受益户外、跑步等细分景气赛道，对板块全面看多。男装23H1板块流水复苏领先，纺服制造板块22Q4开始普遍承压，23H1压力延续，预计Q3起出口逐渐改善。5）黄金珠宝及美护：金价上涨+疫情后恢复+饰品化提升黄金需求、镶嵌仍有承压，医美景气度环比提升。
　　家居板块：23Q2营收温和增长、业绩表现更优，预计23H2逐季向好。前期开门红及315期间前端接单逐步在Q2兑现，由于整体消费力弱修复，家居零售订单转化时间周期略有拉长，23Q2家居企业收入和业绩呈现修复态势，具备Alpha企业表现更优。1）定制家居：前期接单陆续转化，23Q2定制企业整体收入同比5%至双位数增长，较23Q1（整体同比下滑）显著改善，零售收入在前期订单兑现催化下表现更优；大宗业务分化，与家居公司战略和客户结构调整情况有关；在22Q2低基数及企业控费提效作用下，23Q2企业整体利润增速快于收入增速。2）软体家居：伴随消费修复及订单兑现内销零售改善；23Q1外销订单开始改善，由于收入端滞后，Q2外销收入同比仍有所承压，后期有望逐季改善。下半年考虑基数走低及前期竣工改善传导，家居企业业绩有望逐季改善。核心一二线城市需求端政策松动，有望促进房地产需求进一步释放，家居相关标的短期或将迎来估值修复的β行情。建议优选定制，关注业绩兑现能力强的标的，重点标的：1）以旧换新概念：顾家家居；2）认房不认贷+保交楼+旧改：江山欧派；3）α属性+改革：志邦家居、欧派家居、慕思股份；4）低估值：索菲亚、金牌橱柜、喜临门；5）品类渗透：箭牌家居、瑞尔特。
　　家居出口：部分品类去库进度领先，美元升值增厚业绩。22年以来，受前期海外库存高位叠加通胀高企影响，下游去库存冲击我国家居出口链表现，整体而言，具备可选消费、非标属性的品类较早进入去库阶段、去库节奏较快（通常影响3-5个季度），23Q2多数家居用品出口链企业呈现收入环比改善趋势。利润端：受益于美元升值、原材料成本下行，出口企业毛利率、净利率有所回升，汇率变动对费用端的综合影响取决于公司对汇率的判断和锁汇比例的控制。展望未来，随着主动去库进入尾声、美联储加息放缓，出口需求有望企稳回升。
　　造纸：板块整体承压、业绩底部确认，预计23H2逐步修复。上半年纸价快速下行，而成本压力仅略微缓和，纸企盈利筑底，板块整体承压，特种纸表现略好于大宗纸，根据纸价下跌的节奏不同，大宗纸盈利能力于23Q1见底，特种纸盈利能力于23Q2见底。纸企间表现分化，盈利能力差异取决于浆库存策略与纸种景气度，23Q2太阳纸业、博汇纸业、山鹰国际、荣晟环保、五洲特纸、华旺科技、齐峰新材等盈利环比改善。展望下半年，招投标和消费旺季即将来临，纸价企稳提升，叠加成本端改善的滞后性反映，预计纸企盈利修复趋势较为确定，当前造纸板块PB估值在近十年的27%分位处，具备较高配置性价比
　　品牌服饰：运动服饰：H1表现亮眼，安踏、李宁、特步分别受益户外、跑步等细分景气赛道，后续增长驱动点清晰，当前估值已回落到合理水平，对板块全面看多。①安踏体育23H1户外品牌迪桑特及可隆保持高质量增长，聚焦店效提升；Amer上半年营收延续37.2%高增，EBITDA大幅提升149.2%至17.8亿元；FILA营业利润率达到29.7%，提升幅度超预期。②李宁23H1营收同增13%，其中跑步流水同增33%，在三大核心系列放量带动下增速亮眼。③特国际步23H1主品牌营收54.3亿元/+10.9%，专业跑鞋索康尼&迈乐23H1营收3.44亿元/+119.9%，盈利能力大幅改善。男装：23H1在商旅需求复苏带动下，男装板块流水复苏领先。①报喜鸟23H1公司营收24.7亿元/+23.8%，其中HAZZYS营收8.58亿元/+29.6%，增速亮眼，渠道端积极拓展优质加盟商、加快渠道下沉。②比音勒芬23H1公司营收16.84亿元/+28.2%，净利率提升。H1收购奢侈品牌CERRUTI 1881和K&C，多品牌发展启航。③海澜之家23H1公司营收12.0亿元/+17.7%，主品牌营收86.5亿元/+16.7%，直营购物中心店占比持续提升。
　　纺服制造：纺服制造板块自22Q4开始普遍承压，23H1压力延续。外销方面，22Q4开始海外品牌客户普遍进入库存去化阶段，23H1外销订单仍持续疲软，板块内以海外客户为主公司营收及业绩均有所承压，华利、申洲、伟星H1营收分别同比-6.9%、-14.9%、+0%。后续展望：预计随着海外品牌库存去化逐步进入尾声，看好Q3订单有望开始逐步回暖，Q4叠加低基数有望复苏提速。
　　黄金珠宝及美护板块：23Q2黄金延续高增态势，医美景气环比改善。受益于金价上行+线下恢复+饰品化趋势，23Q2黄金品类延续高增态

研究报告全文：证券研究报告行业动态报告轻工纺服23H1总结服饰稳步向上家居已过低点出口将陆续改善分析师叶乐分析师黄杨璐分析师张舒怡分析师魏中泰yelecsccomcnhuangyanglucsccomcnzhangshuyicsccomcnweizhongtaicsccomcn18521081258177170922941881787561318518549766SAC编号S1440519030001SAC编号S1440521100001SAC编号S1440523070004SAC编号S1440523080003SFC编号BOT812发布日期2023年9月4日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明核心要点轻工纺服23H1综述1家居23Q2营收温和增长业绩表现更优预计23H2逐季向好地产政策利好持续释放有望支撑家居板块估值推荐业绩兑现能力强的标的优选定制2家居出口23Q2多数家居出口链企业呈现收入环比改善趋势美元升值增厚业绩3造纸上半年纸价快速下行成本压力略微缓和纸企盈利筑底板块整体承压预计纸企盈利修复趋势较为确定4纺服运动服饰H1表现亮眼安踏李宁特步受益户外跑步等细分景气赛道对板块全面看多男装23H1板块流水复苏领先纺服制造板块22Q4开始普遍承压23H1压力延续预计Q3起出口逐渐改善5黄金珠宝及美护金价上涨疫情后恢复饰品化提升黄金需求镶嵌仍有承压医美景气度环比提升2摘要家居板块23Q2营收温和增长业绩表现更优预计23H2逐季向好前期开门红及315期间前端接单逐步在Q2兑现由于整体消费力弱修复家居零售订单转化时间周期略有拉长23Q2家居企业收入和业绩呈现修复态势具备Alpha企业表现更优1定制家居前期接单陆续转化23Q2定制企业整体收入同比5至双位数增长较23Q1整体同比下滑显著改善零售收入在前期订单兑现催化下表现更优大宗业务分化与家居公司战略和客户结构调整情况有关在22Q2低基数及企业控费提效作用下23Q2企业整体利润增速快于收入增速2软体家居伴随消费修复及订单兑现内销零售改善23Q1外销订单开始改善由于收入端滞后Q2外销收入同比仍有所承压后期有望逐季改善下半年考虑基数走低及前期竣工改善传导家居企业业绩有望逐季改善核心一二线城市需求端政策松动有望促进房地产需求进一步释放家居相关标的短期或将迎来估值修复的行情建议优选定制关注业绩兑现能力强的标的重点标的1以旧换新概念顾家家居2认房不认贷保交楼旧改江山欧派3属性改革志邦家居欧派家居慕思股份4低估值索菲亚金牌橱柜喜临门5品类渗透箭牌家居瑞尔特家居出口部分品类去库进度领先美元升值增厚业绩22年以来受前期海外库存高位叠加通胀高企影响下游去库存冲击我国家居出口链表现整体而言具备可选消费非标属性的品类较早进入去库阶段去库节奏较快通常影响3-5个季度23Q2多数家居用品出口链企业呈现收入环比改善趋势利润端受益于美元升值原材料成本下行出口企业毛利率净利率有所回升汇率变动对费用端的综合影响取决于公司对汇率的判断和锁汇比例的控制展望未来随着主动去库进入尾声美联储加息放缓出口需求有望企稳回升造纸板块整体承压业绩底部确认预计23H2逐步修复上半年纸价快速下行而成本压力仅略微缓和纸企盈利筑底板块整体承压特种纸表现略好于大宗纸根据纸价下跌的节奏不同大宗纸盈利能力于23Q1见底特种纸盈利能力于23Q2见底纸企间表现分化盈利能力差异取决于浆库存策略与纸种景气度23Q2太阳纸业博汇纸业山鹰国际荣晟环保五洲特纸华旺科技齐峰新材等盈利环比改善展望下半年招投标和消费旺季即将来临纸价企稳提升叠加成本端改善的滞后性反映预计纸企盈利修复趋势较为确定当前造纸板块PB估值在近十年的27分位处具备较高配置性价比3摘要品牌服饰运动服饰H1表现亮眼安踏李宁特步分别受益户外跑步等细分景气赛道后续增长驱动点清晰当前估值已回落到合理水平对板块全面看多安踏体育23H1户外品牌迪桑特及可隆保持高质量增长聚焦店效提升Amer上半年营收延续372高增EBITDA大幅提升1492至178亿元FILA营业利润率达到297提升幅度超预期李宁23H1营收同增13其中跑步流水同增33在三大核心系列放量带动下增速亮眼特国际步23H1主品牌营收543亿元109专业跑鞋索康尼迈乐23H1营收344亿元1199盈利能力大幅改善男装23H1在商旅需求复苏带动下男装板块流水复苏领先报喜鸟23H1公司营收247亿元238其中HAZZYS营收858亿元296增速亮眼渠道端积极拓展优质加盟商加快渠道下沉比音勒芬23H1公司营收1684亿元282净利率提升H1收购奢侈品牌CERRUTI1881和KC多品牌发展启航海澜之家23H1公司营收120亿元177主品牌营收865亿元167直营购物中心店占比持续提升纺服制造纺服制造板块自22Q4开始普遍承压23H1压力延续外销方面22Q4开始海外品牌客户普遍进入库存去化阶段23H1外销订单仍持续疲软板块内以海外客户为主公司营收及业绩均有所承压华利申洲伟星H1营收分别同比-69-1490后续展望预计随着海外品牌库存去化逐步进入尾声看好Q3订单有望开始逐步回暖Q4叠加低基数有望复苏提速黄金珠宝及美护板块23Q2黄金延续高增态势医美景气环比改善受益于金价上行线下恢复饰品化趋势23Q2黄金品类延续高增态势镶嵌仍有承压培育钻石价格下滑明显23Q2医美行业环比有所趋弱但头部公司消费场景复苏以及618加大营销力度Q2营收加速增長彰显医美消费较强韧性由于三季度为医美传统淡季重点关注政策影响平稳后以及Q4传统消费旺季到来展望2023年下半年金九银十婚庆需求有望释放金价预期上行黄金品类有望延续高景气培育钻石重点关注旺季海外需求以及价格波动看好下半年旺季求美需求释放预计医美景气度有望持续4目录CONTENTS第一章家居23Q2营收温和增长业绩表现更优预计23H2逐季向好第二章家居出口部分品类去库进度领先美元升值增厚业绩第三章造纸板块整体承压业绩底部确认预计23H2逐步修复第四章品牌服饰运动服饰表现亮眼男装在商旅需求恢复下复苏领先第五章纺服制造H1受海外品牌去库存等影响需求承压Q3有望环比改善第六章黄金珠宝及美护黄金品类持续高增医美疫后业绩反弹家具销售行业数据2023年1-7月全国家具社零数据累计同比增长327月单月同比增长01零售额家具类累计值零售额家具类累计同比零售额家具类当月值零售额家具类当月同比30008035080250060300602502000404020015002020150100000100500-2050-200-400-402016-052020-122017-082014-042014-092015-022015-072015-122016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072021-052021-102022-032022-082023-012014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01销售额建材家居卖场累计值销售额建材家居卖场累计同比销售额建材家居卖场当月值销售额建材家居卖场当月同比1400014018001501201200016001001001400100008060120050800040100020060008000600-504000-20-404002000-100-602000-800-1502018-032021-072014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-122022-052022-102023-032015-032021-062014-102015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-112022-042022-092023-02数据来源国家统计局Wind中信建投6家居内销23Q2总结客流恢复下3月份接单高增逐步传导至财报端确认收入23Q2营收呈现温和同比增长环比修复明显23Q2家居内销总览1营收端受益于23年2-3月开门红以及315期间前端接单逐步在23Q2兑现至报表端叠加消费力弱修复态势下整体家居零售订单转化时间周期略有拉长如定制软体一体化下23Q2家居企业营收端整体呈现温和增长态势2业绩端23Q2整体表现优于营收主要系原材料成本下降以及企业端降本控费图表主要家居公司营收及业绩变化情况单位亿元2023Q22023Q1板块代码公司市值收入yoy归母净利润yoy收入yoy归母净利润yoy603833SH欧派家居61762731309802813570-138152-398002572SZ索菲亚1822939563953291805-97104-89定制家居603801SH志邦家居11314951711282008066205205603180SH金牌厨柜4593280044-2995751103382603208SH江山欧派7191917908336368239005956603816SH顾家家居35449241005231693954-129400-97软体家居603008SH喜临门152233762161-31146745062143001323SZ慕思股份831442-43254380957-231101-184001322SZ箭牌家居155232467168-2081110-17003-881智能品类603848SH好太太6644216710274727613304866002790SZ瑞尔特53578170074570396-2804087跨境电商301376SZ致欧科技1071376-040996721267-112087699数据来源Wind中信建投市值截止09017家居内销23Q2盈利能力原材料成本下行叠加企业降本提效助力毛利率稳中有升费用端管控良好共同驱动净利率改善明显图表部分家居品类指标变化情况23Q2大部分家居公司毛利率和净利率均实主要指标23Q123Q223Q1yoy23Q2yoy现提升主要得益于原材料成本下行以及人造板刨花板96493442-01企业降本控费其中毛利率端得益中国现货价TDI国内1909101804922139软体中国现货价MDIPM200国内159967155661-216-137于原材料成本逐步下降如软体的MDI定制价格指数五金材料1220121400-01铜材出口的海运及人民币贬值家居价格指数五金材料铜材980989-70-51价格指数五金材料铝材139313455949公司整体毛利率稳中有升家居公司净宁波出口集装箱运价指数欧洲59715288-891-877利率整体改善良好主要是伴随着降本增宁波出口集装箱运价指数美西71598041-854-834出口效逐步改善即期汇率美元兑人民币68707961即期汇率欧元兑人民币73763184图表主要家居公司盈利能力变化情况单位亿元2023Q22023Q1板块代码公司市值毛利率同比PCT净利率同比PCT毛利率同比PCT净利率同比PCT603833SH欧派家居5963430315618267-1042-19002572SZ索菲亚1743573313928333195801定制家居603801SH志邦家居108368-0285023691864-04603180SH金牌厨柜43278-0546-25291-085504603208SH江山欧派66249-628913217-3282-28603816SH顾家家居34231029106023212310201软体家居603008SH喜临门803703470-09324-1943-01001323SZ慕思股份14852253176554843410606001322SZ箭牌家居153290-5372-25304-5502-21智能品类603848SH好太太66514682307745724175-11002790SZ瑞尔特512974112633252039911跨境电商301376SZ致欧科技104360447229368546933数据来源Wind中信建投市值截止2023年08月31日8定制家居23Q2零售明显修复衣柜和木门是主要增长驱动力低毛利率的大宗板块毛利率仅20-30影响业绩增速23Q2定制企业收入同比增长5以上至双位数图表主要定制家居公司23Q2单季度营收同比增速拆分分渠道较23Q1整体同比下滑显著改善主要系1单位亿元欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜零售渠道在订单兑现下逐步恢复2大宗业务分23Q2营收627329391495932化与各家居公司战略和客户结构调整有关其yoy130561718023Q2扣非归母净利润942379121030中加速扩品类和开店的志邦家居收入增速最优yoy26044520495利润方面在22Q2低基数企业控费提效作用下利润率150129813223Q2定制家居企业整体利润增速快于收入增速23Q2营收拆分分渠道欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜各家利润率差异主要与渠道结构相关其中大宗直营196065105024表现好的公司营收和业绩同比向好零售占优的经销50032420844476公司利润增速更优如索菲亚业绩增速明显优大宗899343426334于收入增速主要系1低毛利率的大宗业务占比23Q2营收增速分渠道欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜下降2原材料下降降本增效整体营收13055631711805直营3647-11341064-3334图表主要定制家居公司营收增速拆分分品类经销91651813741137各品类23Q2营收亿元欧派家居志邦家居金牌厨柜营收62731495932大宗2916-5982324893衣柜345463326223Q2各渠道贡献营收增量欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜厨柜1987685585部分木门369090060直营724-535461-1695各品类23Q2同比增速欧派家居志邦家居金牌厨柜经销5798761046666996营收13117181衣柜192257232大宗2804-139136813948厨柜2252-2323Q2渠道营收占比欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜木门146745752直营31227025各品类23Q2营收贡献占比欧派家居志邦家居金牌厨柜经销798823564511衣柜767592712厨柜60154-201大宗143117285359木门65176369数据来源Wind中信建投9软体家居23Q2内销整体改善外销收入订单多已转正内销端伴随消费修复及订单兑现23Q2软体顾家家居内外贸营收增速家居公司内销零售逐步改善同比在个位数到营收增速内贸营收增速外贸营收增速双位数增长较23Q1的下滑逐步改善40外销端软体家居公司23Q1外销订单逐步开始30转正改善由于软体外销订单-收入端滞后约3-620个月23Q2外销营收同比仍有所承压但较1023Q1和22Q4趋势逐步向好预计23H1外销营收0呈现逐季改善-10业绩端受益原材料降价企业主动控费大-20部分企业盈利修复-3022Q122Q222Q322Q423Q123Q2数据来源Wind中信建投1023下半年展望国家统计局口径23年7月住宅竣工同比409销售同比-1551-7月累计竣工面积同增208累计住宅销售面积-43房地产销售投资土地数据当月同比2023-072023-062023-052023-042023-032023-022022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-04商品房销售面积-155-182-305501-36-315-333-232-162331-359-282-436-490商品房销售面积住宅-155-180068135-06-315-325-238-179289-381-312-472-518商品房销售额-193-1926828087-01-277-322-237-142137-325-264-445-52870个大中城市新建商品住宅价格指数-06-04-05-07-19-23-23-23-24-23-21-17-13-08-0170个大中城市新建商品住宅价格指数一线城市10131720172125252627283133353970个大中城市新建商品住宅价格指数二线城市02050502-07-11-11-12-13-12-10-05-02031070个大中城市新建商品住宅价格指数三线城市-15-14-16-19-33-38-39-39-39-38-37-32-28-22-15销售均价元平米1044010176113991197010191102091005097469687998485911092610308103519864房屋新开工面积-259-303-273-273-291-94-443-508-351-444-420-458-459-428-450房地产开发投资-122-103-105-73-59-57-122-199-160-121276-179-198-191-188房地产竣工面积33116324442031980-66-202-94-6007-362-413-312-170房地产竣工面积住宅40916317832235397-57-183-92-61-13-386-405-286-148百城土地成交建面-480-199217-17988-6236327728176270197-115-344-269百城土地成交总价一线城市-470-256-71827739891-423-618-511575408811599398-569-754百城土地成交总价二线城市-742-308778-614-212-523-339-177-02-3337023390-392-817279百城土地成交总价三线城市-397-158288-318-124-2476174861365-230-300-397-392-610-686图表新建商品房销售新开工竣工及投资数据累计同比增速房地产销售新开工及投资数据累计同2023-072023-062023-052023-042023-032023-022022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-04比增速商品房销售面积-65-53-09-04-18-36-243-233-223-222-230-231-222-236-209商品房销售面积住宅-43-28232714-06-268-262-255-257-268-271-266-281-254商品房销售额-1511848841-01-267-266-261-263-279-288-289-315-295房屋新开工面积-245-243-226-212-192-94-394-389-378-380-372-361-344-306-263房地产开发投资-85-79-72-62-58-57-100-98-88-80-74-64-54-40-27房地产竣工面积20519019618814780-150-190-187-199-211-233-215-153-119房地产竣工面积住宅20818519019216897-143-184-185-196-208-227-206-142-114注23年34月5月6月7月调整基数数据来源国家统计局wind中信建投11新房销售面积月度跟踪8月33个城市新房共成交9816万方环比-00同比-318较上月回升56个百分点33城新房月度成交面积万平米一线城市4城新房月度成交面积万平米20182019202020212022202320182019202020212022202330006002500500200040015003001000200500100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月二线城市12城新房月度成交面积万平米三线城市17城新房月度成交面积万平米201820192020202120222023201820192020202120222023160012001400100012008001000800600600400400200200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind中信建投注33个城市中一线城市4北京上海广州深圳二线城市12济南青岛杭州苏州南京武汉南宁福州成都宁波泉州大连三线城市17无锡扬州佛山惠州东莞温州江阴柳州绍兴江门莆田泰安芜湖珠海镇江衢州连云港12二手房销售面积月度跟踪8月16个重点跟踪城市二手房共成交6404万方环比43同比-28较上月回升79个百分点16城二手房月度成交面积万平米一线城市2城二手房月度成交面积万平米2018201920202021202220232018201920202021202220231200300100025080020060015040010020050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月二线城市8城二手房月度成交面积万平米三线城市6城二手房月度成交面积万平米20182019202020212022202320182019202020212022202380018070016060014050012040010030080602004010020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind中信建投注一线城市2北京深圳二线城市8大连杭州青岛厦门苏州南宁成都南京三线城市6衢州江门宿13迁扬州佛山金华23H2景气展望下半年考虑今年以来竣工持续改善传导及基数走低因素家居企业业绩有望逐季改善地产政策利好持续释放优化首付比存量房贷利率下降等有望提振居民消费信心带动家居板块估值修复竣工数据有望支撑家居需求预计23H2业绩将进入快速改善期1内销零售23年1-7月住宅竣工面积累计同比增长20竣工改善传导至家居零售消费若干月时间叠加去年下半年基数走低预计23H2有望逐季提速2大宗23Q2大宗营收已恢复增长Q2大宗订单同比在双位数增长3外贸下游客户去库基本结束23Q1订单开始转正预计传导至下半年海外收入有望恢复正增长投资建议核心一二线城市需求端政策松动有望促进房地产需求进一步释放家居相关标的短期或将迎来估值修复的行情建议优选定制关注业绩兑现能力强的标的重点标的1以旧换新概念顾家家居2认房不认贷保交楼旧改江山欧派3属性改革志邦家居欧派家居慕思股份4低估值索菲亚金牌橱柜喜临门5品类渗透箭牌家居瑞尔特图表重点家居公司估值情况市值营收增速归母净利润增速PE中信建投业绩预测中信建投分类股票代码股票简称亿元1Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q222Q223Q224Q221Q232Q2323E24E25E23E24E25E603833SH欧派家居6172561326028-1381302561326028-138130201176150306535073984定制002572SZ索菲亚182135967140-9756135967140-975613912210313115169家居603801SH志邦家居113112414823621711124148236217117915313063735834603180SH金牌厨柜4517224185-133118017224185-133118014211794316384461603208SH江山欧派7135-1647014539017935-16470145390179193160124371446529603816SH顾家家居35420057-89-170-12910020057-89-170-129100169147123209241278软体001323SZ慕思股份15202-38-42-249-231-4302-38-42-249-231-431861611358169461092家居603008SH喜临门83124185103-2314562124185103-231456215713010653643756智能001322SZ箭牌家居15500-32-140-185-176700-32-140-185-1767235199166661781921品类002790SZ瑞尔特5322548-4126-2817022548-4126-28170210173138254309372跨境301376SZ致欧科技10700000000-112-0400000000-112-04273221179391483581电商数据来源Wind中信建投市值截止2023年9月1日14志邦家居厨衣木品类融合提升客单值零售端拓店布局整装渠道志邦家居23Q2营运情况营收百万元201820192020202120222023E2024E2025E整体245282977938404515285388862739722458204223Q2营收归母净利润同比按品类拆分增长171200主要系整体厨柜1928221171249862934227366298133264235211衣柜木门业务体量持续增长整体衣柜及配套品43007344114091759821027250442958034271定制木门7827643416982279370245895495全渠道业务协同发力23H1按渠道拆分衣柜保持双位数以上稳健增长经销1704419493222982829628998353044117847269木门等新品放量23Q2零售店均提货额万元家按照平均门店计算765754833739664727757渠道加速展店大宗增长提速其中整装100028903468大宗39086395117451651316573185032020021581整装渠道保持高增态势营收直营15671822231932243966468453596049占比约10营收占比201820192020202120222023E2024E2025E按品类拆分核心逻辑展望2023年Z7整体厨柜786711651569508475452429计划厨衣木成品融合有望整体衣柜及配套品175247297342390399409418带动客单值提升整装渠道加定制木门0309113342596467按渠道拆分速开拓工程渠道企稳回升经销695655581549538563570576共同驱动公司增长公司发布整装265664限制性股票激励计划强化核大宗159215306320308295280263直营6461606374757474心管理层利益绑定对应23-营收增速201820192020202120222023E2024E2025E24年营收净利润CAGR分别整体21429034246164152136为1212按品类拆分整体厨柜98180174-67899579投资建议预计2023-2025年营收整体衣柜及配套品708553542195191181159627723820亿元同增定制木门25475702916342625240197164152136归母净按渠道拆分经销14414426925217166148利润为630735834亿元同店均提货额增速-14104-112-2039542增174166135平均门店增速1601491553029162大宗636837406041219268直营162273390230181144129数据来源Wind中信建投15欧派家居衣柜及配套品高增整装大家居放量龙头份额持续提升向木门卫浴窗等品类持续开拓欧派家居23Q2运营情况营业收入百万元21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q2营收131归母净整体厨柜1259194521902134132419442182172310851987整体衣柜及配套品1676237332863055232028983489343219763454利润281净利率提升整体衣柜1352175326312435186221512657274014762794得益于公司降本控费下费用配套品3246196566205007068321000535752定制木门165292381399218322397410207369率下行以及毛利率略有提升卫浴16524728129616724231431218427623Q2零售大宗渠道均提营收占比按照产品类别21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2整体厨柜382397363353319350346266304317速增长整装大家居持续推整体衣柜及配套品508484544506560522553530554551进23H1增长20营收整体衣柜410358436403449388421423413445配套品98126109103121127132154150120占比约1323Q2衣柜定制木门50606366535863635859驱动增长厨柜增速转正卫浴50504749404450485244营收增速按照产品类别21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2木门及卫浴快速增长整体厨柜96225912710551-01-04-193-18022整体衣柜及配套品173046543826438422162123-148192核心逻辑1价层面公整体衣柜173527635424237722710125-207299司以厨衣木卫为核心持续配套品171015209163595441402696137165定制木门15537175173983231024226-49145向软体主辅材等领域延卫浴96145313624512-1911554105141营收增速拆分21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2提升客单值2量层面整体营收13073862672062561324572-138130零售渠道红利将尽公司积直营2016514303338511259139105-275365极布局家装渠道家装高增经销含整装大家居17413932882123411995412-14592大宗897305331219-70-1951623-130292带动市占率提升整体3300490160406040414455496309647735706273直营8111417122112314419524489196盈利预测预计2023-2025经销含整装大家居2403382248754580322345845141463527565003年营收为24762810其中整装大家居235460500700400642738794447826经销门店71437257746174757398776076857615758375323161亿元同比增长101店均提货额万元家337532669628433602678614366667135125归母净利大宗7238651046103867369610631063585899营收占比21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2润为306535073984亿直营25232837302631382531元同比增长1402经销728780807758778826815716772798其中整装大家居7194831169711611712312513214401362大宗219176173172162125168164164143数据来源Wind中信建投16顾家家居内外销经营趋势向好一体两翼新战略驱动未来发展顾家家居23Q2运营情况2017201820192020202120222023E2024E2025E营业收入亿元667917110912671834180120772368268823Q2营收1002归母净利内销404521610765107110301322153417661694主要系Q2公司内销物理店口径下门店350042224830519052475601-平均门店38614526501052195424业务订单逐步向好预计增速店均提货额万元家13491347152720531900其中大店综合店102819902073在20外贸业务边际改善大店综合店占比198379405若剔除玺堡业务剥离影响预系列店口径下门店---724985639423---平均门店--79068993计Q2外销收入同比持平店均提货额万元家25962112外销22335046146569270375583492223H1功能沙发床垫以及定制营收占比2017201820192020202120222023E2024E2025E三大高潜品类仍是增长主要驱内销606568550604584572637648657外销335382415367377391363352343动力分别20112营收增速拆分2017201820192020202120222023E2024E2025E整体营收376209142448-18153140135110得益于原材料成本回内销291170255400-38283160151落海外工厂效率提升叠加内平均物理店增长1721074239店均提货额增长-02133345-75销收入占比提升公司利润率外销567317104871773105106毛利率2017201820192020202120222023E2024E2025E有所提升整体373364349352289308306730603052内销424429399401345373核心逻辑展望23年下半年外销240236248242181208毛利占比2017201820192020202120222023E2024E2025E一体两翼内贸新战略强化家内销688669629688698692装渠道合作驱动内贸未来增长外销216248296253237263伴随着外贸业务复苏以及公司加强降本增效有望带动外贸利润率提升盈利预测预计2023-2025年营收为207723682688亿元同比153140135预计归母净利润为209241278亿元同比154154150数据来源Wind中信建投17索菲亚整家战略驱动客单价提升四大品牌发展稳步推进索菲亚23Q2运营情况23Q2营收563归母净利润3293Q2营收增长逐步恢复利润率亮眼主要得益于原材料成本压力缓解叠加SKU优化成效显现23Q2毛利率净利率为357433pct139428pct截止23年6月底公司合同负债130亿元291较22Q4增长852分品牌23H1下沉品牌米兰纳快速增长索菲亚主品牌客单价稳步提升23Q2零售渠道逐步恢复整装渠道延续高增核心逻辑展望2023年索菲亚品牌整家定制模式推动客单价持续提升米兰纳品牌下沉蓝海市场整装渠道继续拓展同时原材料下降有望驱动盈利弹性释放盈利预测预计2023-2025年营收120713651526亿元同增75131118归母净利润为131150169亿元同增230147128营业收入亿元2017201820192020202120222023E2024E2025E营收61617311768683531040711223120671365215261直营220233263250342277263271279经销含整装55786412641165328360922589341000711126经销门店245537103736440948634100390042504600平均门店30833723407346364482400040754425店均提货额万元家2080117219160391803420584223342455725143其中整装0745291138166323002925大宗281581935150416041525137313731373营收占比2017201820192020202120222023E2024E2025E直营363234303325222018经销905877834782803822740733729其中整装0951101138168192大宗467912218015413611410190门店家2017201820192020202120222023E2024E2025E经销245537103736440948634100390042504600平均门店30833723407346364482400040754425索菲亚定制家具220026002501271927302829275028002850司米厨柜-82284511081122614300400500索菲亚木门95128227339534-000华鹤160160163243265319400500600米兰纳----212338450550650营收增速拆分2017201820192020202120222023E2024E2025E整体营收18751872467875131118直营60127-48367-191-503030经销含整装1490019280103-32120112其中整装61321151462383272门店增长20894138-33-1071986店均提货额增长-172-691241418510024大宗106961060867-49-1000000数据来源Wind中信建投18江山欧派短期地产大B业务回暖渠道转型成效渐显工程代理经销商渠道打开增长空间江山欧派23Q2运营情况23Q2营收稳健增长179归母净利润同增3633主要得益于费用管控优异带动盈利靓丽表现23Q2经销商直营工程代理渠道营收同比187161333主要系工程结构持续优化保交楼贡献订单增量且经销渠道毛利率稳步回升中核心逻辑展望2023年保交楼订单有望逐步推进预计公司将维持100家年代理商拓展节奏经销商扩张保持800家月代理商和经销渠道有望继续高增毛利率Q1有所承压全年有望改善盈利预测预计23-25年营收408493568亿元同增273207151预计归母净利润371446529亿元同比22432021862017201820192020202120222023E2024E2025E营业收入亿元101012832027301231573209408449315675经销渠道219247693876106813351602大宗渠道1684260722182181284934123871工程220916311191154917031840代理商287504909120716011908营收占比2017201820192020202120222023E2024E2025E经销渠道10882220273262271282大宗渠道831866703680698692682工程渠道占比734517371379345324代理商占比95160283296325336营收增速拆分2017201820192020202120222023E2024E2025E整体营收2715804864816273207151经销渠道1301805264219250200大宗渠道548-149-17306198135工程-262-27030010080代理商757805328327192毛利率2017201820192020202120222023E2024E2025E整体327322322291239238按渠道划分经销商242218218240大宗渠道336323235227工程渠道352352286260代理渠道257253168185其他渠道外贸221177217220其他业务400309215210417417数据来源Wind中信建投19慕思股份国内床垫中高端龙头经销商管理改革快速推进套餐化销售助力客单值提升慕思股份23Q2运营情况公司23Q2营收同比-433主要受终端需求疲软以及终止直供欧派苏斯品牌业务影响剔除欧派影响预计同比双位数增长23Q2归母净利润380得益于低毛利直供业务下降原材料价格同比下降以及精减低效产品带来的毛利率显著提升公司3月发布床垫世纪梦新产品套系化销售占比持续提升预计达30渠道端V6大家居提速23H1电商渠道增长267核心逻辑展望2023年下半年渠道变革成效有望逐步显现上千家门店重装升级公司套餐销售力度持续推广有望进一步提升客单值盈利预测预计2023-2025年营收为606700810亿元分别同增43155156归母净利润为8169461092亿元分别同增151159155营收亿元201820192020202120222023E2024E2025E营业收入亿元201820192020202120222023E2024E2025E整体31883862445264815813606170038098整体31883862445264815813606170038098直营321484344450298262289317床垫18372251239632192728288832873743经销23992703305144473891463053156085床架728888117217931710181920712358店均提货额万元家8965109027588819589329736床品296364431505351386482603直供081164386660781117135155其他沙发30231241989996996911621395电商33143660681879899811971436按摩椅营收占比201820192020202120222023E2024E2025E其中直营101125776951434139V6家居5-6亿元经销753700685686669764759751营收占比201820192020202120222023E2024E2025E直供254387102134191919床垫576583538497469476469462电商104113136126137165171177床架228230263277294300296291营收增速拆分201820192020202120222023E2024E2025E床品9394977860646974整体212153456-10343155156其他沙发958194139167160166172直营505-288308-339-118100100按摩椅经销127129458-125190148145营收增速拆分201820192020202120222023E2024E2025E店均提货额万元家216-304809090整体212153456-10343155156直供10331352709183-850150150床垫22664343-15258139139电商315391351-25250200200床架220321529-4664139139毛利率201820192020202120222023E2024E2025E床品229185170-305100250250毛利率491535493450465497497496其他沙发3334411447700200200经销427464459416457465465465按摩椅直营749783759739747780780780毛利率201820192020202120222023E2024E2025E直供595518326270310310310310毛利率491535493450465497497496电商690690616589573620620620床垫594612593572589门店家201820192020202120222023E2024E2025E床架383444423387398经销340347555500580061006400床品397446381397351其他沙发直营14110897145100100100100252296197128300数据来源Wind中信建投按摩椅20