核心观点：复盘历史行情表现，需求是股价的决定性因素，而当前在需求不错的背景下对于供给的研究更为重要，半年报维度看，格局恶化带来的影响对上市公司经营形成多方面冲击，除隔膜外其他环节资本开支明显放缓，同时Q2除电池、隔膜外货币资金环比均有10-30%下降，结合供需表此判断预计在2024年二季度前后部分环节压力有所缓解；从半年报角度看，电池环节表现出截留利润的能力，同时材料业绩环比修复，电解液底部判断基本属实，未来看好中下游订单型和成本优势显著的环节、新技术和海外供应链。
　　复盘各环节半年报，2023年H1国内及全球新能源车销量同比+44%/43%，增速相对2022年下滑。上半年在价格下行的大背景下，电池营收增速略超过行业，主要系储能等领域增长，除此以外以其他环节维持在10%-20%增速，隔膜出现负增长主要系上市公司份额未明显提升的同时价格下降，盈利能力方面电池和前驱体相较于2022年持平，隔膜和负极下降5pct以内，正极和锂下降10pct左右；二季度受去库影响除电池外营收同比下降，正极、隔膜、电解液同比下降10%-20%，前驱体和负极同比增长约10%，但稼动率有所提升对应利润率基本维持，电池继续提升。
　　 2021年以来需求强势之下带来的是产能规划大幅提升，格局加速恶化，对公司经营产生多方面冲击。现金流角度看，格局较好的电池、电解液、隔膜经营性现金流净额表现较好，基本为正，正负极相对较差阶段性好转；货币资金电池、隔膜相对充裕，正负极电解液下降明显，就龙头公司而言，二季度平均货币资金变化（统计细分环节龙头而非行业整体，下同）隔膜、电池、三元、电解液、铁锂和负极分别为+77%（龙头再融资）/+5%/-8%/-17%/-27%和-33%。资本开支角度看，新增在建工程上半年明显下降，统计公司上负极、电池、电解液、铁锂、三元和隔膜分别-165%（新增在建工程为负）、-82%、-64%、-63%、-10%和0%，相对而言格局和价格压力更大的负极、电解液和正极新增在建工程大幅下降，隔膜相对价格压力较小，并无明显放缓。购建固定资产等支付的现金2023年上半年环比去年下半年（同比数据去年上半年有扰动）不同程度下降，负极、电池、三元、电解液、铁锂、隔膜分别-72%、-68%、-57%、-45%、-44%、23%。
　　当前电动车行业核心矛盾在供给，供给矛盾较小的方向具备投资吸引力。预计2023年国内批售超900万辆（含商用），需求不错背景下，未来看好中下游订单型和成本优势显著的环节、新技术和海外供应链，建议关注利润分配中盈利占比持续改善的电池环节、价格战盈利见底的电解液环节、新技术的铁锰锂、复合箔、快充、钠电和大圆柱等，方向上关注海外供应链。
　　风险提示
　　 1）下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到疫情反复、需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电、疫情反复等影响不及预期，进而影响产业链盈利能力和估值。
　　 2）原材料价格上涨超预期：2021年以来原材料价格持续上涨，同时原材料价格阶段性出现大幅波动性，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，对产业链相关公司盈利能力影响较大。
　　 3）锂电产业链重点项目推进不及预期：重点项目的推进是相关公司支撑营收和利润的关键，也是成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩，同时影响产业链稳定性。

研究报告全文：证券研究报告行业动态报告电池一枝独秀格局恶化之下锂电投资有所放缓电动车产业链2023年半年报总结分析师许琳分析师刘溢研究助理屈文敏xulincsccomcnliuyibjcsccomcnquwenmincsccomcnSAC执证编号S1440522110001SAC执证编号S1440523040001发布日期2023年9月3日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供请务必阅读正文之后的免责条款和声明摘要核心观点复盘历史行情表现需求是股价的决定性因素而当前在需求不错的背景下对于供给的研究更为重要半年报维度看格局恶化带来的影响对上市公司经营形成多方面冲击除隔膜外其他环节资本开支明显放缓同时Q2除电池隔膜外货币资金环比均有10-30下降结合供需表此判断预计在2024年二季度前后部分环节压力有所缓解从半年报角度看电池环节表现出截留利润的能力同时材料业绩环比修复电解液底部判断基本属实未来看好中下游订单型和成本优势显著的环节新技术和海外供应链复盘各环节半年报2023年H1国内及全球新能源车销量同比4443增速相对2022年下滑上半年在价格下行的大背景下电池营收增速略超过行业主要系储能等领域增长除此以外以其他环节维持在10-20增速隔膜出现负增长主要系上市公司份额未明显提升的同时价格下降盈利能力方面电池和前驱体相较于2022年持平隔膜和负极下降5pct以内正极和锂下降10pct左右二季度受去库影响除电池外营收同比下降正极隔膜电解液同比下降10-20前驱体和负极同比增长约10但稼动率有所提升对应利润率基本维持电池继续提升2021年以来需求强势之下带来的是产能规划大幅提升格局加速恶化对公司经营产生多方面冲击现金流角度看格局较好的电池电解液隔膜经营性现金流净额表现较好基本为正正负极相对较差阶段性好转货币资金电池隔膜相对充裕正负极电解液下降明显就龙头公司而言二季度平均货币资金变化统计细分环节龙头而非行业整体下同隔膜电池三元电解液铁锂和负极分别为77龙头再融资5-8-17-27和-33资本开支角度看新增在建工程上半年明显下降统计公司上负极电池电解液铁锂三元和隔膜分别-165新增在建工程为负-82-64-63-10和0相对而言格局和价格压力更大的负极电解液和正极新增在建工程大幅下降隔膜相对价格压力较小并无明显放缓购建固定资产等支付的现金2023年上半年环比去年下半年同比数据去年上半年有扰动不同程度下降负极电池三元电解液铁锂隔膜分别-72-68-57-45-4423当前电动车行业核心矛盾在供给供给矛盾较小的方向具备投资吸引力预计2023年国内批售超900万辆含商用需求不错背景下未来看好中下游订单型和成本优势显著的环节新技术和海外供应链建议关注利润分配中盈利占比持续改善的电池环节价格战盈利见底的电解液环节新技术的铁锰锂复合箔快充钠电和大圆柱等方向上关注海外供应链目录一电动车行情复盘行业复盘需求预期决定股价走势业绩决定趋势强度业绩表现回顾上半年价格和库存扰动材料盈利电池相对强势股价表现回顾2023年以来电池凭借业绩确定性而表现强势锂及正极承压估值表现回顾电池业绩兑现继续新低材料业绩下调估值变化不大维持低位3行业复盘需求预期决定股价走势业绩决定趋势强度需求是股价的决定性因素一般股价先于需求启动需求预期决定股价走势而需求落地后的业绩决定趋势的强度包括上升幅度和持续性等图需求预期决定股价走势业绩决定趋势强度需求预期决定股价走势业绩决定趋势强度4数据来源Wind中信建投业绩表现回顾上半年价格和库存扰动材料盈利电池相对强势半年报维度看出货量是核心影响业绩的锚同时在原材料价格下行周期中库存管理需要重点关注或贯穿全年维度图上半年行业稼动率低于预期出货量是核心影响业绩的锚库存管理贯穿全年环节半年度核心矛盾超预期原因低预期原因电池出货量单位盈利能力上下游议价能力及原材料自给率提升致单位盈利超预期储能出货不及预期行业去库销售不及预期正极出货量盈利能力库存减值新产品客户结构保障出货量库存管理较好增厚利润出货大幅下降带动量利双杀降价幅度较大库存管理较差负极出货量盈利能力库存减值新产品成本管控较好出货量超预期出货大幅下降带动量利双杀降价幅度较大库存管理较差隔膜出货量盈利能力库存减值客户产品结构优化量利超预期出货大幅下降带动量利双杀降价幅度较大出货量不及预期电解液出货量盈利能力库存减值客户结构保障出货量库存管理较好减值较低出货大幅下降带动量利双杀降价幅度较大库存管理较差数据来源Wind中信建投5股价表现回顾2023年以来电池凭借业绩确定性而表现强势锂及正极承压2023年半年度正极电池隔膜负极电解液及锂矿绝对收益为-26-19-25-27-23-31电池环节业绩确定性最强相对板块具备超额收益电解液盈利底部略跑赢锂矿及正极负极承压锂价急跌和格局恶化收益靠后图2023年上半年电池电解液跑赢锂矿正负极收益较差40正极绝对收益电池绝对收益隔膜绝对收益负极绝对收益电解液绝对收益锂矿绝对收益3020100-10-20-302023年以来电池环节业绩确定性最强相对板块具备超额收益锂-402022年正极产业链跟涨锂板块收益靠前电解液负极承压格局恶化收益矿及正极承压锂价急跌和格局恶靠后-50化收益靠后数据来源Wind中信建投6估值表现回顾电池业绩兑现继续新低材料业绩下调估值变化不大维持低位2023年初正极电池隔膜负极电解液及锂矿市盈率TTM为232425231510电池隔膜业绩确定性较高估值居前电解液及锂矿业绩有下滑预期估值偏低2023年半年度末正极电池隔膜负极电解液及锂矿市盈率TTM为22182020166较年初电池由于业绩兑现估值继续创新低但材料业绩大幅下调导致估值变化不大图2023年半年度电池由于业绩兑现估值继续创新低但材料业绩大幅下调导致估值变化不大90正极电池隔膜负极电解液锂矿807060504030201007数据来源Wind中信建投目录二电动车各环节半年报业绩复盘整车销量复盘23年上半年全球新能源乘用车销量597万辆车型是关键驱动因素产业链12大环节复盘电池锂正极前驱体负极隔膜电解液结构件铜箔82023年1-6月全球电车销量回顾新能源乘用车销量597万辆同比43图中国2023年1-6月电车销量3747万辆图美国2023年1-6月新能源乘用车销量69万辆图欧洲2023年1-6月新能源乘用车销量1359万辆乘用车当月销量商用车当月销量特斯拉其他车型销量Tesla市占率45EVPHEV同比环比500同比环比401480400908003512708070030300607060010255002006050204008501510030040406102003003051004200200-10010-1002100-20020210820210420210620211020211220220220220420220620220820221020221220230220230420230600202102202102202104202106202108202110202112202202202204202206202208202210202212202302202304202306202206202210202102202104202106202108202110202112202202202204202208202212202302202304202306数据来源中汽协Marklines中信建投数据来源Marklines中信建投数据来源Marklines中信建投中国2022年供给端大量车型上市需求端认可度提升国内电车销量超市场预期虽然年初受补贴退坡提前消费和春节假期燃油车价格战等不利影响市场高频关注的订单等数据4月逐步回暖并已在5月达去年高点6月销量略超预期2023年1-6月电车销量3747万辆同比44美国2023年1月起部分之前未享受补贴车型重新享受23年1-6月电车表现强劲销量达693万辆同比52同时车型分布更加均衡特斯拉1-6月市占率50同比-93pct美国新车型周期启动将带动销量快速上升欧洲2022年底补贴退坡抢装叠加特斯拉季度末交付年底欧洲市场表现超市场预期2023年1-6月销量1359万辆同比26其中纯电插混为935425万辆同比46-3主要系2023年后补贴退坡对插混影响仍在纯电销量持续强势带动整体正增长欧洲补贴退坡影响已经逐步减弱2023年1-6月回顾全球新能源车渗透率144同比34pct图中国23年1-6月渗透率283图美国23年1-6月渗透率85图欧洲渗透率回升补贴退坡影响削弱渗透率-2018年渗透率-2019年渗透率-2020年2019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年渗透率-2021年渗透率-2022年渗透率-2023年103590929130730198529581813030782667526687171249716869706564252576259182620172165201481485151301543101025510001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源中汽协Marklines中信建投数据来源Marklines中信建投数据来源Marklines中信建投中国2023年1-6月电车渗透率283同比77pct23年以来渗透率持续攀升其中6月渗透率307环比06pct仅次于22年11月319的峰值美国IRA法案电车补贴刺激效果显著渗透率持续攀升2023年1-6月电车渗透率达85同比21pct长期来看IRA取消20万销量补贴上限补贴额度十年不退坡等有望持续拉动电车渗透率提高欧洲补贴退坡影响下欧洲23年1-6月渗透率为182Q2以来新能源车销量向上渗透率显著回升市场逐渐回暖有望持续复苏电池锂价回落利润修复电池依托强议价权截留上游利润2023年上半年电池行业营收扣非归母净利润同比分别66150毛利率和净利率分别为21和11毛利率和净利率较2022年底提升1和1pct锂价高位回落电池厂通过库存管理和定价模式等规避跌价损失同时上游格局恶化增强电池厂议价能力截留利润图价回落利润修复电池依托强议价权截留上游利润图2023年H1电池毛利率和净利率较2022年底提升1pct电池-营业收入电池-扣非归母净利电池毛利率电池净利率电池-营业收入同比电池-扣非归母净利同比45400002504035000200353000030150250002520000100201500015501010000055000000-502016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H12016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投11电池锂价回落利润修复电池依托强议价权截留上游利润2023年二季度营收扣非归母净利润同比增速为5463业绩环比增长24毛利率和净利率分别21和11环比持平量利维持图23Q2营收业绩同比增速为54和63量利维持向上态势图23Q2毛利率和净利率分别21和11环比持平14000700毛利率净利率60012000405003510000400308000300256000200201004000150102000-100500-200020Q218Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2营业收入扣非归母净利润营业收入同比右扣非归母净利同比右资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投12正极格局恶化叠加锂价波动致营收利润下降明显2023年上半年正极行业营收扣非归母净利润同比分别6-87毛利率和净利率分别为6和-1毛利率和净利率较2022年底下降9和10pct格局恶化下售价下行叠加锂价大幅波动致库存减值显著营收利润下降明显图格局恶化叠加锂价波动致营收利润下降明显图2023年H1正极毛利率和净利率较2022年底下降9和10pct正极-营业收入正极-扣非归母净利正极-营业收入同比右正极-扣非归母净利同比右正极毛利率正极净利率18000120025160001000201400080012000151000060010800040060002005400002000000-2002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H12016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1-5资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投13正极格局恶化叠加锂价波动致营收利润下降明显2023年二季度营收扣非归母净利润同比增速为-18-68但二季度环比一季度有所改善毛利率和净利率分别5和0环比-2和1pct盈利能力仍在低位图23Q2营收业绩同比增速为-18和-68增速回调明显图23Q2毛利率和净利率分别5和0略回升毛利率净利率60003000305000250020200040001500103000100002000500-1010000-2000-500-30营业收入扣非归母净利润营业收入同比右扣非归母净利同比右-40资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投14三元前驱体承压需求产业内公司一体化布局盈利稳定2023年上半年三元前驱体行业营收扣非归母净利润同比分别9-15毛利率和净利率分别为12和4毛利率和净利率较2022年底下降1和0pct三元电池需求国内增速放缓但液碱成本下降及产业内公司通过一体化布局稳定盈利能力图三元电池需求国内增速放缓营收业绩增速下降图2023年H1前驱体毛利率和净利率较2022年底稳定前驱体-营业收入前驱体-扣非归母净利前驱体毛利率前驱体净利率前驱体-营业收入同比右前驱体-扣非归母净利同比右257000300600025020500020015400015030001001020005051000000-5002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H12016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投15三元前驱体承压需求产业内公司一体化布局盈利稳定2023年二季度营收业绩同比增速为9和2但二季度环比一季度利润增速有所改善毛利率和净利率分别12和4环比持平液碱成本下降以及一体化布局盈利保持相对稳定图23Q2营收业绩同比增速为9和2增速在低位运行图23Q2毛利率和净利率分别12和4环比持平1800700毛利率净利率1600600251400500120020400100030015800200600101004005200000-1000营业收入扣非归母净利润营业收入同比右扣非归母净利同比右资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投16锂锂价回落盈利能力大幅下降但仍在高位2023年上半年锂体行业营业收入和扣非归母净利同比分别-4和-72毛利率和净利率分别为49和43毛利率和净利率较2022年底下降14和17pct锂价回落致使营收和业绩增速下降盈利能力相应收缩但仍在高位图锂价回落致使营收和业绩增速下降图2023年H1锂毛利率和净利率较2022年底下降14和17pct锂-营业收入锂-扣非归母净利锂毛利率锂净利率锂-营业收入同比右锂-扣非归母净利同比右8035002500300060200025004015002000201500100002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H11000500-205000-40002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1-60-500-500资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投17锂锂价回落盈利能力大幅下降但仍在高位2023年二季度营收业绩同比增速为9和-71二季度增速环比一季度继续扩大降幅毛利率和净利率分别41和38环比-14和-8pct价格下行盈利继续下降图23Q2营收业绩同比增速为9和2增速在低位运行图23Q2毛利率和净利率分别41和38环比-14和-8pct毛利率净利率5000300080250040002000601500300010004020005000201000-5000-100000-1500-20-1000-2000营业收入扣非归母净利润营业收入同比右扣非归母净利同比右-40资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投18负极价格下行叠加高库存盈利承压2023年上半年负极行业营业收入和扣非归母净利同比分别22和-26毛利率和净利率分别为25和14毛利率和净利率较2022年底下降3和2pct价格下行叠加高库存盈利承压图价格下行叠加高库存盈利承压图2023年H1负极毛利率和净利率较2022年底下降3和2pct负极-营业收入负极-扣非归母净利负极毛利率负极净利率负极-营业收入同比右负极-扣非归母净利同比右406000200355000150304000251002030005015200010010005000-502016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H12016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投19负极价格下行叠加高库存盈利承压2023年二季度营收业绩同比增速为7和-23二季度增速环比一季度业绩增速相近毛利率和净利率分别24和13环比-2和0pct二季度出货提升带动盈利趋稳图23Q2营收业绩同比增速为7和-23增速在低位运行图23Q2毛利率和净利率分别24和13环比-2和0pct1600300毛利率净利率140025040120020035100015030800100256005020400015200-501000-10050营业收入扣非归母净利润营业收入同比右扣非归母净利同比右资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投20