基本面来看，中国8月官方制造业PMI为49.7%，环比回升0.4个百分点；8月非制造业PMI为51%，下降0.5个百分点。新订单-产成品库存反应的经济动能指标仍较上月略微下降。拆分PMI各分项指标，生产和新订单回升对PMI有正向贡献，其中生产活动加快具有主要贡献，需求环比有小幅好转。从大中小企业来看，大中企业生产均有明显加快，需求也有一定程度好转，生产回升更多，但小型企业回升偏慢。制造业PMI连续三个月在荣枯线下方回升，呈现弱复苏的态势。
　　政策面上，近期松地产政策密集落地，包括一线城市陆续落地“认房不认贷”政策，下调首套和二套房首付比例、下调二套房贷利率下限、降低存量首套房贷款利率等，但由于本轮房地产中期约束较难快速解除，且房住不炒基调下地产难回到过去强刺激的老路，后续对需求的带动效果需要继续观察。后续来看，还处在政策加快落地阶段，继续关注地产需求端会否出台放松限售限购的举措、因城施策框架之下一二线城市对已出台工具的跟进落地情况，此外重点关注城中村改造和政治局会议提及的一揽子化债方案的具体措施。
　　资金面上，跨月后伴随月末财政支出释放资金，9月初资金有望转松，但8月底票据利率有所上行反映信贷投放或有加速，叠加9月政府债密集发行可能对银行间资金面造成压力，关注9月份资金面可能出现的波动。
　　从估值来看，目前10年期国债收益率并不低，价格并不偏贵。短期主要利空压制是松地产政策密集出台，后续地产需求端政策可能尚未出尽，城中村改造和一揽子化债方案有关政策尚未出台，期债情绪上延续承压。但总体来看地产政策定力较强，也较难回到过去强刺激的老路，且中期约束短期难解除，地产销售提振程度有待观察，预期基本面恢复是一个渐近的过程，短期基本面因素对债市应不是主要风险。短期可能需要关注的是9月份在地方债发行和信贷发行或加快的情形下，资金面尤其在税期等关键时点存在波动风险。中期来看，货币政策宽松为主要方向，未来仍可能由更多宽松举措出台，降准预期仍在，年内债市利多或尚未出尽。因此短期调整可能延续，但中期期债或仍有上涨空间。重点关注的边际因素主要包括资金利率转松、松地产政策逐步落地后利空出尽等。10年期国债目前上行预期到2.65%（MLF+15bp）附近，下行预期到2.5%附近。单边策略上建议短期谨防回调，维持中性，中期关注回调后做多机会。套期保值策略上，目前T2312合约基差处在历史中位区间，担忧债市回调的投资者仍可适当介入空头套保。曲线策略上，由于近期稳增长政策密集出台导致长端利率上行，跨月后9月初资金利率预计转松，短期或有做陡曲线机会。

研究报告全文：国债期货9月月报稳增长政策密集出台期债承压关注落地后实施效果作者叶倩宁叶倩宁联系人熊睿健从业资格F0388416联系方式020-88818020投资咨询资格Z0016628广发期货APP微信公众号本报告中所有观点仅供参考请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明2023年9月3日月报观点汇总主要观点8月策略基本面来看中国8月官方制造业PMI为497环比回升04个百分点8月非制造业PMI为51下降05个百分点新订单-产成品库存反应的经济动能指标仍较上月略微下降拆分PMI各分项指标生产和新订单回升对PMI有正向贡献其中生产活动加快具有主要贡献需求环比有小幅好转从大中小企业来看大中企业生产均有明显加快需求也有一定程度好转生产回升更多但小型企业回升偏慢制造业PMI连续三个月在荣枯线下方回升呈现弱复苏的态势政策面上近期松地产政策密集落地包括一线城市陆续落地认房不认贷政策下调首套和二套房首付比例下调二套房贷利率下限降低存量首套房贷款利率等但由于本轮房地产中期约束较难快速解除且房住不炒基调下地产难回到过去强刺激的老路后续对需求的带动效果需要继续观察后续来看还处在政策加快落地阶段继续关注地产需求端会否出台放松限售限购的举措因城施策框架之下一二线城市对已出台工具的跟进落地情况此外重点关注城中村10年期国债收益率上行预期到265MLF15bp附近下改造和政治局会议提及的一揽子化债方案的具体措施行预期到25附近单边策略上建议短期谨防回调维持中性资金面上跨月后伴随月末财政支出释放资金9月初资金有望转松但8月底票据利率有所上行反映信贷投放或有加速中期关注回调后做多机会套期保值策略上目前T2312合约国债叠加9月政府债密集发行可能对银行间资金面造成压力关注9月份资金面可能出现的波动基差处在历史中位区间担忧债市回调的投资者仍可适当介入从估值来看目前10年期国债收益率并不低价格并不偏贵短期主要利空压制是松地产政策密集出台后续地产需求空头套保曲线策略上由于近期稳增长政策密集出台导致长端政策可能尚未出尽城中村改造和一揽子化债方案有关政策尚未出台期债情绪上延续承压但总体来看地产政策定端利率上行跨月后9月初资金利率预计转松短期或有做陡力较强也较难回到过去强刺激的老路且中期约束短期难解除地产销售提振程度有待观察预期基本面恢复是一个曲线机会渐近的过程短期基本面因素对债市应不是主要风险短期可能需要关注的是9月份在地方债发行和信贷发行或加快的情形下资金面尤其在税期等关键时点存在波动风险中期来看货币政策宽松为主要方向未来仍可能由更多宽松举措出台降准预期仍在年内债市利多或尚未出尽因此短期调整可能延续但中期期债或仍有上涨空间重点关注的边际因素主要包括资金利率转松松地产政策逐步落地后利空出尽等10年期国债目前上行预期到265MLF15bp附近下行预期到25附近单边策略上建议短期谨防回调维持中性中期关注回调后做多机会套期保值策略上目前T2312合约基差处在历史中位区间担忧债市回调的投资者仍可适当介入空头套保曲线策略上由于近期稳增长政策密集出台导致长端利率上行跨月后9月初资金利率预计转松短期或有做陡曲线机会2目录01行情回顾02国债期货市场03宏观基本面04政策面与资金面3一行情回顾411行情回顾8月国债期货行情10年期国债期货主力合约1400001035103120000102510000010210158000010160000100540000100995200009909852023-04-072023-04-112023-04-132023-04-172023-04-192023-04-212023-04-252023-04-272023-05-042023-05-082023-05-102023-05-122023-05-162023-05-182023-05-222023-05-242023-05-262023-05-302023-06-012023-06-052023-06-072023-06-092023-06-132023-06-152023-06-192023-06-212023-06-272023-06-292023-07-032023-07-052023-07-072023-07-112023-07-132023-07-172023-07-192023-07-212023-07-252023-07-272023-07-312023-08-022023-08-042023-08-082023-08-102023-08-142023-08-162023-08-182023-08-222023-08-242023-08-282023-08-302023-09-01总结8月央行超预期降息期债快速抬升中下旬在松地产等稳增长政策密集出台税期和月底资金面收紧股市上涨风险偏好回升的影响下期债出现了一波回调5二国债期货市场621国债期货各品种行情T主力连续合约TF主力连续合约TS主力连续合约14000010358000010360000101810370000120000102550000101610256000010210141000001024000050000800001015101510121014000030000600001011011005300002000010010051008400002000099520000100100001006991000009850995010042023-04-072023-04-212023-04-282023-05-172023-05-242023-06-072023-06-142023-07-072023-07-282023-08-182023-04-142023-05-102023-05-312023-06-212023-06-302023-07-142023-07-212023-08-042023-08-112023-08-252023-09-012023-04-072023-05-042023-05-102023-05-262023-06-012023-06-272023-07-032023-07-192023-07-252023-08-102023-08-162023-08-222023-04-132023-04-192023-04-252023-05-162023-05-222023-06-072023-06-132023-06-192023-07-072023-07-132023-07-312023-08-042023-08-282023-09-012023-04-072023-04-192023-04-252023-05-102023-05-262023-06-132023-06-272023-07-032023-07-132023-07-192023-07-312023-08-162023-09-012023-04-132023-05-042023-05-162023-05-222023-06-012023-06-072023-06-192023-07-072023-07-252023-08-042023-08-102023-08-222023-08-28TL主力连续合约25000102101200001001500099截至9月1日当月T主力合约2312上涨了077至10214TF主力合约价格98上涨043维持10212TS主力合约上涨了013至101305TL主力合约1000097上涨224至10047965000950942023-05-312023-06-132023-06-282023-07-112023-07-242023-08-042023-08-172023-08-302023-06-052023-06-082023-06-162023-06-212023-07-032023-07-062023-07-142023-07-192023-07-272023-08-012023-08-092023-08-142023-08-222023-08-2522国债期货成交持仓情况各合约成交量各合约持仓量180000300000160000250000140000120000200000100000150000800006000010000040000500002000000202347202354202361202367202373202377202384202347202354202377202384202361202367202373202391202341320235102023516202373120238222023828202341920234252023522202352620236132023619202362720237132023719202372520238102023816202341320235102023526202361920237132023731202382220238282023419202342520235162023522202361320236272023719202372520238102023816TF成交量总计T成交量总计TS成交量总计TL成交量总计TF持仓量总计T持仓量总计TS持仓量总计TL持仓量总计各合约成交持仓比250008月国债期货由于超预期降息和地产政策博弈等因素成20000交热度较7月进一步提升8月日均成交量2121万手明显高于7月日均成交量1662万手1500010000TFT和TS合约持仓量在8月末下降本次移仓换月后持仓量大幅下行可能与降息后止盈有关对于稳增长组合拳5000可能对期债带来的调整持谨慎观望态度30年期国债期货000上市后持仓量稳步增长截至9月1日TL合约成交持仓比为6533的水平相对其他品种成交持仓比略偏高202354202361202367202347202373202377202384202342520235102023516202352220235262023613202382220238282023413202341920236192023627202371320237192023725202373120238102023816TF成交持仓比T成交持仓比TS成交持仓比TL成交持仓比22国债期货席位持仓情况T主力合约席位持仓TF主力合约席位持仓TS主力合约席位持仓700002500030000600010000020000900006000020000250005000800001500050000400070000150002000040000300060000100001000015000500003000020004000050005000100002000010003000005000200000100000100000-50000-10000-50002023-07-272023-08-242023-08-042023-09-012023-07-112023-08-08TF2312前五席位多单量TF2312前五席位空单量TS2312前五席位多单量TS2312前五席位空单量T2312前五席位多单量T2312前五席位空单量TF2312前五席位净持仓右TS2312前五席位净持仓右T2312前五席位净持仓右TL主力合约席位持仓200002500200015001500010005001000008月降息期间带动多头主动入场且快于空头净多单持续增长中下旬受到多-500-1000头止盈稳增长政策密集出台资金收敛影响空头进场加快多单出现减仓5000-1500TTSTF合约净多单均有一定程度下行TL合约相较其他品种更为强势净-2000多单回调并不明显猜测可能与险资债券投资比例上升有关0-25002023-08-042023-08-182023-09-01TL2312前五席位多单量TL2312前五席位空单量TL2312前五席位净持仓右23现券收益率国债收益率国开债收益率29000310002700029000270002500025000230002300021000210001900019000170001700015000150002023-05-252023-06-252023-07-252023-08-252023-05-252023-06-252023-07-252023-08-251年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期期限利差140001200010000截至9月1日中证10年期国债收益率为25825较08000上月下行818bp中证10年期国开债收益率为0600027154较上月下行452bp长短利差10-1Y在8月04000中上旬走平近期由于跨月后资金利率回落叠加稳增长02000政策密集出台预期长端利率承压上行预计曲线将有所走00000陡202109102021101020220910202210102022111020221210202301102023021020230310202304102023051020211110202112102022011020220210202203102022041020220510202206102022071020220810202306102023071020230810国债10Y-1Y国开债10Y-1Y三宏观基本面118月PMI延续在荣枯线下方回升历年各月制造业PMI水平新订单-产成品库存小幅回升53105251550049-54847-1046-15451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20172018201920202021202220232017201820192020202120222023历年非制造业商务活动指数PMI水平6055501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中国8月官方制造业PMI为497环比回升04个百分点8月非45制造业PMI为51下降05个百分点新订单-产成品库存反应40的经济动能指标仍较上月略微下降3520172018201920202021202220238月PMI延续在荣枯线下方回升拆分PMI各分项指标生产和新订单回升对PMI有正向贡献其中生产活动加快具有主要贡献需求环比有小幅好转从大中小企业来看大中企业生产均有明显加快需求也有一定程度好转生产回升更多但小型企业回升偏慢6月制造业PMI各分项贡献拖累大中小型企业景气度需求4255554321025321701705251115120500491090-1482019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-0706047050-20503046020-345044-4PMI生产新订单PMI生产新订单PMI生产新订单-5大型企业中型企业小型企业新订单生产从业人员供货商配送时间原材料库存制造业PMI2023-8PMI环比变化2023-8PMI值137月信贷大幅低于预期信贷投放总量偏低结构偏弱主要受到居民贷款下滑拖累7月新增人民币贷款3459亿元低于市场预期的7800亿元同比少增3498亿元历年来看7月都是新增信贷较低的常月但今年7月信贷下降超出季节性总量明显偏低一方面和实体融资需求仍待提振有关另一方面今年6月季末信贷数据超预期对7月信贷也存在一定挤出效应截至一季度末银行净息差已经来到174的低点6月季末冲量以后继续推动大量低息放贷的动力较弱季末考核期间大量信贷投放对次月信贷存在一定的挤出效应类似的今年3月信贷超预期后4月信贷也相对低于预期分项来看7月居民部门贷款降低2007亿元同比少增3224亿元其中短期中长期贷款分别少增1066和2158亿元与之形成对比的是6月居民贷款增加9639亿元同比多增1157亿元短贷和中长期贷款分别同比多增632和643亿元然而同期6月和7月30大中城市商品房成交面积同比分辨下降3195和2673居民中长期贷款意愿并未明显增加具体拆解新增居民中长期贷款结构发现5月和6月经营贷占据新增居民中长期贷款比重达到102和64银行可能为了弥补个人住房贷款下降加大力度投放经营贷和其他消费贷款因此7月居民贷的下滑推测是在个人房贷增长乏力的情况下季末后经营贷主动投放下降叠加部分居民进行贷款置换更加显著的拖累了贷款增长7月企业部门信贷同比少增499亿元短贷同比多减239亿元中长期贷款同比少增747亿元票据融资同比多增461亿元企业贷款同比降低可能也存在一定信贷需求提前透支的因素但在稳增长政策发力加大对科创绿色小微民营企业支持的预期下企业中长期贷款在后续或能得到提振新增社融分项同比变化值亿元新增人民币贷款分项同比变化值亿元1000100050000-500-1000-1000-1500-2000-2000-2500-3000-3000-3500-4000居民户居民户企事业单位企事业单位企事业单位居民户短期中长期企事业单位短期中长期票据非银金融14社会消费品零售社会消费品零售总额同比增速餐饮收入与商品零售同比增速4010030806020158040102000250-10-20-20-401002020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06社会消费品零售总额当月同比社会消费品零售总额商品零售当月同比社会消费品零售总额餐饮收入当月同比汽车类和除汽车外零售额同比增速7月餐饮收入同比为158略低于前值的1617月10080汽车零售同比-15略低于前值通讯器材类同比6030略高于前值从消费分项来看相对偏高的是餐4020-110饮可能与暑假出行带动有关汽车和通讯器材增速不0高建筑装潢家电等增速偏低或主要受到地产需求370-20-40低位的影响2020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05社会消费品零售总额除汽车以外的消费品零售额当月同比零售额汽车类当月同比固定资产投资高技术行业投资同比增速主要行业投资同比增速5000600050004000固定资产投资完成额制造业累计同比固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比40003000固定资产投资完成额房地产业累计同比30002000200010001000000000-1000-1000-2000-3000-2000-3000-4000固定资产投资完成额高技术产业累计同比固定资产投资完成额高技术制造业累计同比固定资产投资完成额高技术服务业累计同比商品房销售同比增速7月固定资产投资累计同比34低于前值的38基160商品房销售面积累计同比商品房销售额累计同比140建投资累计同比94低于前值102地产投资累计120100同比-85低于前值-79制造业投资累计同比57806040低于前值6制造业基建地产具有不同程度的减速200其中基建下滑除了天气影响以外应于专项债落地放缓-20-40有关9月地方债发行如果放量对四季度的基建或有支-602017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-12撑35出行消费跟踪全国电影票房热度8月中下旬有所回落仍高于2022年目前与2020年和2019年同期水平接近30大中城市商品房截至目前8月日均成交面积3062万平方米低于7月的日均成交的3092万方电影票房30城大中商品房成交面积7日移动平均亿元万平方米108097086076505404303202110001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023201920202021202220231735出行消费跟踪截至目前8月日均零售496万台低于7月日均零售销量566万台截至目前8月日均批发销量543万台7月日均批发销量657万台乘用车销量厂家批发乘用车销量厂家零售万辆万辆161614141212101088664422001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023201920202021202220231835出行消费跟踪主要城市日均地铁客运量8月达到772658万人次环比7月日均764151万人次略有回升今年地铁客运明显高于2019-2022年同期日均客运人次维持在高位运行国内执行航班数量近期有所回落8月至今日均架次14069左右环比7月日均架次13839进一步回升仍高于2022年同期与2021年同期水平接近国内执行航班数主要城市地铁客运量7日移动平均架次万人次1800080001600070001400060001200050001000040008000300060002000400020001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120222023201920202021202220231935出行消费跟踪中国出口集装箱运价指数整体低位运行但并未进一步下滑8月以来有一定企稳迹象9月1日该指数为86337相较7月底略有回升中国出口集装箱运价指数波罗的海干散货指数40004000350035003000300025002500200020001500150010001000500500002021-07-232021-12-232022-05-232022-10-232023-03-232023-08-232022-03-172022-06-172022-09-172022-12-172023-03-172023-06-17CCFI综合指数1998年1月1日1000波罗的海干散货指数BDI20