过去一周（8月21日—8月25日）银行间流动性继续收紧，隔夜和七天回购利率延续倒挂，银行间融资成本继续上行。8月25日，七天期回购跨8月底，DR007和R007分别为1.95%、2.11%，明显高于央行公开市场七天期逆回购利率1.8%，同时DR001和R001亦高于1.8%，月内到期的资金供给依然不足。
　　我们依然维持8月19日《再度关注大行净融出缩量的持续性》观点，即“大行净融出规模下台阶后，回购利率抬升不可避免，杠杆套息空间缩窄，杠杆策略保持中性”。大行净融出是资金利率的同步略先行指标，8月25日大行净融出规模依然比8月峰值下降1.2万亿，“船大难掉头，掉头必有外力”，2022年10月29日《关注大行净融出缩量的持续性》、2023年2月4日《2月资金宽松或不及预期》均体现了大行净融出缩量对资金收紧的前瞻性。
　　当前资金利率抬升并非源自信贷转好带来的“内生性”经济融资需求，中长期视角下依然属于货币宽松周期。8月24日，1M期、6M期的国股银票转贴现收益率分别为0.07%、1.03%，大幅低于同期限存单利率，票据数据表征的8月信贷依然中性，信贷消耗超储依然偏慢，“内生性”经济融资需求无法解释大行净融出快速缩量。同时，央行对于金融机构中长期流动性的需求依然是“充分满足”，8月25日公开市场逆回购余额7280亿元亦表明央行对于短期流动性需求依然呵护，经济周期和央行态度决定中长期视角下货币宽松周期没有结束。
　　“不紧但贵”或持续至9月底，重点关注特殊再融资债年内是否发行和落地节奏，继续提示降准对于流动性的利多或相对有限、10月份专项债“没有发行、只有拨付”或带来类似于2022年7月份的资金利多。
　　风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230827报告作者不紧但贵或持续至月底王佳雯分析师9021-38676715市银行间流动性周报wangjiawengtjascom证书编号S0880519080012场TableGuide策本报告导读当前资金利率抬升并非源自信贷转好带来的内生性融资需求杠杆策略依然建议保持中性胡建文研究助理略010-83939804周摘要hujianwen026398gtjascom证书编号报S0880122060033TableSummary过去一周8月21日8月25日银行间流动性继续收紧隔夜和七天回购利率延续倒挂银行间融资成本继续上行8月25日七天期回购TableReport相关报告跨8月底DR007和R007分别为195211明显高于央行公开市降息之后大行减融出机构未止盈20230823场七天期逆回购利率18同时DR001和R001亦高于18月内到期城投债被抢配利差整体收窄的资金供给依然不足20230822波动行情下的稳健选择我们依然维持8月19日再度关注大行净融出缩量的持续性观点即20230821大行净融出规模下台阶后回购利率抬升不可避免杠杆套息空间缩降息行情之后经济逻辑主导资金波动无碍窄杠杆策略保持中性大行净融出是资金利率的同步略先行指标820230821证月25日大行净融出规模依然比8月峰值下降12万亿船大难掉头再度关注大行净融出缩量的持续性掉头必有外力年月日关注大行净融出缩量的持续性20230819券202210292023年2月4日2月资金宽松或不及预期均体现了大行净融出缩量对研资金收紧的前瞻性究报当前资金利率抬升并非源自信贷转好带来的内生性经济融资需求中长期视角下依然属于货币宽松周期8月24日1M期6M期的国股银告票转贴现收益率分别为007103大幅低于同期限存单利率票据数据表征的8月信贷依然中性信贷消耗超储依然偏慢内生性经济融资需求无法解释大行净融出快速缩量同时央行对于金融机构中长期流动性的需求依然是充分满足8月25日公开市场逆回购余额7280亿元亦表明央行对于短期流动性需求依然呵护经济周期和央行态度决定中长期视角下货币宽松周期没有结束不紧但贵或持续至9月底重点关注特殊再融资债年内是否发行和落地节奏继续提示降准对于流动性的利多或相对有限10月份专项债没有发行只有拨付或带来类似于2022年7月份的资金利多风险提示宽信用进程快于预期同业业务迎来新一轮严监管美联储维持高政策利率时间超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录18月28日-9月1日狭义流动性分析328月21日-8月25日狭义流动性回顾438月28日-9月1日利率供给展望7请务必阅读正文之后的免责条款部分2of9市场策略周报18月28日-9月1日狭义流动性分析过去一周8月21日8月25日银行间流动性继续收紧隔夜和七天回购利率延续倒挂银行间融资成本继续上行8月25日七天期回购跨8月底DR007和R007分别为195211明显高于央行公开市场七天期逆回购利率18同时DR001和R001亦高于18月内到期的资金供给依然不足我们依然维持8月19日再度关注大行净融出缩量的持续性观点即大行净融出规模下台阶后回购利率抬升不可避免杠杆套息空间缩窄杠杆策略保持中性大行净融出是资金利率的同步略先行指标8月25日大行净融出规模依然比8月峰值下降12万亿船大难掉头掉头必有外力2022年10月29日关注大行净融出缩量的持续性2023年2月4日2月资金宽松或不及预期均体现了大行净融出缩量对资金收紧的前瞻性当前资金利率抬升并非源自信贷转好带来的内生性经济融资需求中长期视角下依然属于货币宽松周期8月24日1M期6M期的国股银票转贴现收益率分别为007103大幅低于同期限存单利率票据数据表征的8月信贷依然中性信贷消耗超储依然偏慢内生性经济融资需求无法解释大行净融出快速缩量同时央行对于金融机构中长期流动性的需求依然是充分满足8月25日公开市场逆回购余额7280亿元亦表明央行对于短期流动性需求依然呵护经济周期和央行态度决定中长期视角下货币宽松周期没有结束不紧但贵或持续至9月底重点关注特殊再融资债年内是否发行和落地节奏继续提示降准对于流动性的利多或相对有限10月份专项债没有发行只有拨付或带来类似于2022年7月份的资金利多第一专项债对于银行间流动性的影响是分阶段的专项债募集发行会降低银行间超储专项债资金拨付会提高银行间超储2022年财政部要求新增专项债在6月底发行完毕8月底使用完毕2022年7-8月没有专项债发行对于银行间流动性的负面作用但却有密集的专项债资金拨付到银行体系的利多作用使得回购利率快速下行构成2022年7月份利率债强势行情的基础据21世纪经济报道2023年新增专项债需于9月底前发行完毕原则上在10月底前使用完毕落实7月份政治局会议加快地方政府专项债券发行和使用的要求因此可关注2023年10月份专项债没有发行只有拨付对资金利多第二降准对于流动性的利多或相对有限目前金融机构加权平均存款准备金率为76三档存款准备金率最低为5充分平衡商业银行效率与风险累计可降准空间有限而且当前降准大多配合置换MLF以降低银行成本为目的净释放资金有限第三重点关注特殊再融资债年内是否发行和落地节奏据财新社报道目前监管部门已初步批复方案及额度特殊再融资债券或在下半年重启发行额度约15万亿特殊再融资债的额度来自于地方债限额余额2022年底约2万亿对于当年利率债供给来说属于增量而2022请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9市场策略周报年来降准幅度均为25bp释放资金5000亿元左右特殊再融资债年内如果落地直接会对银行间资金形成较大程度的压力同时央行或将设立应急流动性金融工具SPV由主要银行参与支持城投平台化解当下的流动性风险亦会对商业银行信贷有积极作用28月21日-8月25日狭义流动性回顾过去一周8月21日-8月25日银行间质押式回购市场量价齐跌从量上看银行间质押式回购日成交量中位数697万亿2020年以来分位数处于前11较8月14日-8月18日下降3704亿元从价上看R001中位数192较8月14日-8月18日下降6bp2020年以来分位数处于前37从流动性分层上看R001与DR001价差中位数9bp下降27bpGC001与R001价差中位数10bp上升77bp流动性摩擦平稳图1银行间质押式回购市场量价齐跌图2流动性摩擦平稳数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究从机构融入融出行为上看根据iData数据过去一周8月21日-8月25日大行净融出上升至33万亿左右全周上升2040亿元股份制银行融出下降至728亿全周下降590亿元8月25日全市场银行间质押式待购回债券余额约103万亿较8月18日增加2068亿分机构来看证券公司保险公司分别增加178亿元212亿元公募基金不含货币基金银行理财分别减少84亿元63亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分4of9市场策略周报图3大行净融出上升至33万亿左右图4全市场银行间正回购余额103万亿数据来源iData国泰君安证券研究数据来源iData国泰君安证券研究8月25日SHIBOR隔夜7天1M3M6M9M1Y报价分别为182190185201212220226其中隔夜及以上期限较8月18日分别上行-13bp1bp-1bp-1bp-1bp-1bp-2bp8月25日中债商业银行AAA评级1M3M6M9M1Y同业存单到期收益率分别为184201215223226其中1M及以上期限较8月18日分别上行3bp5bp6bp6bp4bp图5隔夜SHIBOR报价下行图6AAA评级同业存单到期收益率整体上行数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究过去一周8月21日-8月25日同业存单一级发行量合计5046亿元不含截至8月25日尚未披露实际募集金额的同业存单较8月14日-8月18日增加657亿元发行期限上1M3M6M9M1Y占比分别为1110101554其中1M6M9M1Y分别增加52133M减少11请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9市场策略周报表1同业存单8月25日存量结构图单位亿元存量余额余额占比1M占比3M占比6M占比9M占比1Y占比股份制商业银行47686332641442272626021410075383051838城市商业银行42871301107574410279777546410242116726国有大型商业银行402152835719590736144587636292487031农村商业银行109678935149093975221907735014外资法人银行96418241651201111304030民营银行8201261313215515802690农村信用社14000003010100政策性银行1300020900020村镇银行400000101020合计143553100192911651412181681326200188074256数据来源Wind国泰君安证券研究表28月21日-8月25日同业存单发行结构图单位亿元发行量1M占比3M占比6M占比9M占比1Y占比1国有大型商业银行159116010604845166101121702股份制商业银行1729203621247313181254733城市商业银行128129223316251541219315326254农村商业银行408721898241413562153595民营银行2426729835007306外资法人银行1432400106917007农村信用社1000000110000合计504653011516105211073515274354数据来源Wind国泰君安证券研究8月25日FR007IRS1年期利率193较8月18日上行13bp同期1年期AAA同业存单收益率上行43bp两者利差为34bp有小幅上升图78月25日AAA同业存单和同期限IRS的利差为34bp数据来源Wind国泰君安证券研究8月25日1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为14bp2020年以来处于15的分位数10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为32bp2020年以来处于63的分位数请务必阅读正文之后的免责条款部分6of9市场策略周报表3同业存单相关利差分析利差指标2023825bp2023818bp2020年以来分位数同业存单到期收益率AAA1年-R007141720341458同业存单到期收益率AAA1年-DR00730512904104210年国债-同业存单到期收益率AAA1年315235146349数据来源Wind国泰君安证券研究38月28日-9月1日利率供给展望未来一周8月28日-9月1日政府债券净缴款1152亿元环比增加-1924亿元按缴款日分8月28日-9月1日净缴款金额分别为655亿元525亿元380亿元-188亿元-220亿元根据已披露待发行情况未来一周8月28日-9月1日利率债合计发行3510亿元按交易日分下周一到下周五分别发行990亿元599亿元130亿元1141亿元650亿元按券种分国债地方债和政金债分别发行650亿元2650亿元210亿元截至8月25日22个省市披露2023年第三季度地方债发行计划合计22693亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为1645亿元11493亿元9555亿元2023年8月份已披露地方债计划发行合计10647亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为701亿元5039亿元4907亿元2023年8月份实际发行地方债合计10439亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为829亿元4148亿元5462亿元截至8月25日年初至今国债净发行规模15921亿元全年中央财政赤字31600亿元年初至今发行进度为50年初至今新增专项债新增一般债分别发行29120亿元5564亿元全年新增专项债限额新增一般债限额分别为38000亿元7200亿元年初至今发行进度分别为7777表4截至8月25日政府债券发行进度截至8月25日政府债券发行进度单位亿元中央赤字至今净增规模剩余规模至今发行进度国债316001592115679504地方债全年额度至今发行规模全年余额至今发行进度291208880766新增专项债3800034502349890855641636773新增一般债720059891211832注红色部分为三季度末地方债发行进度包含已公布发行计划数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of9市场策略周报表5截至8月25日已披露2023年3季度地方债发行计划省市单位亿元汇总新增一般债新增专项债再融资债合计226931645114939555云南省105976506478重庆142966878486陕西省750220160370甘肃省559157150252海南省55314405134江苏省183712401713贵州省73248416268福建省不含厦门53600536厦门215517535浙江省不含宁波23501381808404宁波4156258151湖南省13720731641山东省不含青岛2085301096959青岛242018062山西省3314522066吉林省50980248181河北省18032611248294四川省1552148851553广东省23641161452796北京23100231上海6598076503江西省111132636443数据来源Wind国泰君安证券研究风险提示宽信用进程快于预期同业业务迎来新一轮严监管美联储维持高政策利率时间超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分8of9市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分9of9