事件：2023年8月22日，公司披露2023年中期财报数据。2023年上半年主营业务实现收入28.1亿元，同比增长19.3%；净利润达到4.8亿元，同比增长43.3%，经调整后净利润为5.4亿元，同比增长42.3%，经调整后净利润率为19.0%。公司毛利率达到60.4%。
　　财务分析：毛利润及净利润边际改善明显，销售及管理费用随业务扩张而增加。公司2023H1毛利润为17.0亿元，同比增长23.9%，毛利率为60.4%，同比增长2.3 pct。毛利率的上升主要系自主产品的毛利率提升。2023H1销售及管理费用分别为8.8亿元/3.3亿元，同增26.7%/2.7%，销售/管理费用率分别为31.2%/11.8%。销售及管理费用上升主要系公司持续扩张零售店与机器人商店规模，员工人数有所提升所致。
　　经营分析：
　　头部IP表现更加均衡，持续丰富IP矩阵和拓展产品品类。2023H1公司艺术家IP/授权IP营收分别为21.6亿元/4.2亿元，营收合计达25.9亿元，占总营收91.9%，较2022H1上升0.5pct，SKULLPANDA、MOLLY及DIMOO等头部IP持续贡献营收。我们认为，目前公司头部IP表现更加均衡，伴随公司持续丰富IP矩阵和拓展产品品类，有望进一步增加公司在潮玩行业中的品牌效应。
　　国内线下渠道修复明显。线下方面，2023H1中国内地地区零售店/机器店营收分别为11.8/2.7亿元，分别同比增长32.3%/32.9%。截至2023年6月30日，零售店/机器店门店数量分别为340家/2,185间,分别净增32家/269间。线上方面，2023H1线上渠道收入8.2亿元，同比减少16.4%，但抖音渠道拓展超预期实现高增，收入同比增长569.0%。
　　海外市场拓展迅速。线下方面，2023H1港澳台及海外地区零售店/机器店营收分别为1.7/0.3亿元，分别同比增长374.2%/556.5%。截至2023年6月30日，港澳台及海外地区零售店/机器店分别为38家/106间，分别净增27家/81间。线上方面，公司不断开拓新平台，增加了对销售转化率更高的平台进行宣传推广，2023H1线上渠道收入0.6亿元，同比增长63.1%。公司目前海外主要销售模式包括直营+海外经销商批发销售模式，伴随To C直营店以及跨境电商等海外销售渠道进一步扩张，海外业务有望成为公司营业收入增长新动能。
　　新增注册会员438.4万人，会员贡献销售占比稳定。截至2023年6月30日，公司累计注册会员总数达3,038.8万人，同比增长31.8%。2023H1会员贡献销售额占比为92.2%，会员复购率为44.5%。我们认为，公司通过会员服务体系与数字化建设，可更好提升消费者服务体验与运营效率。
　　商业框架持续拓展，主题乐园等新业务积极推进。根据泡泡玛特公众号及中国消费网信息，目前泡泡玛特城市乐园正处于最后收尾阶段，将于9月下旬正式在京开业。《梦想家园》官方信息显示，《梦想家园》手游在TapTap平台独家测试将于Q4开启。我们认为，城市乐园等新模式通过打造沉浸式体验，有助于强化消费者对IP的认知及粘性，有效吸引新消费者并提升现有会员复购率。
　　盈利预测与估值：我们持续看好泡泡玛特的三大核心竞争优势：高质量IP储备及更新速度、海外渠道扩张速度、以及潮玩领域头部玩家的品牌号召力。综合考虑2022年疫情影响及2023H1疫后复苏情况，根据公司2023H1业绩表现及我们对公司业务预测，预计公司2023-2025年营收规模分别为62.66/78.58/96.92亿元（此前预测为2023-2024年营收规模61.05/77.35亿元），增速分别为34.72%/25.41%/23.34%，净利润分别为10.50/13.32/16.50亿元（此前预测为2023-2024年净利润9.07/11.13亿元），EPS分别为0.76/0.97/1.19元（此前预测为2023-2024年EPS分别为0.66/0.81元），维持买入评级。
　　风险提示事件：1）产品上线延期风险；2）盲盒产品受到监管政策影响风险；3）业绩增长不达预期对估值的负面影响风险；4）研报使用数据更新不及时对业绩增长不达预期的负面影响风险。
　　

研究报告全文：泡泡玛特海外表现亮眼全年业绩高增可期泡泡玛特9992HK传媒证券研究报告公司点评2023年8月27日轻工TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格2480港元指标2021A2022A2023E2024E2025E分析师康雅雯营业收入百万元45304651626678589692执业证书编号S0740515080001增长率yoy793352523净利润百万元854476105013321650电话18521305887增长率yoy63-441212724Emailkangywztscomcn每股收益元061034076097119分析师张潇每股现金流量058066471152199净资产收益率1371098执业证书编号S0740523030001PE373660299235190电话13538210910PB4745241814备注报告中股价取自2023年8月25日Emailzhangxiao06ztscomcn投资要点事件2023年8月22日公司披露2023年中期财报数据2023年上半年主营业务实现收入281亿元同比增长193净利润达到48亿元同比增长433经调整基本状况TableProfit后净利润为54亿元同比增长423经调整后净利润率为190公司毛利率达到604总股本百万股135137流通股本百万股135137市价港元2480财务分析毛利润及净利润边际改善明显销售及管理费用随业务扩张而增加公司市值百万港元33514052023H1毛利润为170亿元同比增长239毛利率为604同比增长23pct流通市值百万港3351405毛利率的上升主要系自主产品的毛利率提升2023H1销售及管理费用分别为88亿元TableQuotePic元股价与行业-市场走势对比33亿元同增26727销售管理费用率分别为312118销售及管理费用上升主要系公司持续扩张零售店与机器人商店规模员工人数有所提升所致经营分析头部IP表现更加均衡持续丰富IP矩阵和拓展产品品类2023H1公司艺术家IP授权IP营收分别为216亿元42亿元营收合计达259亿元占总营收919较2022H1上升05pctSKULLPANDAMOLLY及DIMOO等头部IP持续贡献营收我们认为目前公司头部IP表现更加均衡伴随公司持续丰富IP矩阵和拓展产品品类有望进一步增加公司在潮玩行业中的品牌效应公司持有该股票比例相关报告1中泰互联网传媒泡泡玛特深度国内线下渠道修复明显线下方面2023H1中国内地地区零售店机器店营收分别为1报告三驾马车铸就国内潮玩第一股1827亿元分别同比增长323329截至2023年6月30日零售店机器店-20220323门店数量分别为340家2185间分别净增32家269间线上方面2023H1线上渠2中泰传媒轻工泡泡玛特海道收入82亿元同比减少164但抖音渠道拓展超预期实现高增收入同比增长5外业务增速亮眼IP价值持续释放690-20230331海外市场拓展迅速线下方面2023H1港澳台及海外地区零售店机器店营收分别为1703亿元分别同比增长37425565截至2023年6月30日港澳台及海外地区零售店机器店分别为38家106间分别净增27家81间线上方面公司不断开请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评拓新平台增加了对销售转化率更高的平台进行宣传推广2023H1线上渠道收入06亿元同比增长631公司目前海外主要销售模式包括直营海外经销商批发销售模式伴随ToC直营店以及跨境电商等海外销售渠道进一步扩张海外业务有望成为公司营业收入增长新动能新增注册会员4384万人会员贡献销售占比稳定截至2023年6月30日公司累计注册会员总数达30388万人同比增长3182023H1会员贡献销售额占比为922会员复购率为445我们认为公司通过会员服务体系与数字化建设可更好提升消费者服务体验与运营效率商业框架持续拓展主题乐园等新业务积极推进根据泡泡玛特公众号及中国消费网信息目前泡泡玛特城市乐园正处于最后收尾阶段将于9月下旬正式在京开业梦想家园官方信息显示梦想家园手游在TapTap平台独家测试将于Q4开启我们认为城市乐园等新模式通过打造沉浸式体验有助于强化消费者对IP的认知及粘性有效吸引新消费者并提升现有会员复购率盈利预测与估值我们持续看好泡泡玛特的三大核心竞争优势高质量IP储备及更新速度海外渠道扩张速度以及潮玩领域头部玩家的品牌号召力综合考虑2022年疫情影响及2023H1疫后复苏情况根据公司2023H1业绩表现及我们对公司业务预测预计公司2023-2025年营收规模分别为626678589692亿元此前预测为2023-2024年营收规模61057735亿元增速分别为347225412334净利润分别为105013321650亿元此前预测为2023-2024年净利润9071113亿元EPS分别为076097119元此前预测为2023-2024年EPS分别为066081元维持买入评级风险提示事件1产品上线延期风险2盲盒产品受到监管政策影响风险3业绩增长不达预期对估值的负面影响风险4研报使用数据更新不及时对业绩增长不达预期的负面影响风险-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评内容目录泡泡玛特2023H1主要财务数据分析-4-2023H1主营业务实现收入281亿元同增193-4-毛利润及净利润边际改善明显毛利率实现604-4-销售及管理费用随公司业务扩张而增加分别为88亿元33亿元-5-泡泡玛特2023H1主要经营数据分析-6-头部IP表现更加均衡-6-国内线下渠道修复明显海外市场表现亮眼-6-新增注册会员4384万人会员贡献销售占比稳定-9-盈利预测与估值-9-风险提示-10-图表目录图表12018-2022年主营业务收入百万人民币-4-图表22021H1-2023H1主营业务收入百万人民币-4-图表32018-2022年2021H1-2023H1毛利润百万人民币及毛利率-4-图表42018-2022年2021H1-2023H1净利润百万人民币及净利率-4-图表52018-2022年2021H1-2023H1销售费用百万人民币及销售费用率-5-图表62018-2022年2021H1-2023H1管理费用百万人民币及管理费用率-5-图表7按IP划分收入百万人民币-6-图表82018-2022年和2021H1-2023H1零售店营业收入百万人民币-6-图表92018-2022年和2021H1-2023H1机器人商店营业收入百万人民币-7-图表102018-2022年和2021H1-2023H1线上营业收入百万人民币-7-图表112018-2022年和2021H1-2023H1线上销售渠道分布情况百万人民币-8-图表122018-2022年和2021H1-2023H1批发及其他收入拆分百万人民币-8-图表132018-2022年2021H1-2023H1会员人数万-9--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评泡泡玛特2023H1主要财务数据分析2023H1主营业务实现收入281亿元同增193公司2022年主营业务实现收入462亿元同比增长282018-2022年公司主营业务收入CAGR达731公司2022年营业收入在疫情反复等外部冲击影响下仍通过打造柔性供应链加强IP创新实现正向增长展现韧性公司2023H1伴随生态恢复正常运转积极推出新品系列销量表现优异实现收入281亿元同比增长193图表12018-2022年主营业务收入百万人图表22021H1-2023H1主营业务收入百万人民币民币营业收入百万人民币yoy营业收入百万人民币yoy300028138140500044907461732504500227225001168235881204000200225510035002000177263000251351508025001500200016834100601000150078740331100051454935028500193205000000201820192020202120222021H12022H12023H1来源公司招股书公司财报中泰证券研究所来源公司财报中泰证券研究所毛利润及净利润边际改善明显毛利率实现604公司2022年毛利润为265亿元同比减少38毛利率为575较2021年的614下降4pct净利润达48亿元同比减少4432023H1毛利润为170亿元同比增长239毛利率为604净利润为48亿元同比增长433净利率为170毛利净利边际改善明显图表32018-2022年2021H1-2023H1毛利润百图表42018-2022年2021H1-2023H1净利润百万人民币及毛利率万人民币及净利率-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评毛利润百万人民币yoy毛利率净利润含少数股东权益百万人民币yoy利润率275861000400300026545350854630025008003001698425020001594120052331370460045114758477220015001090311171150358840033291001000100298050200995050000-500-100来源公司财报中泰证券研究所来源公司财报中泰证券研究所销售及管理费用随公司业务扩张而增加分别为88亿元33亿元公司主营业务扩张的同时销售及管理费用同步提升对应相关费用率出现提升销售费用经销及销售开支公司2022年达到147亿元同比增长330销售费用率为319较2021年同期提升72pct2023H1销售费用为88亿元同比上升267我们认为销售费用上升原因主要系公司因扩张零售店与机器人商店规模销售人员数量由2022H1的2940名增加至2023H1的3189名使得人力成本增加管理费用一般及行政开支公司2022年达到69亿元同比增长231管理费用率为149较2021年同期增长24pct2023H1管理费用为33亿元同比上升27公司管理费用上升主原因为员工人数有所提升图表52018-2022年2021H1-2023H1销售费用百图表62018-2022年2021H1-2023H1管理费用百万人民币及销售费用率万人民币及管理费用率销售费用yoy销售费用率管理费用yoy管理费用率16001470820080025068631400180700160200120011061600557514010008783120500150693280063011004003227331328008023971006004198300363860400200142540501257200201004360000来源公司财报中泰证券研究所来源公司财报中泰证券研究所-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评泡泡玛特2023H1主要经营数据分析头部IP表现更加均衡2023H1公司艺术家IP授权IP营收分别为216亿元42亿元营收合计达259亿元占总营收919较2022H1上升05pct目前公司头部IP表现更加均衡伴随公司持续丰富IP矩阵和拓展产品品类有望进一步增加公司在潮玩行业中的品牌效应图表7按IP划分收入百万人民币艺术家IP-非独家IP授权IP400036397335733500300025002164318550200016918150012244129471000620544445503421550032192877300618215980201820192020202120222021H12022H12023H1来源公司财报中泰证券研究所艺术家IP2023H1公司艺术家IP营业收入为216亿元同比增长167营收占比达769其中2023H1前五大自有IP分别为SKULLPANDAMOLLYDIMOOTHEMONSTERS小野营收分别为53亿元41亿元36亿元16亿元11亿元授权IP2023H1公司授权IP收入为42亿元同比增长402主要由于公司同版权方进行多元化合作推出新品持续贡献销售国内线下渠道修复明显海外市场表现亮眼零售店线下零售店营业收入由2021年167亿元上升至2022年183亿元增长922023H1零售店营业收入达134亿同比增长451国内零售店数量截至23年6月30日为340家净增32家零售店海外零售店数量截至23年6月30日为38家净增27家零售店图表82018-2022年和2021H1-2023H1零售店营业收入百万人民币-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评零售店yoy200018267250180016734160019802001344514001200145810021150926510007397115580067531006006704514002483503552003720920201820192020202120222021H12022H12023H1来源公司财报中泰证券研究所机器人商店机器人商店营业收入由2021年47亿元下降至2022年39亿元同比减少1612023H1机器人商店营业收入达30亿同比增长426国内机器人商店数量截至23年6月30日为2185间同去年同期相比净增269间海外机器人商店拓展迅速其数量截至23年6月30日为106间净增81间图表92018-2022年和2021H1-2023H1机器人商店营业收入百万人民币机器人商店yoy500469820018764503940400150328735011572964300248610022762502078200429426501503228641000-8750-1610-50201820192020202120222021H12022H12023H1来源公司财报中泰证券研究所线上渠道线上渠道营业收入由2021年190亿元上升至2022年192亿元增长092023H1线上渠道营业收入达87亿同比减少137图表102018-2022年和2021H1-2023H1线上营业收入百万人民币-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评线上渠道yoy2500450424140019026192002000350300150025020095191012810008742150678353929991029100765500493501029090-1370-50201820192020202120222021H12022H12023H1来源公司财报中泰证券研究所抖音等内容电商平台快速发展及线下渠道复苏对传统电商流量造成冲击2023H1小程序天猫抖音及其他电商平台销售收入分别为37亿元16亿元11亿元18亿元分别同比增长-314-366569037图表112018-2022年和2021H1-2023H1线上销售渠道分布情况百万人民币泡泡玛特抽盒机天猫抖音其他线上渠道泡泡玛特抽盒机yoy天猫yoy抖音yoy其他线上渠道yoy1200800700100060080050040060030040020010020000-100201820192020202120222021H12022H12023H1来源公司招股书公司财报中泰证券研究所批发及其他渠道批发及其他渠道营业收入由2021年44亿元上升至2022年48亿元同比增加712023H1营收达30亿元同比增长411其中中国大陆地区营收17亿元同比增长323中国大陆外地区营收13亿元同比增长546图表122018-2022年和2021H1-2023H1批发及其他收入拆分百万人民币-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评中国大陆中国大陆外中国大陆yoy中国大陆外yoy60030050025020040013742129150300100128620074230754468325045526361001567170002561105146912855130-50201820192020202120222021H12022H12023H1来源公司财报中泰证券研究所新增注册会员4384万人会员贡献销售占比稳定根据公司财报披露截至2023年6月30日公司累计注册会员总数达30388万人同比增长3182023H1会员贡献销售额占比为922会员复购率为445我们认为公司通过会员服务体系与数字化建设进行全渠道会员运营可更好提升消费者服务体验与运营效率通过分析注册会员的付费转化累计付费以及消费偏好将有助于公司进一步优化公司客服体系与售后流程从而提升消费者购买体验感和复购率扩大品牌知名度促进销售收入图表132018-2022年2021H1-2023H1会员人数万会员人数万yoy35002502364303883000214321712600200250023059195816462000150133315001141510201001000740318505002207032800201820192020202120222021H12022H12023H1来源公司财报中泰证券研究所盈利预测与估值我们看好泡泡玛特的三大核心竞争优势高质量IP储备及更新速度海外渠道扩张速度以及潮玩领域头部玩家的品牌号召力综合考虑2022年疫情影响及2023H1疫后复苏情况我们预计公司2023-2025年整体营收规模分别为6266亿元7858亿元9692亿元此-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评前预测为2023-2024年营收规模6105亿元7735亿元营业收入增速分别为347225412334同时我们预判公司三年内整体经营效率具有可持续性因此我们预计2023-2025年公司管理费用率分别为110611501158销售费用率分别为313531463146经测算我们预计公司2023-2025净利润分别为1050亿元1332亿元1650亿元此前预测为2023-2024年净利润907亿元1113亿元2023-2025年EPS分别为076元097元119元此前预测为2023-2024年EPS分别为066元081元维持买入评级风险提示1产品上线延期风险潮玩消费属性包含紧随市场热点产品延期上线可能导致公司失去目标客户人群对公司业绩产生不利影响2盲盒产品收到监管政策影响风险盲盒营销模式致使消费者在购买前无法得知购买产品内容隐藏款普通款抽中率未知未来海内外可能会对该营销政策收紧监管政策对公司业绩产生不利影响3业绩增长不达预期对估值的负面影响风险使用公司过往增长率指标作为未来盈利预期指标可能造成业绩增长不达预期风险对公司估值产生负面影响4研报使用数据更新不及时对业绩增长不达预期的负面影响风险研报使用部分数据更新不及时可能造成业绩增长不达预期风险-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评盈利预测表资产负债表单位百万人民币利润表单位百万人民币会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E现金及现金等价物685133471726321618营业总收入4651626678589692应收款项合计68197210991347主营业务收入4617621577919606存货86778410821442其他营业收入34516787其他流动资产4383192122营业总支出4120503862977761流动资产合计6616151221946524429营业成本1963240229493626固定资产净额449113715631977营业开支2157263633484135权益性投资839296101营业利润532122815611931其他长期投资459551446485净利息支出-29-51-69-91商誉及无形资产848139919662627权益性投资损益0000土地使用权0000其他非经营性损益-6000其他非流动资产125131138146非经常项目前利润555127916302023非流动资产合计1964331042095336非经常项目损益85110132159资产总计8580184322367429765除税前利润640138917622181应付账款及票据259360383471所得税164338429531短期借贷及长期借贷当期到期部分0000少数股东损益0000其他流动负债872419051896427持续经营净利润476105113331650流动负债合计1131455055726898非持续经营净利润0000长期借贷0000净利润476105113331651其他非流动负债484581413472优先股利及其他调整项2111非流动负债合计484581413472归属普通股东净利润476105013321650负债总计1615513159857370EPS摊薄034076097119归属母公司所有者权益6963132991768722392少数股东权益2223主要财务比率股东权益总计6965133011768922395会计年度2022A2023E2024E2025E负债及股东权益总计8580184322367429765成长能力营业收入增长率27347225412334现金流量表单位百万人民币归属普通股东净利润增长率-4431207726892379会计年度2022A2023E2024E2025E获利能力经营活动现金流1981637120572690毛利率575614622623净利润476105013321650净利率103169171172折旧和摊销282380552765ROE691048682营运资本变动-1774558-259-209ROA56786362其他非现金调整1400383431485偿债能力投资活动现金流-4698-1836-1949-2463资产负债率188278253248资本支出-348-1730-2042-2412流动比率58333535长期投资减少-152-100100-44速动比率51323333少数股东权益增加0000每股指标元其他长期资产的减少增加-4198-6-7-7每股收益034076097119融资活动现金流-1177812738084128每股经营现金流147471152199借款增加0000每股净资产50496312811622股利分配-190-190-420-400估值比率普通股增加0000PE660299235190其他融资活动产生的现金流量净额-987831742284528PB45241814来源wind中泰证券研究所-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分