事件：友邦保险披露1H23业绩，超预期。1H23公司VONB（新业务价值，下文未标注均为固定汇率）20.29亿美元/ yoy+37%，超预期；ANP（年化新保费）39.8亿美元/ yoy+49%；VONBMargin（新业务价值利润率）50.2%/ yoy-4.5pct；OPAT（税后营运溢利）32.7亿美元/ yoy+0.2%；每股股息0.42港币/ yoy+5%（实际汇率）。
　　各地市场VONB全面回暖，Margin承压下行。1H23年友邦VONB 20.29亿美元/ yoy+37%，其中2QVONB 9.83亿美元/ yoy+44%（实际汇率），Margin 50.2%/ yoy-4.5pct，2Q23 VONB环比1Q23继续提速，其中中国大陆、中国香港、泰国为主要增长贡献。具体来看，各地市场VONB表现增速存在明显差异，中国内地/中国香港/泰国/新加坡/马来西亚/其他市场分别yoy+14%/+111%/+28%/+5%/+10%/+8%，增量贡献占比分别7.8%/73.2%/13.7%/2.5%/1.8%/1%，其中中国香港业绩暴增主因大陆访港旅客回暖，并且对分红险需求旺盛，1H23大陆访港旅客达1,011万人次（去年同期仅6.2万人次）。Margin受不同地区产品结构调整有所分化，中国内地和中国香港分别为50.3%/56.9%，yoy-17.1pct/-12.4pct，主因Margin相对较低的储蓄、分红险等产品占比提升；泰国margin为91.5%/yoy+7.7pct，预计主因高价值的产品策略和更加稳健的定价策略；其他地区Margin基本稳定。
　　代理人渠道量稳质升，多元化渠道快速发展。代理人渠道方面：1H23代理人渠道实现VONB 16.1亿美元/ yoy+27%；在销售回暖推动下，新增代理人和整体队伍收入同比分别提升11%和14%，MDRT资格人数yoy+49%，人数继续位列全球首位；其中中国内陆新设机构（湖北、天津、石家庄等）的代理人VONB/活动人力分别yoy+36%/+44%，成为新的增长点。多元渠道方面：公司坚持大力发展多元化渠道，1H23伙伴分销VONB 5.32亿美元/yoy+56%；其中，银行渠道持续加强和邮储、东亚、花旗、大众、盘古等等银行的合作，实现VONB yoy+38%。我们预计公司在中国陆续开设的子公司、与邮储银行的深度合作，以及规模和产能持续提升的代理人团队将为价值增长提供有利基础。
　　营运利润稳健增长，内含价值下行压力缓释。OPAT方面：1H23公司实现OPAT 32.7亿美元/ yoy+0.2%；每股股息0.42港币/ yoy+5%（实际汇率），分红稳健提升；公司自23年1月1日开始实施IFRS17，根据新准则科目保险服务业绩和投资业绩净额是OPAT的主要组成部分，分别yoy+5%/+9%，保证OPAT稳健增长。内含价值方面：1H23公司实现内含价值权益706亿美元/ yoy-0.8%，其中投资回报差异从1H22的-47.9亿美元降至1H23的6.53亿美元。后续随美联储加息见顶、海外流动性回升下，公司投资端有望继续改善，推动EV回归正增长。
　　投资建议：上调公司评级至强烈推荐。公司代理人质量和规模继续提升、香港通关推动保费增长、东南亚市场增速稳健、美联储加息有望见顶等，公司资负共振将延续。预计23-25年友邦保险VONB增速为10%、8%和7%，23-25年每股内含价值（EVPS）同比增速分别为2.87%、7.36%、7.51%。当前股价对应23-25E的P/EV倍数分别为1.42/1.33/1.23倍。
　　风险提示：权益波动拖累投资收益，新产品销售不及预期，代理人规模下降。