核心业务维持高增速，管理层维持此前利润增速指引。2023上半年公司收入/经调整归母净利润同比增长17.8%/0.1%，扣除新冠收入后，核心业务收入仍录得59.7%的高增速。经调整毛利率下降6.4个百分点至47.0%，主要受全球投融资放缓、新产能仍处于爬坡阶段、以及现有厂房维护的影响。管理层维持此前全年经调整净利润增长26%的指引；而随着海外产能爬坡，明年起毛利率有望企底回升，预计2024-25年利润增速将重新提升至30%。上半年经营性现金净流入27亿元，资本开支24亿元，自由现金流增长至3亿元。管理层预计2023/24年资本开支50亿/50-60亿元。
　　6月新增项目数环比改善明显，海外行业投融资边际回暖。上半年公司新增项目46个，综合项目数达621个，其中1-5月新增25个，6月新增21个，环比改善明显；管理层指引全年新增80个综合项目。上半年46个新增项目中，约60%和20%分别来自美国和欧洲，侧面证明海外投融资已先于中国回暖。上半年北美/欧洲/中国收入占比分别为46.3%/30.0%/ 21.1%，分别同比增长0.8%/96.8%/0.0%，海外收入贡献提升至79%。
　　商业化成为新增长引擎。临床前/临床早期/后期及商业化项目收入同比增长6.6%/51.8%/14.3%。上半年公司商业化生产项目新增四个至22个，新签商业化项目合同金额达10亿美元。公司维持2025年商业化项目达到32-38个的指引；我们预计，2023-25年临床后期+商业化项目收入CAGR将达到41%，对公司整体收入的贡献也将达到66%。
　　上调目标价。我们上调2023-25年收入2%至194亿/244亿/306亿元，并上调2024/25年毛利率0.5-0.7个百分点至42.8%/43.3%，以反映6月新增项目环比改善以及海外投融资环境边际回暖。因此，我们2023-25年的净利润预测上调3-8%。我们最新的DCF目标价为59港元（原55港元），对应35.6倍2024市盈率，低于过去三年均值0.7个标准差，维持买入评级。
　　核心风险：投融资回暖不及预期、地缘政治风险、重大项目失败或取消。