下游需求驱动生物药CDMO行业保持较快增长。全球生物药市场快速增长且超过整体医药行业增速，预计到2025年达到5,411亿美元，2021-2025年CAGR预计达12.4%（vs整体医药5.2%）；随着药企外包意愿的提升、阿尔兹海默症药物等需求激增及未来几年多个重磅生物药专利到期带来生物类似药市场扩容，生物药CDMO行业规模到2025年有望达到462亿美元，2021-2025年年CAGR预计达21.7%。
　　药明生物依托CRDMO模式提供一体化服务，不断提升市场份额。全球市场占有率由2017年的2.4%增至2022年的12.8%，预计未来将持续提升。由于行业进入壁垒较高，需要5~10年时间凭借优秀的业内记录及获得广泛认可的国际质量体系才能获得客户信任，我们预计公司将持续保持龙头地位。
　　基于招商医药提出的CDMO“4C”分析框架深入剖析：Capacity + Capability←→Clients & Contracts。
　　Clients反映客户服务能力、交付能力、运营管理能力等：1）客户质量提升、合作深度拓展，全球TOP20药企均为公司客户，TOP10客户收入8年CAGR超52%；2）单一客户依赖性下降，长尾效应显著，前10大客户收入占比由2014年的65.1%降至2022年的40.8%。
　　Contracts保障中短期和长期业绩增长：3年内未完成项目和3年以上未完成项目储备丰富，未完成订单总额达到206亿美元。
　　Capacity对应“M”端能力，系业绩增长的核心驱动：1）项目：“M”阶段项目呈爆发式增长，自2022年初公司两次调高数量目标，预计到2025年将超过32个；2）产能：加快全球产能建设，预计2026年达58.8万升，满足快速增长的商业化项目需求，同时近客户充分保障供应链安全。
　　Capability对应“D”端能力，优效赋能客户：八大核心技术平台相互协同，为客户提供质量更佳、时间更短、成本更低的服务；同时，一次性生物反应技术提升服务效率、节约成本，使公司长期保持国际竞争力。
　　布局新兴赛道，ADC、双抗赢得更多早期综合性项目：现有ADC和双抗综合项目94个、99个。
　　ADC：凭借“药理优势+技术成熟+商业成功”备受关注，1）Wuxi XDC：公司与Wuxi STA于2021年共同成立，提供全集成的ADCCDMO服务；2）WuXiDAR4：定点偶联保证DAR值的均一性。
　　双抗：1）获批节奏加快：全球上市7款，其中4款近两年获批；2）WuxiBody：自主开发平台，有效解决抗体错配的问题。
　　投资建议和盈利预期：我们看好公司首创的CRDMO服务模式，以及“Follow and Win the Molecule”运营策略，公司的全球化产能快速扩张，八大技术平台为客户更好赋能，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。预计公司2023-2024年调整后净利润分别为62/78亿元，调整后PE为33/26X。
　　风险提示：业绩不及预期，产能落地不及预期，产能利用率爬坡不及预期，生物技术企业融资困难，利率风险，国际关系的复杂性等。