FY22收入/经调整净利润同比增长48.4%/48.5%，自由现金流首次转正且未来将持续为正。公司重申FY23收入30%增速、非新冠增速60%的指引，并首次预计未来三年收入/经调整净利润CAGR达到30%/26-27%，结合持续增长的未完成订单额，中长期业绩能见度显著提升。我们维持对公司的“买入”评级，并微调目标价至86港元。
　　新指引+强劲订单需求提升中长期高增长确定性：公司继续维持FY23收入增长30%以上、非新冠核心业务增长60%以上的指引，并首次给出FY23利润指引和中长期展望：1）FY23毛利率将受到海外生产占比提升的负面影响、但将被持续的运营效率提升部分抵消，预计经调整净利润将增长26%以上；2）随着新冠项目波动影响减小，未来三年收入和经调整净利润CAGR将至少达到30%/26-27%。在CRDMO模式和赢得分子战略的加持下，公司在全球融资环境波动中依旧录得强劲的订单增长：FY22新增136个综合项目，超过此前指引的120个；未完成订单大增51%至205.7亿美元，其中36亿美元将于未来三年内完成。公司预计FY23再通过赢得分子获得10个III期/商业化项目，其中年初至今已新增3个III期项目、另有4个大药企III期项目和2个商业化项目预计于4月底前签订。
　　海外生产即将迎来快速爬坡期：目前，公司17个商业化项目中仅有1个在爱尔兰生产，其余均在国内；但是，持续强劲的订单需求有望驱动海外产能利用率的快速爬坡，如爱尔兰明年将承接5个商业化项目生产，后年产能利用率将爬升至60%，逐步接近国内产能的利用率水平。考虑到海外订单相比国内有15-20%的定价上浮空间，长期看海外毛利率有望稳定在40%以上，因而对公司整体毛利率的拖累将逐步降低。公司也将继续加码全球生产基地建设，预计2023和2024每年分别有60亿元资本开支，全部来自自有资金。
　　上调目标估值倍数：我们结合公司最新指引下调了2023/24E经调整净利润预测8%/6%至62.9亿/84.0亿，并引入2025年预测111.4亿，对应31.3% 2022-25ECAGR。我们认为公司的三年指引和未完成订单的强劲增长有效提升了中长期业绩的能见度，因此我们将目标PEG倍数从1.5x上调至1.7x（略低于历史平均1.8x，且明显低于海外CDMO龙头的历史平均水平2.0-3.5x），得到目标价86港元。
　　投资风险：融资环境变化；地缘政治风险；重要项目失败或延迟。
　　

研究报告全文：公司研究医疗行业浦银国际研究公司研究医疗行业药明生物2269HKFY23有望延续高增丁政宁浦银国际长趋势中长期业绩能见度提升医疗分析师ethandingspdbicomFY22收入经调整净利润同比增长484485自由现金流首次转85228086442正且未来将持续为正公司重申收入增速非新冠增速FY233060胡泽宇的指引并首次预计未来三年收入经调整净利润CAGR达到3026-CFA结合持续增长的未完成订单额中长期业绩能见度显著提升助理分析师27ryanhuspdbicom我们维持对公司的买入评级并微调目标价至86港元85228086446年月日公司新指引强劲订单需求提升中长期高增长确定性公司继续维持2023323FY23收入增长30以上非新冠核心业务增长60以上的指引并首次给出FY23利润指引和中长期展望1FY23毛利率将受到海评级研究外生产占比提升的负面影响但将被持续的运营效率提升部分抵消目标价港元8600预计经调整净利润将增长26以上2随着新冠项目波动影响减潜在升幅降幅70小未来三年收入和经调整净利润CAGR将至少达到3026-27目前股价港元在CRDMO模式和赢得分子战略的加持下公司在全球融资环境波5070动中依旧录得强劲的订单增长FY22新增136个综合项目超过52周内股价区间港元3500-8700此前指引的120个未完成订单大增51至2057亿美元其中36总市值百万港元214394亿美元将于未来三年内完成公司预计FY23再通过赢得分子获得近3月日均成交额百万港元167910个III期商业化项目其中年初至今已新增3个III期项目另注截至2023年3月23日收盘价有4个大药企III期项目和2个商业化项目预计于4月底前签订市场预期区间海外生产即将迎来快速爬坡期目前公司个商业化项目中仅17HK507HK750HK2000有1个在爱尔兰生产其余均在国内但是持续强劲的订单需求HK860有望驱动海外产能利用率的快速爬坡如爱尔兰明年将承接5个商50770790711071307150717071907业化项目生产后年产能利用率将爬升至60逐步接近国内产能的利用率水平考虑到海外订单相比国内有15-20的定价上浮空SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源Bloomberg浦银国际药明生物间长期看海外毛利率有望稳定在40以上因而对公司整体毛利率的拖累将逐步降低公司也将继续加码全球生产基地建设预计股价表现和每年分别有亿元资本开支全部来自自有资金2023202460药明生物2269HK股价药明生物相对MSCI中国医药卫生指数涨幅右轴上调目标估值倍数我们结合公司最新指引下调了202324E经调港元整净利润预测86至629亿840亿并引入2025年预测1114100302269亿对应3132022-25ECAGR我们认为公司的三年指引和未完801060成订单的强劲增长有效提升了中长期业绩的能见度因此我们将目HK40标PEG倍数从15x上调至17x略低于历史平均18x且明显低-10于海外CDMO龙头的历史平均水平20-35x得到目标价86港元200-30投资风险融资环境变化地缘政治风险重要项目失败或延迟032022062022092022122022032023资料来源Bloomberg浦银国际图表1盈利预测和财务指标人民币百万元202120222023E2024E2025E营业收入1029015269202632683134691同比变动833484327324293经调整归母净利润331649256295840111140同比变动926485278335326PEX578440353266200扫码关注浦银国际研究ROE128130148167186E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-药明生物利润表现金流量表百万人民币202120222023E2024E2025E百万人民币20212022E2023E2024E2025E营业收入1029015269202632683134691除税前溢利399353586771899111921营业成本-5461-8545-11550-15159-19254物业厂房及设备折旧4051022136816301878毛利润4829672487131167115438摊销7746423936存货增加-783-594-802-874-1027销售费用-125-163-196-246-301贸易及其他应收项增加-1330-753-438-1136-2740管理费用-876-1270-1665-2177-2781贸易及其他应付项增加742-429105613171375研发费用-502-683-886-1146-1447其他营运资本变动581693-3-3-3经营利润332746095967810210909其他270-743-893-1226-1665经营现金流34315601710287399774其他收入197305405537694其他收益损失666767811832867购买物业厂房及设备-6508-5500-6000-6000-6000财务成本-39-64-128-130-133购买无形资产00000其他费用-157-259-284-349-416其他-30940000税前利润399353586771899111921投资现金流-9602-5500-6000-6000-6000所得税-485-808-1021-1356-1798银行借款净额-5321869094税后利润350945505750763610124股权募资109780000其他-2715-2730-128-130-133少数股东损益120130164218288融资现金流8209-2709-42-40-38归母净利润33884420558674189835现金净流量2039-2608106026993736经调整归母净利331649256295840111140资产负债表主要财务比率百万人民币202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E货币资金9003639574561015513891每股指标人民币元应收款项48575610604871849924摊薄每股收益0810131722存货16872281308339574985每股净资产103117134155182其它流动资产39824183418641894192每股营收1812975流动资产合计1953018470207732548532991每股经营现金流0813172123固定资产1806524171288033317237295估值倍无形资产601549506467431PE578440353266200PB4338332924其他非流动资产58376375637563756375PS2537486382非流动资产合计2450331095356844001544101盈利能力比率资产总计4403349564564576550077092毛利率469440430435445经营利润率323302294302314短期借款21221321133513481361经调整归母净利率322323311313321应付账款36983269432556427017净资产收益率128130148167186关联方借款17343379337933793379总资产收益率9697108125142其它流动负债7021349134913491349流动负债合计82569319103881171813107盈利增长营业收入增长率833484327324293长期借款6411462153516111692经营利润增长率1049385295358346其它长期负债24302571257125712571经调整归母净利润增长率926485278335326非流动负债合计30714033410641834263偿债能力指标负债总计1132613351144941590117370负债权益比6356514540流动比率2420202225股本储备3227935047406344805257887现金比率1107070911母公司拥有人应占权益3227935047406344805257887少数股东权益4281166132915471835经营效率指标负债和权益合计4403349564564576550077092应收帐款周转天数143612511050900900应付帐款周转天数21481488120012001200存货周转天数926848848848848E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-03-232图表2药明生物财务预测变动2023E2024E2025E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入2026320481-1126831267020534691--毛利润87139319-651167112149-3915438--毛利率430455-25pcts435455-20pcts445--经调整归母净利润62956859-8284018941-6011140--经调整归母净利率311335-24pcts313335-22pcts321--资料来源浦银国际预测图表3药明生物PEBandx市盈率平均值1标准差-1标准差190017001500130011009007005003001000123032005200720092011200121032105210721092111210122032205220722092211220323资料来源Bloomberg浦银国际图表4浦银国际目标价药明生物港元药明生物2269HK股价买入持有卖出200150155133110116100978988867065575045600120042007201020012104210721102101220422072210220123042307231023012404240724资料来源Bloomberg浦银国际2023-03-233图表5SPDBI医疗行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价预测行业发布日期2359HKEquity药明康德820买入12202023年3月21日CROCDMO603259CHEquity药明康德803买入12302023年3月21日CROCDMO3759HKEquity康龙化成411买入7602023年2月13日CROCDMO300759CHEquity康龙化成583持有8102023年2月13日CROCDMO2269HKEquity药明生物507买入8602023年3月23日CROCDMO241HKEquity阿里健康62持有432022年5月26日互联网医疗1833HKEquity平安好医生211持有2002023年3月15日互联网医疗1952HKEquity云顶新耀158买入2802023年1月9日生物科技9995HKEquity荣昌生物479买入6502023年2月27日生物科技9688HKEquity再鼎医药248买入5152023年3月13日生物科技ZLABUSEquity再鼎医药306买入6602023年3月13日生物科技6622HKEquity兆科眼科38买入1352023年2月7日生物科技BGNEUSEquity百济神州2157买入30502023年3月6日生物科技6160HKEquity百济神州1333买入18302023年3月6日生物科技688235CHEquity百济神州1355买入18202023年3月6日生物科技1801HKEquity信达生物390买入5502022年8月11日生物科技9926HKEquity康方生物422买入6502023年3月16日生物科技IMABUSEquity天境生物34买入22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