22年公司归母利润+30.5%至44.2亿元:2022年公司实现营业收入152.7亿元，同比增48.4%，其中新冠项目约33亿，+12%;非新冠项目120亿元，+63%。22年公司收入按照地区分布，北美、中国、欧洲和其他国家的占比分别为56%、24%、17%和3%。22年公司毛利率同比下降2.9个百分点至44.0%，公司销售费率、管理费率和研发费率同比下降0.1、0.2和0.4个百分点至1.1%、8.3%和4.5%。22年公司归母净利润44.2亿元，同比增长30.5%。经调整归母净利润为49.3亿元，同比增长48.5%，主要调整项为股份薪酬、外汇收益和投资公允价值变动。22年公司的资本开支为54亿元，经营性现金流为55亿元，首次实现自由现金流转正(1亿元）。22年公司ROE为12.6%。
　　综合项目数588个:公司22年总项目为588个（其中新冠42个，非新冠546个），其中临床前开发项目数+12%至300个，临床早期项目+37%至234个，临床三期项目数12%至37个，商业化项目达17个。具体分子形态而言，单抗项目274个，双抗/多抗99个，ADC 94个，融合蛋白69个，其他蛋白34个，疫苗20个。未完成订单总额达到206亿美元，同比增长51.3%，其中未完成服务订单+70.4%至135亿美元，未完成里程碑付款金额+24.4%至70.3亿美元，三年内未完成订单+25.3%至36.2亿美元。药明生物目前已经具备每年150个IND能力，12个BLA/MAAs能力。公司雇员人数同比+25.4%至12373人，其中研发团队科学家人数为4372人。GSK基于药明生物平台选择至多三款TCE双特异性/多特异性抗体，并支付4,000万美元首付款和最高达14.6亿美元的里程碑付款以及基于净销售额的分级销售提成，进步证明公司平台能力获得国际大药厂认可。
　　26年预计产能将达到58万升:22年产能为26.2万升，预计23和24年资本支出各为60亿元，26年公司产能将达到58万升，其中约37万升在中国(约占63%)，12万升在新加坡（约占20%），爱尔兰5.4万升，美国和德国分别是3万升和1.5万升。从规避风险角度公司将近4成的产能安排在海外，但是海外的建厂和运营成本是中国的2-3倍，国内仍有巨大的建厂和运营成本优势。爱尔兰、德国和美国基地对毛利率的不利影响预计将逐年减低:2023年拖累约450个基点，2024年约300个基点，2025年约100个基点。公司在大力推进WBS精益运营，该部分所带来的效率改善将部分抵消海外工厂投产所带来的毛利率影响。
　　目标价71.9港元，买入评级:虽然23年公司新冠收入将大幅下降，但是非新冠项目仍可保持60%的增长。随着跟随/赢得分子发展策略，公司临床早期、三期和商业化项目未来几年仍可结出硕果带来增长。我们以10%的折现率和3%的永续增长率为公司估值，得出目标价71.9港元，股价有34.2%的增长空间。