上半年收入增速和新签订单放缓，行业景气度有所波动。管理层预计1H23收入增长10-15%，低于此前指引的30%增速；2023年1-5月，药明生物新增项目/临床前项目分别为25个/17个，低于1H22的59个/54个。放缓的主要原因有：1）全球生物医药投融资活动自2022年起已明显放缓（见图表1-2），此背景下，公司面临客户早期研发外包需求下降、签单周期拉长、价格竞争加剧（例如三星生物试图通过低价抢夺项目、提高产能利用率）等行业下行压力；2）上半年公司工厂进行轮流整修，产能利用率有短暂下降。考虑到整修完成后利用率恢复、新CMO项目开始放量，公司维持全年收入增长30%的指引（即2H23增速恢复至40%+），而全年新增项目数量指引则下调至100个（原120个）。
　　商业化项目将成中长期增长重要驱动力。公司2023年1-5月新签的25个项目中，有6个是通过临床三期和商业化项目，而2022上半年新增的59个项目仅1个是临床三期项目；由于后期项目收入贡献明显更高，这将一定程度上抵御临床前新订单数量下滑的影响。公司预计2023全年CMO项目将增加4-6个至21-23个（5月底已达到21个），2025年底CMO项目数量指引亦提高至32-38个。我们预计，2023-25年临床后期+商业化项目收入CAGR将达到42%，对公司整体收入的贡献也将达到65%。
　　 WuXi XDC分拆上市，助力其业务独立、加速发展。近日公司发布公告称拟分拆专注ADCCRDMO业务的子公司Wuxi XDC于香港联交所上市。ADC领域研发外包率远高于传统生物药（约70% vs 30%+），且正处于爆发式发展前夕，我们认为分拆有利于WuXi XDC在决策和资源配置上获得更多独立性，从而发挥最大的增长潜力。分拆后，药明生物将维持对WuXiXDC的控股权，因此也将在财务上继续受益于WuXi XDC的业务增长。
　　下调目标价至55.0港元。我们认为，受行业景气度下行和竞争加剧的影响，公司短期业绩尚存一定的不确定性，下调公司2023-25年净利润预测7-9%至50亿/61亿/75亿元人民币，并根据DCF模型下调目标价至55.0港元，对应36x 2024EPE，低于过去三年平均0.8个标准差。考虑到长期内全球生物医药行业成长前景仍较为乐观，且未来12个月估值仍有27%的上行空间，我们维持公司买入评级。
　　核心风险：新药研发投入下降、竞争加剧、地缘政治导致的供应链风险。