事件：2023年08月23日，公司发布2023年中报。2023年上半年公司实现营业收入84.9亿元，同比增长17.8%；归母净利润22.7亿元，同比下降10.6%；经调整Non-IFRS归母净利润28.4亿元，同比增长0.1%。
　　业绩持续稳健，剔除新冠影响收入同比增长近60%。我们预计收入增速快于利润主要系：①公司新产能持续落地带来固定资产折旧摊销增加，毛利率扰动较大；②新冠项目快速减少及上半年现有设施进行必要的停工检修带产能利用率略有波动所致。收入结构来看，2023H1非新冠收入约79.6亿元，同比增长59.7%。此外，按项目阶段来看，2023H1临床早期阶段收入19.5亿元，同比增长100.1%，临床后期及商业化阶段剔除新冠影响后收入增长130.3%，增长更为强劲。盈利能力方面，2023H1毛利率约为41.9%（- 5.5 pp），净利率约为27.5%（-8.9 pp），期间费用率约14.2%（+2.0 pp）。
　　 CRDMO商业模式持续兑现，后端CMO项目有望持续放量。公司秉承跟随及赢得分子策略，截止6月30日，2023H1延伸39个（+159%）临床前至临床项目、3个III期至商业化项目，外部引进11个临床及商业化项目，整体综合项目数达621个（较2022H1同比+16.3%），其中III期项目数达44个（+51.7%）、商业化项目22个（+57.1%）。此外，源于项目数不断快速增长，公司在手订单持续高增，预计未来三年能够完成订单总额达35.0亿美元（+14.8%），未完成订单总额约201.1亿美元（+8.9%），其中未完成服务订单135.6亿美元（+5.9%）。
　　先进的XDC、疫苗、双抗平台带来增长新动能。XDC：公司XDC药物研发平台凭借WuXiDAR4技术优势2023H1承接110个ADC项目（+44.7%），已有43个CDMO项目正在进行，商业化放量可期；Wuxi Vaccine：21个疫苗项目正在执行（+31.3%），有望持续带来业绩增量。双抗：WuxiBody承接105个项目（+25.0%），有望延伸CDMO逐步贡献新增量。
　　盈利预测与投资建议：考虑到虽然公司后端CDMO业务有望持续放量，但随着疫情恢复，新冠订单或将减少以及近年产能投放加速或将带来折旧摊销增加，我们预计2023-2025年公司收入198.5、258.4和336.9亿元，同比增长30.0%、30.1%、30.4%，归母净利润55.7、70.4和89.3亿元，同比增长26.0%、26.5%、26.8%。公司是全球生物药外包服务行业稀缺标的，所处行业高景气、公司优势凸显，后续随着现有项目进入商业化，以及XDC、疫苗、双抗等平台加速兑现，长期空间广阔，未来可期，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、生物药研发投入不及预期、核心技术人员流失的风险。

研究报告全文：60剔除新冠影响收入增长强劲后端CMO项目有望持续放量药明生物2269HK医药生物证券研究报告公司点评2023年08月24日TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格4110港元指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元分析师祝嘉琦102901152687198510258350336892增长率yoy833484300301304执业证书编号S0740519040001净利润百万元3388544203556767041289285电话021-20315150增长率yoy1006304260265268每股收益元080104131166210Emailzhujqztscomcn每股现金流量115151188229276分析师崔少煜净资产收益率96126121121123执业证书编号S0740522060001PE473363288228180PEG047119111086067EmailcuisyztscomcnPB4546352822备注截止2023年08月23日投资要点事件2023年08月23日公司发布2023年中报2023年上半年公司实现营业收入849亿元同比增长178归母净利润227亿元同比下降106经调整基本状况TableProfitNon-IFRS归母净利润284亿元同比增长01总股本百万股42500业绩持续稳健剔除新冠影响收入同比增长近60我们预计收入增速快于利润主要流通股本百万股4238142500系公司新产能持续落地带来固定资产折旧摊销增加毛利率扰动较大新冠项市价港元4110目快速减少及上半年现有设施进行必要的停工检修带产能利用率略有波动所致收入市值百万港元1746750结构来看2023H1非新冠收入约796亿元同比增长597此外按项目阶段来流通市值百万港元1746750看2023H1临床早期阶段收入195亿元同比增长1001临床后期及商业化阶段剔除新冠影响后收入增长1303增长更为强劲盈利能力方面2023H1毛利率股价与行业TableQuotePic-市场走势对比约为419-55pp净利率约为275-89pp期间费用率约14220pp药明生物恒生指数CRDMO商业模式持续兑现后端CMO项目有望持续放量公司秉承跟随及赢得分4500040000子策略截止6月30日2023H1延伸39个159临床前至临床项目3个III35000期至商业化项目外部引进11个临床及商业化项目整体综合项目数达621个较30000250002022H1同比163其中III期项目数达44个517商业化项目22个2000015000571此外源于项目数不断快速增长公司在手订单持续高增预计未来三10000年能够完成订单总额达350亿美元148未完成订单总额约2011亿美元500000089其中未完成服务订单1356亿美元59-50002020-03-232021-03-232022-03-232023-03-23-10000先进的XDC疫苗双抗平台带来增长新动能XDC公司XDC药物研发平台凭借WuXiDAR4技术优势2023H1承接110个ADC项目447已有43个CDMO公司持有该股票比例项目正在进行商业化放量可期WuxiVaccine21个疫苗项目正在执行313相关报告有望持续带来业绩增量双抗WuxiBody承接105个项目250有望延伸1药明生物2269HK公司点评CDMO逐步贡献新增量主业持续亮眼看好CRDMO商业模盈利预测与投资建议考虑到虽然公司后端CDMO业务有望持续放量但随着疫情恢复新冠订单或将减少以及近年产能投放加速或将带来折旧摊销增加我们预计式不断兑现-买入-中泰证券祝嘉琦2023-2025年公司收入19852584和3369亿元同比增长300301304崔少煜20230323归母净利润557704和893亿元同比增长260265268公司是全球2药明生物2269HK公司点评生物药外包服务行业稀缺标的所处行业高景气公司优势凸显后续随着现有项目业绩符合预期主业持续强劲商业进入商业化以及XDC疫苗双抗等平台加速兑现长期空间广阔未来可期维持买入评级化项目有望持续放量-买入-中泰证风险提示事件研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险生券祝嘉琦崔少煜20230213物药研发投入不及预期核心技术人员流失的风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评内容目录业绩持续稳健剔除新冠影响收入同比增长近60-4-收入增长持续稳健后端III期及商业化非新冠收入1303-4-管理能力持续优异期间费用率略有提升-5-盈利预测与投资建议-6-风险提示-7-生物药行业景气度下降的风险-7-业务项目数量预测基于一定前提假设存在不及预期风险-7-研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险-7-项目终止率过高的风险-7-未完成里程碑订单不能及时兑现的不确定性风险-7-核心技术人员流失的风险-7-汇率波动风险-7--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表目录图表1药明生物主要财务指标变化单位百万元-4-图表2药明生物分季度财务摘要-4-图表3药明生物分季度营业收入单位百万元-5-图表4药明生物分季度净利润概况单位百万元-5-图表5药明生物分毛利率净利率变化单位-5-图表6药明生物期间费用率变化单位-5-图表7药明生物财务报表预测单位百万元-8--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评业绩持续稳健剔除新冠影响收入同比增长近60收入增长持续稳健后端III期及商业化非新冠收入13032023年上半年公司实现营业收入849亿元同比增长178归母净利润227亿元同比下降106更能反映公司主业盈利能力的经调整Non-IFRS归母净利润284亿元同比增长01我们预计收入增速快于利润主要系公司新产能持续落地带来固定资产折旧摊销增加毛利率扰动较大新冠项目快速减少及上半年现有设施进行必要的停工检修带产能利用率略有波动所致收入结构来看2023H1非新冠收入约796亿元同比增长597此外按项目阶段来看2023H1临床早期阶段收入195亿元同比增长1001临床后期及商业化阶段剔除新冠影响后收入增长1303增长更为强劲我们预计随着商业化项目不断放量后端收入有望持续快速增长图表1药明生物主要财务指标变化单位百万元2022H12023H1同比增速900008492030008000025007206470000200060000150049314500001000400002838350030000226670020000100006796-50034141054788191100-1000经调整归母营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用所得税归母净利润净利润2022H1720643793267152012711227308925351283502023H1849204931410546796341478819112266728383同比增速1783005713072592478-381-10601来源WIND公司公告中泰证券研究所图表2药明生物分季度财务摘要项目2019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1营业收入160712376619441366834406858833720648062384920营业收入同比5246062105441267604635370178营业收入环比86479-18288720133522511953营业成本93611388811568192262109933512379324751449314毛利率418416405476521430474411419销售费用2635084854596046436719581054管理费用149721762034308034765283520174956796研发费用109115061244179311543862271141173414财务费用46150224203209183227417788利润总额512061467051126072058219349293012427625290所得税626537-256298717553091308949901911归母净利润45005638736195281842115463253511885222667归母净利润同比8034806366901503623376219-106归母净利润环比181253306294933-161639-256202净利率280237379260418263352234267经调整归母净利润521568346724104961768715477283502218928383经调整归母净利润同比758503289536163047560343401经调整归母净利润环比147310-16561685-125832-217279经调整净利率324288346286401263393275334来源公司公告WIND中泰证券研究所-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表3药明生物分季度营业收入单位百万图表4药明生物分季度净利润概况单位百万元元归母净利润经调整归母净利润营业收入YOY90000849201400归母净利润YOY经调整归母净利润同比80623800001267283837206412003000016007000014005883310002500022667600001200800500004406820000100040000366836358006046001500052454460030000237666064001944137010000400200001607121020020010000178500001000000-1062019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H100-2002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所管理能力持续优异期间费用率略有提升管理能力持续稳健期间费用率略有提升近年来公司交付周期持续缩短运营效率持续提升整体毛利率维持高位但源于2023年上半年停工检修带来产能利用率略有波动非新冠项目占比持续提升新产能持续释放带来成本端提升2023H1毛利率约为419较同期下降55pp净利率约为275下降89pp费用率整体略有提升源于公司持续加大研发投入整体研发费用率稳步提升约4003pp销售费用率约1203pp管理费用率约8008pp财务费用率约0906pp整体期间费用率约14220pp图表5药明生物分毛利率净利率变化单位图表6药明生物期间费用率变化单位毛利率净利率期间费用率销售费用率管理费用率500研发费用率财务费用率469474200450416451408402440180419400160364350341140142300302298120275250100254200249808015060156404010020095012000020182019202020212022H120222023H1201720182019202020212022H120222023H1来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评盈利预测与投资建议考虑到虽然公司后端CDMO业务有望持续放量但随着疫情恢复新冠订单或将减少以及近年产能投放加速或将带来折旧摊销增加我们预计2023-2025年公司收入19852584和3369亿元同比增长300301304归母净利润557704和893亿元同比增长260265268公司是全球生物药外包服务行业稀缺标的所处行业高景气公司优势凸显后续随着现有项目进入商业化以及XDC疫苗双抗等平台加速兑现长期空间广阔未来可期维持买入评级-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评风险提示生物药行业景气度下降的风险生物医药研发属于高风险行业未来或有其他疗法替代生物药治疗导致行业景气度下降生物药研发投入降低业务项目数量预测基于一定前提假设存在不及预期风险公司CRO与CDMO项目数量均一定的前提假设进行推演预测未来存在不及预期的风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险报告中使用了大量公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险项目终止率过高的风险公司在手项目如果终止率过高将无法获取后期价值更高的商业化项目收益模型假设存在一定的不确定风险未完成里程碑订单不能及时兑现的不确定性风险公司项目如果不能按期交付或项目失败将无法获取里程碑收入存在一定的不确定风险核心技术人员流失的风险公司所在行业为高技术服务行业对人才依赖度较高公司的高级管理人员核心技术人员或其他关键岗位员工的流失可能对公司研发及商业化目标的实现造成不利影响并对公司业务战略的持续成功实施造成损害汇率波动风险公司海外销售占比50以上海外客户以美元结算订单随着公司业务持续稳定的发展公司业务量逐渐变大汇率波动将会对公司业绩产生较大的影响-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表7药明生物财务报表预测单位百万元资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E流动资产18470310734293859025营业收入15269198512583533689现金及等价物6395125952074031072营业成本8545119761527619926应收账款5644104701326617445毛利672478751055913763存货2281381746986232其他收入261400420441其他流动资产4150419142334276其他费用259000非流动资产31095277582969630194销售费用163294377485固定资产24171259692778728898研发费用683142523723101投资性房地产0000管理费用1270173522262915无形资产3824765382191财务费用64-145-287-472其他非流动资产3100102415271104公允价值变动收益0000资产总计49564588307263489219其他收益及亏损767133016631912流动负债93198497914810633税前利润总额53586289794510080短期借款1321251029233961所得税8087219041151应付账款794108613901823净利润4550556870418928其他流动负债7203490248354849少数股东损益130000非流动负债4033284529162860净利润母公司4420556870418928长期借款1462907951936其他综合收益净额0000其他非流动负债2571193819651924综合收益总额母公司4420556870418928负债合计13351113421206413493EBITDA741185791035512450少数股东权益116616322284731986EPS元104131166210股本0000资本公积0000留存收益35047458565828572528主要财务比率归属母公司股东权益35047458565828572528会计年度20222023E2024E2025E负债和股东权益49564588307263489219获利能力现金流量表单位百万元毛利率440397409409会计年度20222023E2024E2025E净利率290280273265经营活动现金流64367976971211747ROE126121121123净利润4420556870418928ROIC144122119118折旧摊销2033242926892835偿债能力营运资金变动-218-210-209-210资产负债率269193166151其他经营现金流200190191194净负债比率327366393416投资活动现金流-2965-3220-3092-3156流动比率198366469555资本性支出2708279627522774速动比率174321418497其他投资现金流-257-424-340-382营运能力筹资活动现金流1115144315261741总资产周转率033037039042债务变化1180129812391268应收账款周转率291246218219支付股利0000应付账款周转率1210127412341240其他筹资现金流-64145287472每股指标元现金净增加额45876199814610332每股收益最新摊薄104131166210主要财务比率单位百万元每股经营现金流最新摊薄151188229276会计年度20222023E2024E2025E每股净资产最新摊薄825107913711707成长能力估值比率营业收入15269198512583533689PE3629288122781797EBIT5378615076669615PB458350275221归属于母公司净利润4420556870418928EVEBITDA2451202116031262来源中泰证券研究所-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分