事件：公司发布2023年半年报。2023H1公司实现营收16.0亿元，同比+26.1%；实现归母净利润1.4亿元，同比+21.7%；实现扣非后归母净利润1.1亿元，同比+102.6%。单季度来看，2023Q2公司实现营收9.2亿元，同比+17.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比+36.3%；实现扣非后归母净利润0.7亿元，同比+57.4%。2023年H1经营业绩表现靓丽，凸显经营韧性。
　　零售渠道毛利率显著改善，费效比优化，现金流良好。报告期内，公司整体毛利率为23.5%，同比-5.2pp。分产品看，公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品的毛利率分别为24.8%（-4.5pp）/21.7%（+0.5pp）/22.4%（+0.01pp）。分渠道看，公司零售/大宗渠道分别实现毛利率22.2%（+2.4pp）/22.6%（-6.3pp）。其中大宗渠道的直营工程/工程代理分别实现毛利率26.0%（-6.5pp）/17.6%（-7.8pp）。费用率方面，2023年H1公司总费用率为14.5%（-6.5pp），其中销售费用率为7.8%，同比-5.6pp，主要由于零售渠道起量后销售费用投放效率提升；管理费用率为2.8%，同比-0.9pp；财务费用率为0.4%，同比+0.2pp；研发费用率为3.5%，同比-0.2pp。综合来看，公司上半年实现净利率8.9%，同比-0.3pp。单季度来看，2023年Q2毛利率为24.9%（-6.2pp）；净利率为9.1%，同比+1.2pp。2023年H1公司经营性现金流净额为0.4亿，较去年同期增长1.1亿元，现金流状况良好；应收账款及票据8.0亿，同比-38.1%，应收款规模显著下降；期末公司预收账款（合同负债）3.0亿元，同比+30.9%。
　　渠道端多轮驱动，零售工程渠道均增长亮眼。分销售模式看，2023年H1公司经销商渠道实现营收4.4亿元，同比+23.7%，在零售家居外部市场压力下增长突出。上半年公司大力拓展全品类经销商，培育安装服务商，经销商渠道持续下沉，截至2023年6月底拥有各类加盟经销商30000余家。大宗渠道实现营收10.8亿元，同比+33.9%，其中工程直营渠道和代理商渠道分别实现营收6.0亿元（同比+31.8%）、4.3亿元（同比+37.5%）。公司聚焦央企、国企等优质客户的同时稳步拓展工程代理商业务，已拥有直营工程客户100余家，工程代理商470余家，同时开辟学校、医院等新型业务渠道，收入结构持续优化。
　　柜类等新产品保持高增，新产能投产有望贡献新增量。2023年H1公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收9.4亿元（+22.3%）/3.3亿元（+30.4%）/1.2亿元（+78.5%）/1.4亿元（+74.9%）。公司目前拥有浙江江山、河南兰考、重庆永川三大生产基地，产能容量不断提升，规模化&定制化优势不断增强。截至2023年6月末，江山莲华山工业园防火门产线项目已结项，首批生产线已投产，伴随产能持续爬坡，防火门等新品有望持续贡献增量。
　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为2.56元、3.34元、3.98元，对应PE分别为15倍、11倍、9倍。考虑到公司制造优势突出，收入结构持续优化，现金流逐步改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产政策变化风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险。

研究报告全文：TableStockInfo2023年08月24日买入维持证券研究报告2023年半年报点评当前价3716元江山欧派603208轻工制造目标价元6个月盈利能力持续回升收入结构持续优化投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2023年半年报2023H1公司实现营收160亿元同比261实现归母净利润14亿元同比217实现扣非后归母净利润11亿元同TableAuthor分析师蔡欣比1026单季度来看2023Q2公司实现营收92亿元同比179实执业证号S1250517080002现归母净利润08亿元同比363实现扣非后归母净利润07亿元同比电话023-675118075742023年H1经营业绩表现靓丽凸显经营韧性邮箱cxinswsccomcn零售渠道毛利率显著改善费效比优化现金流良好报告期内公司整体毛利分析师赵兰亭率为235同比-52pp分产品看公司夹板模压门实木复合门柜类产品的执业证号S1250522080002毛利率分别为248-45pp21705pp224001pp分渠道电话023-67511807看公司零售大宗渠道分别实现毛利率22224pp226-63pp其邮箱zhltswsccomcn中大宗渠道的直营工程工程代理分别实现毛利率260-65pp176-78pp费用率方面2023年H1公司总费用率为145-65pp其中销售费用率为78同比-56pp主要由于零售渠道起量后销售费用投放效率提TableQuotePic相对指数表现升管理费用率为28同比-09pp财务费用率为04同比02pp研发江山欧派沪深300费用率为35同比-02pp综合来看公司上半年实现净利率89同比87-03pp单季度来看2023年Q2毛利率为249-62pp净利率为9166同比12pp2023年H1公司经营性现金流净额为04亿较去年同期增长11亿元现金流状况良好应收账款及票据80亿同比-381应收款规模显著4625下降期末公司预收账款合同负债30亿元同比30958407渠道端多轮驱动零售工程渠道均增长亮眼分销售模式看2023年H1公司5经销商渠道实现营收44亿元同比237在零售家居外部市场压力下增长-16突出上半年公司大力拓展全品类经销商培育安装服务商经销商渠道持续下22822102212232234236238沉截至2023年6月底拥有各类加盟经销商30000余家大宗渠道实现营收数据来源聚源数据108亿元同比339其中工程直营渠道和代理商渠道分别实现营收60亿元同比31843亿元同比375公司聚焦央企国企等优质客户基础数据的同时稳步拓展工程代理商业务已拥有直营工程客户100余家工程代理商470余家同时开辟学校医院等新型业务渠道收入结构持续优化总股本TableBaseData亿股177流通A股亿股177柜类等新产品保持高增新产能投产有望贡献新增量2023年H1公司夹板模52周内股价区间元3368-7282压门实木复合门柜类产品其他产品分别实现营收94亿元22333亿元总市值亿元658430412亿元78514亿元749公司目前拥有浙江江山总资产亿元4083河南兰考重庆永川三大生产基地产能容量不断提升规模化定制化优势不每股净资产元707断增强截至2023年6月末江山莲华山工业园防火门产线项目已结项首批生产线已投产伴随产能持续爬坡防火门等新品有望持续贡献增量相关研究盈利预测与投资建议预计2023-2025年EPS分别为256元334元3981TableReport江山欧派603208工程零售全面复苏元对应PE分别为15倍11倍9倍考虑到公司制造优势突出收入结构减值压力进一步释放持续优化现金流逐步改善维持买入评级2023-05-032江山欧派603208工程零售全面复苏风险提示地产政策变化风险市场竞争加剧的风险投产进度不及预期的风险业绩有望较快兑现2023-03-28指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E3江山欧派603208营收恢复增长实营业收入百万元320892410037501961581864际盈利能力环比提升2022-11-02增长率163277822421592归属母公司净利润百万元-29851453115922370519增长率-216202517930701907每股收益EPS元-168256334398净资产收益率ROE-2082234124472360PE-2215119PB465343274222数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1江山欧派6032082023年半年报点评附表财务预测与估值TableProfitDetail利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业收入320892410037501961581864净利润-30628464926076672356营业成本244344306752370340428223折旧与摊销11556137191413314510营业税金及附加2200273533634015财务费用1149582958615771销售费用30082328033965545385资产减值损失-2025-2000-2000-2000管理费用9397131211706719202经营营运资本变动13951-20283-11715-8792财务费用1149582958615771其他58290-25594151169757资产减值损失-2025-2000-2000-2000经营活动现金流净额52293181638216191602投资收益-1806800080008000资本支出-9965-7000-6000-6000公允价值变动损益000000000000其他-12436600060006000其他经营损益000000000000投资活动现金流净额-22401-1000000000营业利润-27608547977167585268短期借款-8201000000000其他非经营损益-276-100-186-144长期借款-720000000000利润总额-27884546967148985125股权融资003000000000所得税274482041072312769支付股利-77757519-11001-14136净利润-30628464926076672356其他-8671-6399-2861-2771少数股东损益-778118115431837筹资活动现金流净额-253641121-13862-16907归属母公司股东净利润-29851453115922370519现金流量净额4690182836829974695资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金111194129477197776272471成长能力应收和预付款项86129159655181176205518销售收入增长率163277822421592存货45599581837187782410营业利润增长率-196842984830801897其他流动资产2620594111521336净利润增长率-218442517930701907长期股权投资000000000000EBITDA增长率-138565988523301514投资性房地产000000000000获利能力固定资产和在建工程138463134642129407123796毛利率2385251926222641无形资产和开发支出25777228781998017082三费率1266126212471209其他非流动资产13227152271722719227净利率-954113412111244资产总计446593521003618596721839ROE-2082234124472360短期借款000000000000ROA-6868929821002应付和预收款项142776184588220621254640ROIC-1342241626873077长期借款7344734473447344EBITDA销售收入-464181318261814其他负债149363130502142296153300营运能力负债合计299483322434370261415285总资产周转率070085088087股本13659177171771717717固定资产周转率271309390471资本公积48797447394473944739应收账款周转率245252252244留存收益81551134381182603238986存货周转率507572562551归属母公司股东权益141466191745239967296350销售商品提供劳务收到现金营业收入10931少数股东权益56446824836710204资本结构股东权益合计147110198570248334306555资产负债率6706618959865753负债和股东权益合计446593521003618596721839带息债务总负债2165201117511561流动比率130153166179业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率108128140153EBITDA-149037434591670105549股利支付率-2605-165918582005PE-220614531112934每股指标PB465343274222每股收益-168256334398PS205161131113每股净资产798108213541673EVEBITDA-3013778554409每股经营现金295103464517股息率118167215每股股利044-042062080数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分2江山欧派6032082023年半年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告及附录版权为西南证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分江山欧派6032082023年半年报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编518038重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn刘中一销售经理1982115891119821158911lzhongyswsccomcn岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn龙思宇销售经理1806260825618062608256lsyuswsccomcn田婧雯销售经理1881733740818817337408tjwswsccomcn阚钰销售经理1727520260117275202601kyuswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702yangweiswsccomcn北京王一菲销售经理1804006035918040060359wyfswsccomcn姚航销售经理1565202667715652026677yhangswsccomcn胡青璇销售经理1880012395518800123955hqxswsccomcn王宇飞销售经理1850098186618500981866wangyufswsccom请务必阅读正文后的重要声明部分江山欧派6032082023年半年报点评路漫天销售经理1861074155318610741553lmtyfswsccomcn马冰竹销售经理1312659032513126590325mbzswsccomcn郑龑广深销售负责人1882518974418825189744zhengyanswsccomcn杨新意销售经理1762860991917628609919yxyswsccomcn龚之涵销售经理1580800192615808001926gongzhswsccomcn广深丁凡销售经理1555998968115559989681dingfyfswsccomcn张文锋销售经理1364263978913642639789zwfswsccomcn陈紫琳销售经理1326672363413266723634chzlyfswsccomcn陈韵然销售经理1820880135518208801355cyryfswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分