2023H1零售和大宗较快增长，2023Q2净利率同比改善，维持“买入”评级
　　2023H1公司营收16.0亿元/+26.1%，归母净利1.4亿元/+21.75%，扣非归母净利+1.1亿元/+102.6%，非经常性损益主要是政府补助（3340万元）。2023Q2营收9.2亿元/+17.9%，归母净利0.8亿元/+36.3%，扣非归母净利0.7亿元/+57.4%，收入较快增长，预计主要系保交付和销售结构调整带来的积极贡献，利润增速较快主要系基数低（2022Q2为-57.6%）、费用管控良好等。考虑到二季度收入增速环比降低，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利为3.81/4.71/5.83亿元（2023-2025年原值为4.27/5.51/7.03亿元），对应EPS为2.15/2.66/3.29元，当前股价对应PE为17.6/14.3/11.5倍，公司渠道多元化发展，维持“买入”评级。
　　收入拆分：2023H1款清业务较快增长，保交付下工程直营增速亮眼
　　分渠道看，2023H1经销商渠道/大宗渠道收入为4.4亿元/+23.7%、10.8亿元/+33.9%，其中工程直营/工程代理渠道收入为6.0亿元/+31.8%、4.3亿元/+37.5%，款清业务保持较快增长，工程直营业务增速亮眼。我们认为零售增长来自于经销商渠道的加速下沉，2023H1公司新开拓加盟商5616家，净增5604家（取消12家），至6月30日共有30208家；大宗渠道亮眼表现预计主要系保交付带来的订单增量较大、公司工程客户结构调整效果较好、存量代理商转化较好。
　　盈利能力：2023Q2经销业务毛利率同比改善，整体净利率同环比显著提升
　　2023H1公司毛利率23.5%/-5.2pct，主要系大宗毛利率跌幅较大（-6.3pct）。2023Q2毛利率24.9%/-6.2pct，其中经销商渠道毛利率同比均改善（+2.8pct）但大宗业务毛利率跌幅较大（-5.2pct），预计系保交付项目占比增加但毛利率较低、对代理商让利充分。2023H1公司期间费用率14.5%/-6.5pct，主要是销售、管理费用优化明显，分别同比-5.6pct/-0.9pct。2023H1净利率8.9%/-0.3pct，2023Q2净利率9.1%/+1.2pct，环比+0.5pct，二季度盈利能力同环比显著改善。
　　风险提示：保交楼落地不及预期，工程代理商和经销商提货不及预期。
　　

研究报告全文：轻工制造家居用品公司研江山欧派603208SH2023H1渠道多元化增长Q2净利率改善明显究2023年08月22日公司信息更新报告投资评级买入维持吕明分析师周嘉乐分析师lvmingkyseccnzhoujialekyseccn证书编号S0790520030002证书编号S0790522030002日期2023822零售和大宗较快增长净利率同比改善维持买入评级当前股价元37282023H12023Q22023H1公司营收160亿元261归母净利14亿元2175扣非归母净利公一年最高最低元74803319司亿元非经常性损益主要是政府补助万元营收11102633402023Q2信总市值亿元6605亿元归母净利亿元扣非归母净利亿元息流通市值亿元6605921790836307574更总股本亿股收入较快增长预计主要系保交付和销售结构调整带来的积极贡献利润增速较新177报流通股本亿股177快主要系基数低2022Q2为-576费用管控良好等考虑到二季度收入增速告环比降低我们下调盈利预测预计年归母净利为亿近3个月换手率67462023-2025381471583元2023-2025年原值为427551703亿元对应EPS为215266329元当前股价对应为倍公司渠道多元化发展维持买入评级股价走势图PE176143115收入拆分2023H1款清业务较快增长保交付下工程直营增速亮眼江山欧派沪深30090分渠道看2023H1经销商渠道大宗渠道收入为44亿元237108亿元其中工程直营工程代理渠道收入为亿元亿元603396031843375款清业务保持较快增长工程直营业务增速亮眼我们认为零售增长来自于经销30商渠道的加速下沉2023H1公司新开拓加盟商5616家净增5604家取消120家至6月30日共有30208家大宗渠道亮眼表现预计主要系保交付带来的订开-302022-082022-122023-042023-08单增量较大公司工程客户结构调整效果较好存量代理商转化较好源证数据来源聚源盈利能力2023Q2经销业务毛利率同比改善整体净利率同环比显著提升券2023H1公司毛利率235-52pct主要系大宗毛利率跌幅较大-63pct2023Q2证券相关研究报告毛利率249-62pct其中经销商渠道毛利率同比均改善28pct但大宗业务研毛利率跌幅较大-52pct预计系保交付项目占比增加但毛利率较低对代理究2023Q1收入增长超预期零售和大商让利充分公司期间费用率主要是销售管理费用优报宗均高增长公司信息更新报告2023H1145-65pct告化明显分别同比-56pct-09pct2023H1净利率89-03pct2023Q2净利率-202355环比二季度盈利能力同环比显著改善2022年减值较为充分看好20239112pct05pct年保交楼带来业绩弹性公司信息更风险提示保交楼落地不及预期工程代理商和经销商提货不及预期新报告-2023131财务摘要和估值指标木门品价比优势显著营销改革下指标2021A2022A2023E2024E2025E新业务放量可期公司首次覆盖报营业收入百万元31573209412250286034告-20221123YOY4816284220200归母净利润百万元257-299381471583YOY-397-21622276236237毛利率291239243256268净利率81-93929497ROE136-208246253254EPS摊薄元145-168215266329PE倍261-225176143115PB倍3749453730数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明14公司信息更新报告附财务预测摘要资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E利润表百万元2021A2022A2023E2024E2025E流动资产29992691470840376102营业收入31573209412250286034现金9971112142817422091营业成本22392443312037414417应收票据及应收账款1195825219812532615营业税金及附加2022283441其他应收款1524263539营业费用264301321402507预付账款2113302241管理费用9994107169208存货476456734693992研发费用121124144168208其他流动资产294262291292324财务费用711355873非流动资产16781775207823492633资产减值损失-13-20-4-5-6长期投资00000其他收益4888000固定资产10211346159618232068公允价值变动收益00000无形资产263258267279295投资净收益-27-18100110100其他非流动资产395171215247270资产处置收益-00000资产总计46774466678663868734营业利润285-276420510613流动负债18842071435537335747营业外收入32222短期借款82015857612126营业外支出25433应付票据及应付账款10901303175219112414利润总额286-279417508612其他流动负债713767101810611207所得税2727272718非流动负债887924843750654净利润259-306390481594长期借款630648567474378少数股东损益2-891011其他非流动负债257276276276276归属母公司净利润257-299381471583负债合计27712995519944836401EBITDA397-154554679810少数股东权益6456657687EPS元145-168215266329股本105137178178178资本公积519488447447447主要财务比率2021A2022A2023E2024E2025E留存收益1192816123517992520成长能力归属母公司股东权益18421415152218272247营业收入4816284220200负债和股东权益46774466678663868734营业利润-450-19682520215203归属于母公司净利润-397-21622276236237获利能力毛利率291239243256268净利率81-93929497现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EROE136-208246253254经营活动现金流-18523-7021732-362ROIC151-248160306209净利润259-306390481594偿债能力折旧摊销95116106128153资产负债率592671766702733财务费用711355873净负债比率-10-148694-61350投资损失2718-100-110-100流动比率1613111111营运资金变动-520121-10911225-1021速动比率1311090909其他经营现金流115563-41-50-60营运能力投资活动现金流-384-224-309-289-336总资产周转率0707070808资本支出379227409399436应收账款周转率4438505560长期投资-50000应付账款周转率7157575757其他投资现金流03100110100每股指标元筹资活动现金流773-254-258-305-318每股收益最新摊薄145-168215266329短期借款29-821585-8241365每股经营现金流最新摊薄-010295-396977-204长期借款56818-81-93-96每股净资产最新摊薄102077984010121249普通股增加0324100估值比率资本公积增加26-31-4100PE261-225176143115其他筹资现金流150-190-1762612-1587PB3749453730现金净增加额37047-12691138-1016EVEBITDA170-4271429994数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明24公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明34公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基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