公司发布2023年半年报：2023H1实现收入16.02亿元（同比+26.1%），归母净利润1.42亿元（同比+21.8%），扣非归母净利润1.13亿元（同比+102.6%）；单Q2实现收入9.19亿元（同比+17.9%），归母净利润0.83亿元（同比+36.3%），扣非归母净利润0.75亿元（同比+57.4%）。公司优化多元渠道结构，木门稳健增长、柜类、防火门等新品类快速放量，收入维系稳定增长；此外费用管控优异，盈利表现靓丽。
　　工程渠道结构优化，经销渠道盈利提升。1）直营工程：2023Q2实现收入3.2亿元（同比+16.1%），毛利率为27.9%（同比-3.4pct），伴随保交楼订单兑现，公司直营增长稳健、毛利率有所下降。截至上半年末公司直营工程客户100余家，预计后续保交楼持续贡献增量。2）代理工程：2023Q2实现收入2.6亿元（同比+33.3%），毛利率19.2%（同比-8.0pct，较去年全年+2.4pct），上半年公司代理商数量维系稳定，且充分给予优惠政策，存量代理商转换及经营质量稳步提升；此外公司丰富客户合作类型，学校、医院、酒店等客户有望贡献增量。3）经销：2023Q2实现收入2.7亿元（同比+18.7%），毛利率为24.1%（同比+2.8pct），公司强化全品类经销商和安装服务商的开拓和培育，截至上半年末加盟经销商数较上年末+5604家至3.02万家，伴随规模效应显现、盈利能力稳健向上。
　　木门增长稳健，柜类、防火门等新品持续放量。2023Q2公司夹板模压门/实木复合门/柜类/其他产品分别实现收入5.7亿元/1.7亿元/0.5亿元/0.9亿元（同比+21.6%/-2.4%/+65.1%/+86.3%），毛利率分别为25.0%/26.2%/30.7%/10.4%（同比-5.5pct/+3.9pct/+12.0pct/-0.6pct）。公司持续拓宽产品矩阵及推进整装渠道，柜类及其他产品收入高增，且柜类毛利率优化明显。公司生产端规模优势突出，采购及库存管控优异，自动化+信息化提升生产效率，新技术及工艺应用持续优化材料利用率，此外防火门产线及重庆基地产能持续爬坡，生产规模及产品结构有望进一步优化。
　　渠道结构影响毛利率同比表现，费用管控强化，盈利能力提升。2023Q2公司毛利率为24.86%（同比-6.2pct，较去年全年+1.0pct），渠道结构调整、代理商充分让利及保交楼项目导致毛利率同比下降；Q2销售/管理/研发费用率分别为8.21%/2.85%/3.61%（分别同比-5.8pct/-0.4pct/持平)，对应归母净利率为9.07%（同比+1.2pct），公司生产规模优势持续强化，经营管理效率有效提升，盈利能力有所改善。
　　现金流表现回暖，回款优化、营运效率提升。2023H1公司净经营现金流为0.45亿元（同比+1.14亿元），截至上半年末应收账款周转天数为84天（同比-66天），应付账款周转天数为72天（同比-3天），存货周转天数为73天（同比-32天），公司客户结构优化提升回款能力，信息化赋能全链路生产管理，营运效率改善明显。
　　盈利预测与投资评级：公司工程结构持续优化，保交楼贡献订单增量，经销渠道稳步拓展且毛利率提升，预计2023-2025年归母净利润为3.7亿元/4.5亿元/5.3亿元，对应PE为18X/15X/13X，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产复苏低于预期、保交楼推进低于预期、地产客户风险上升。
　　

研究报告全文：证券研究报告半年报点评2023年08月21日江山欧派603208SH多元渠道稳步推进费用管控优异公司发布2023年半年报2023H1实现收入1602亿元同比261归母净增持维持利润142亿元同比218扣非归母净利润113亿元同比1026单股票信息Q2实现收入919亿元同比179归母净利润083亿元同比363扣非归母净利润075亿元同比574公司优化多元渠道结构木门稳健增行业家居用品长柜类防火门等新品类快速放量收入维系稳定增长此外费用管控优异盈前次评级增持利表现靓丽8月21日收盘价元3789工程渠道结构优化经销渠道盈利提升1直营工程2023Q2实现收入32亿元总市值百万元671307同比161毛利率为279同比-34pct伴随保交楼订单兑现公司总股本百万股17717直营增长稳健毛利率有所下降截至上半年末公司直营工程客户100余家预计其中自由流通股10000后续保交楼持续贡献增量2代理工程2023Q2实现收入26亿元同比33330日日均成交量百万股197毛利率192同比-80pct较去年全年24pct上半年公司代理商数量维系稳股价走势定且充分给予优惠政策存量代理商转换及经营质量稳步提升此外公司丰富客户合作类型学校医院酒店等客户有望贡献增量3经销2023Q2实现收入27亿元同比187毛利率为241同比28pct公司强化全品类经江山欧派沪深300销商和安装服务商的开拓和培育截至上半年末加盟经销商数较上年末5604家至91302万家伴随规模效应显现盈利能力稳健向上735537木门增长稳健柜类防火门等新品持续放量2023Q2公司夹板模压门实木复合18门柜类其他产品分别实现收入57亿元17亿元05亿元09亿元同比0216-24651863毛利率分别为250262307104-18同比-55pct39pct120pct-06pct公司持续拓宽产品矩阵及推进整装渠-37道柜类及其他产品收入高增且柜类毛利率优化明显公司生产端规模优势突出2022-082022-122023-042023-08采购及库存管控优异自动化信息化提升生产效率新技术及工艺应用持续优化材料利用率此外防火门产线及重庆基地产能持续爬坡生产规模及产品结构有望进作者一步优化分析师姜文镪渠道结构影响毛利率同比表现费用管控强化盈利能力提升2023Q2公司毛利率执业证书编号S0680523040001为2486同比-62pct较去年全年10pct渠道结构调整代理商充分让利邮箱jiangwenqiang1gszqcom及保交楼项目导致毛利率同比下降Q2销售管理研发费用率分别为研究助理张彤821285361分别同比-58pct-04pct持平对应归母净利率为907执业证书编号S0680122070001同比12pct公司生产规模优势持续强化经营管理效率有效提升盈利能力邮箱有所改善zhangtong1gszqcom相关研究现金流表现回暖回款优化营运效率提升2023H1公司净经营现金流为045亿元同比114亿元截至上半年末应收账款周转天数为84天同比-66天1江山欧派603208SH业务多点开花业绩表应付账款周转天数为72天同比-3天存货周转天数为73天同比-32天现靓丽2023-05-01公司客户结构优化提升回款能力信息化赋能全链路生产管理营运效率改善明显2江山欧派603208SH制造优势筑底新渠道品类方兴未艾盈利预测与投资评级公司工程结构持续优化保交楼贡献订单增量经销渠道稳2023-03-18步拓展且毛利率提升预计2023-2025年归母净利润为37亿元45亿元53亿元对应PE为18X15X13X维持增持评级风险提示地产复苏低于预期保交楼推进低于预期地产客户风险上升财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元31573209397648025609增长率yoy4816239208168归母净利润百万元257-299370449532增长率yoy-397-21622239214186EPS最新摊薄元股145-168209253300净资产收益率136-208241246242PE倍261-225182150126倍PB3749453832资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年8月21日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年08月21日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产29992691303933463853营业收入31573209397648025609现金9971112126114911813营业成本22392443302236694304应收票据及应收账款1195825766835768营业税金及附加2022243445其他应收款1524253434营业费用264301298351404预付账款2113292137管理费用9994111130146存货476456697703939研发费用121124139163191其他流动资产294262262262262财务费用711-13-21-33非流动资产16781775202122632476资产减值损失-13-20-17-23-29长期投资00000其他收益4888535761固定资产10211346154417461925公允价值变动收益00000无形资产263258267279295投资净收益-27-18-23-23-21其他非流动资产395171209239256资产处置收益00000资产总计46774466505956096329营业利润341133407488564流动负债18842071264930003444营业外收入32222短期借款820000营业外支出25334应付票据及应付账款10901303165619372278利润总额286-279406487563其他流动负债71376799210631166所得税2727272616非流动负债887924834737630净利润259-306379461546长期借款630648558461354少数股东损益2-8101214其他非流动负债257276276276276归属母公司净利润257-299370449532负债合计27712995348237374074EBITDA397-154494586671少数股东权益6456667892EPS元145-168209253300股本105137178178178资本公积519488447447447主要财务比率留存收益1192816122417642427会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益18421415151117942163成长能力负债和股东权益46774466505956096329营业收入4816239208168营业利润-407-6092057197157归属于母公司净利润-397-21622239214186获利能力毛利率291239240236233现金流量表百万元净利率81-93939395会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE136-208241246242经营活动现金流-18523743850928ROIC97-128149166175净利润259-306379461546偿债能力折旧摊销95116104124145资产负债率592671688666644财务费用711-13-21-33净负债比率-10-148-207-343-471投资损失2718232321流动比率1613111111营运资金变动-520121250263248速动比率1209080808其他经营现金流115563000营运能力投资活动现金流-384-224-373-389-379总资产周转率0707080909资本支出379227246243212应收账款周转率2532506070长期投资-50000应付账款周转率2020202020其他投资现金流-103-127-147-166每股指标元筹资活动现金流773-254-222-230-228每股收益最新摊薄145-168209253300短期借款29-82000每股经营现金流最新摊薄-010295420479524长期借款56818-91-96-108每股净资产最新摊薄10207798349931202普通股增加0324100估值比率资本公积增加26-31-4100PE261-225182150126其他筹资现金流150-190-131-134-120PB3749453832现金净增加额37047149230322EVEBITDA170-42713110586资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年8月21日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年08月21日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-862814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