Q2营收同增17.92%，归母净利润同增36.33%
　　江山欧派发布半年报，23H1实现营收16.02亿元（yoy+26.06%），归母净利1.42亿元（yoy+21.75%），扣非净利1.13亿元（yoy+102.62%）。其中Q2实现营收9.19亿元（yoy+17.92%），归母净利8341万元（yoy+36.33%）。我们预计公司2023-2025年EPS分别为2.15、2.71、3.29元，参照可比公司23年Wind一致预期19倍PE均值，考虑到保交付推动下工程业务复苏、同时新渠道成长潜力较大，给予公司23年23倍目标PE，目标价49.45元，维持“增持”评级。
　　多渠道共驱成长，工程渠道延续复苏，经销渠道稳步扩张
　　分渠道看，23H1工程渠道营收同增33.9%至10.82亿元，其中：1）受益于保交付发力，公司工程直营业务稳步修复，23H1收入同增31.8%至5.99亿元；2）公司积极发展代理商模式，加强代理商培养及转化，23H1工程代理收入同增37.5%至4.29亿元。此外，公司重点发力C端零售业务，持续加大对各类经销商和安装服务商的开拓和培育，截至23H1共拥有加盟经销商30,208家，较22年底净增5604家，仍保持较快扩张速度，23H1经销渠道营收同增23.7%至4.38亿元。
　　23H1销售毛利率有所承压，经营活动净现金同比明显改善
　　23H1销售毛利率同降5.2pct至23.5%，主要系工程业务毛利率承压所致，分业务看23H1经销/工程直营/工程代理业务毛利率分别同比+2.36/-6.50/-7.82pct至22.18%/26.02%/17.55%。23H1期间费用率同降6.5pct至14.5%，其中销售费用率同降5.6pct至7.8%，主要系广告宣传费用减少所致；管理+研发费用率同降1.2pct至6.3%，主要系职工薪酬减少所致；财务费用率同比微升0.2pct至0.4%，主要系本期可转债利息费用增加所致。此外，23H1经营活动净现金流为0.45亿元（22H1为-0.69亿元），同比大幅改善主要系本期销售结构优化、回款增加所致。
　　工程+零售渠道双轮驱动，维持“增持”评级
　　考虑到终端家居消费需求仍有待复苏，我们略下调零售及工程业务收入预测，预计公司23-25年归母净利分别为3.80/4.81/5.83亿元（23-25年前值4.15/5.07/6.01亿元），对应EPS分别为2.15/2.71/3.29元。参照可比公司23年Wind一致预期19倍PE均值，考虑到保交付推动下工程业务复苏、同时新渠道成长潜力较大，给予公司23年23倍目标PE，目标价49.45元（按新股本折算前值为53.82元），维持“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告江山欧派603208CH多渠道稳步推进Q2利润同比高增华泰研究中报点评投资评级维持增持2023年8月22日中国内地轻工制造目标价人民币4945研究员陈慎Q2营收同增1792归母净利润同增3633SACNoS0570519010002chenshenhtsccomSFCNoBIO834862128972228江山欧派发布半年报23H1实现营收1602亿元yoy2606归母净利142亿元yoy2175扣非净利113亿元yoy10262其中联系人刘思奇Q2实现营收919亿元yoy1792归母净利8341万元yoy3633SACNoS0570121070181liusiqihtsccom我们预计公司2023-2025年EPS分别为215271329元参照可比SFCNoBSE590862128972228公司23年Wind一致预期19倍PE均值考虑到保交付推动下工程业务复苏同时新渠道成长潜力较大给予公司23年23倍目标PE目标价4945华泰证券研究所分析师名录元维持增持评级多渠道共驱成长工程渠道延续复苏经销渠道稳步扩张分渠道看23H1工程渠道营收同增339至1082亿元其中1受益于保交付发力公司工程直营业务稳步修复23H1收入同增318至599亿元2公司积极发展代理商模式加强代理商培养及转化23H1工程代理收入同增375至429亿元此外公司重点发力C端零售业务持续加大对各类经销商和安装服务商的开拓和培育截至23H1共拥有加盟经基本数据销商30208家较22年底净增5604家仍保持较快扩张速度23H1经销渠道营收同增237至438亿元目标价人民币4945收盘价人民币截至8月21日3789市值人民币百万671323H1销售毛利率有所承压经营活动净现金同比明显改善6个月平均日成交额人民币百万663123H1销售毛利率同降52pct至235主要系工程业务毛利率承压所致52周价格范围人民币3368-7282分业务看23H1经销工程直营工程代理业务毛利率分别同比BVPS人民币726236-650-782pct至22182602175523H1期间费用率同降65pct至145其中销售费用率同降56pct至78主要系广告宣传费股价走势图用减少所致管理研发费用率同降12pct至63主要系职工薪酬减少江山欧派人民币所致财务费用率同比微升02pct至04主要系本期可转债利息费用增相对沪深300加所致此外23H1经营活动净现金流为045亿元22H1为-069亿元7310同比大幅改善主要系本期销售结构优化回款增加所致636532工程零售渠道双轮驱动维持增持评级433考虑到终端家居消费需求仍有待复苏我们略下调零售及工程业务收入预337测预计公司23-25年归母净利分别为380481583亿元23-25年前值Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23415507601亿元对应EPS分别为215271329元参照可比公司资料来源Wind23年Wind一致预期19倍PE均值考虑到保交付推动下工程业务复苏同时新渠道成长潜力较大给予公司23年23倍目标PE目标价4945元按新股本折算前值为5382元维持增持评级风险提示需求恢复不及预期地产销售下行渠道拓展不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万31573209422250895996-484163315720541781归属母公司净利润人民币百万2569029851380204808258319-3967216202273726462129EPS人民币最新摊薄145168215271329ROE13572082209620952026PE倍26132249176613961151PB倍364475374295235EVEBITDA倍175842921337910793资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1江山欧派603208CH图表1可比公司估值对比截至2023年8月21日当前市值归母净利润亿元PEX证券代码公司简称亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E603833CH欧派家居57199313236584244181613603801CH志邦家居10241640754880161412605268CH王力安防4523208289366221612可比公司平均值191512603208CH江山欧派6713380481583181412注江山欧派2023-2025年盈利预测为华泰证券预测值其余均参考Wind一致预期资料来源BloombergWind华泰研究预测图表2江山欧派2014年以来营业收入及增速图表3江山欧派2014年以来归母净利润及增速营业收入亿元同比右轴5归母净利润亿元同比右轴10035704306050350025240201-5030150-10020110-150102503-2000-104-25023H123H12014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2018A2015A2016A2017A2019A2020A2021A2022A2014A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4江山欧派2014年以来销售净利率毛利率情况图表5江山欧派2014年以来各项费用率情况销售毛利率销售净利率右轴销售费用率管理研发费用率123520财务费用率301510251082056150410-525-1000-15-223H12014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A23H12015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2014A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表6江山欧派PE-Bands图表7江山欧派PB-Bands人民币江山欧派5x10x人民币江山欧派24x45x15x20x25x66x86x107x1131257594386303138750Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2江山欧派603208CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产29992691348439445069营业收入31573209422250895996现金9968911125336115241241营业成本22392443319838424514应收账款9410574428147312001949营业税金及附加20432200289434894110其他应收账款15182411275934733869营业费用2636330082315373648842389预付账款20671260311721594057管理费用99159397111031236613970存货476354559976423701851021财务费用67511498388411207其他流动资产5483534235654064615577867资产减值损失12702025168920362398非流动资产16781775209723252544公允价值变动收益000000000000000长期投资000000000000000投资净收益27171806180618061806固定投资10211346165418712077营业利润2851027608434295484966469无形资产2629825777267012785329384营业外收入251209209209209其他非流动资产3945117116176431750917343营业外支出162485485485485资产总计46774466558162697612利润总额2859927884431535457466193流动负债18842071279529973755所得税27392744414352396355短期借款8201000000000000净利润2586030628390114933459838应付账款3646849635630557234186735少数股东损益17077899112531519其他流动负债14381574216422742887归属母公司净利润2569029851380204808258319非流动负债8865992424925019169190493EBITDA3843415265534716772681417长期借款80647344742166115413EPS人民币基本245219215271329其他非流动负债8059585080850808508085080负债合计27712995372039144659主要财务比率少数股东权益64215644663478879406会计年度202120222023E2024E2025E股本1050713659177171771717717成长能力资本公积5194648797447384473844738营业收入484163315720541781留存公积119281551120616992297营业利润4500196842573026302118归属母公司股东权益18421415179522762859归属母公司净利润3967216202273726462129负债和股东权益46774466558162697612获利能力毛利率29102385242524502471现金流量表净利率819954924969998会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE13572082209620952026经营活动现金17865229313093138813950ROIC14492472178929632350净利润2586030628390114933459838偿债能力折旧摊销946511556107461383816416资产负债率59256706666562446121财务费用67511498388411207净负债比率1011475199026571192投资损失27171806180618061806流动比率159130125132135营运资金变动5195412147633817557462317速动比率131107096107107其他经营现金1145256262211325473000营运能力投资活动现金3837722401448163840440108总资产周转率074070084086086资本支出3789922729430123660038304应收账款周转率439381381381381长期投资499000000000000应付账款周转率712568568568568其他投资现金022328180418041804每股指标人民币筹资活动现金772982536407713902176每股收益最新摊薄145168215271329短期借款29138201000000000每股经营现金流最新摊薄010295074784079长期借款18357200778101198每股净资产最新摊薄1040798101312841614普通股增加00031524059000000估值比率资本公积增加261631494059000000PE倍26132249176613961151其他筹资现金6993416446000579977PB倍364475374295235现金净增加额370464690578329905428333EVEBITDA倍175842921337910793资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3江山欧派603208CH免责声明分析师声明本人陈慎兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4江山欧派603208CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师陈慎本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5江山欧派603208CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6