事件：8月21日，江山欧派发布2023年半年报，2023年上半年实现营收/归母净利润/扣非净利润16.02/1.42/1.13亿元，同比变动+26.06%/+21.75%/+102.62%，23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润9.19/0.83/0.75亿元，同比变动+17.92%/+36.33%/+57.37%。
　　保交楼业务促直营工程增长，经销商与代理商渠道快速放量：1）分产品，23H1公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现收入9.37/3.30/1.18/1.35亿元，同比增长22.33%/30.39%/78.52%/74.89%，占比分别为61.6%/21.7%/7.8%/8.9%。2）分渠道，23H1经销商渠道/直营工程/工程代理商渠道收入4.38/5.99/4.29亿元，同比增长23.71%/31.76%/37.50%。截至2023年6月30日，公司拥有加盟经销商30208家，较23年初净增加5604家，直营工程客户与工程代理商数量较2022年末相比稳定。
　　业务结构变化致毛利率下滑，费用管控助力盈利能力提升：1）公司23H1/23Q2公司毛利率为23.50%/24.86%，同比下降5.18/6.19pct，主要系23H1营收占比较高的工程渠道毛利率同比下降6.25pct至22.63%；23H1直营工程和代理商工程毛利率分别下降6.50/7.82pct至26.02%/17.55%；23H1经销商渠道毛利率提升2.36pct至22.18%。2）费用方面，23年上半年公司期间费用率14.45%（-6.51pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为7.77%/2.79%/3.52%/0.38%，同比变动-5.58/-0.91/-0.24/+0.23pct，销售/管理费用率同比下降，主要系公司广宣费与职工薪酬减少。3）23H1/23Q2公司净利率分别为8.6%/8.9%，分别同比变动-0.3pct/+1.3pct，销售/管理费用优化，公司Q2盈利能力同比提升。
　　持续优化销售结构，丰富销售产品，开拓多元客户。公司外贸和出口渠道持续加快客户开发及转化，加强产品销售体系建设；工程渠道将直营工程业务做优，将代理商工程业务做强，持续提升代理商工程渠道份额；经销商渠道继续加大对各类经销商和安装服务商的开拓和培育。
　　投资建议：我们调整2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.69/4.69/5.38亿元，同增223.6%/27.1%/14.6%，当前股价对应PE分别为18/14/12X，维持“推荐“评级。
　　风险提示：地产数据低于预期；经销商管理风险；渠道拓展不及预期。

研究报告全文：江山欧派603208SH2023年半年报点评多元化渠道持续推进费用管控助盈利能力提升2023年08月22日事件8月21日江山欧派发布2023年半年报2023年上半年实现营收推荐维持评级归母净利润扣非净利润1602142113亿元同比变动当前价格3728元260621751026223Q2实现营收归母净利润扣非净利润919083075亿元同比变动179236335737TableAuthor保交楼业务促直营工程增长经销商与代理商渠道快速放量1分产品23H1公司夹板模压门实木复合门柜类产品其他产品分别实现收入937330118135亿元同比增长2233303978527489占比分别为61621778892分渠道23H1经销商渠道直营工程工程代理商渠道收入438599429亿元同比增长237131763750分析师徐皓亮截至2023年6月30日公司拥有加盟经销商30208家较23年初净增加执业证书S0100522110001邮箱xuhaoliangmszqcom5604家直营工程客户与工程代理商数量较2022年末相比稳定业务结构变化致毛利率下滑费用管控助力盈利能力提升1公司相关研究23H123Q2公司毛利率为23502486同比下降518619pct主要系1江山欧派603208SH2022年年报及2023年一季报点评多元化渠道成长潜力大23H1营收占比较高的工程渠道毛利率同比下降625pct至226323H1直木门带动品类拓展创新-20230510营工程和代理商工程毛利率分别下降650782pct至2602175523H12江山欧派603208SH2022年年度业绩经销商渠道毛利率提升236pct至22182费用方面23年上半年公司期预亏公告点评资产减值压力释放经营符合预期-20230131间费用率1445-651pct其中销售管理研发财务费率分别为777279352038同比变动-558-091-024023pct销售管理费用率同比下降主要系公司广宣费与职工薪酬减少323H123Q2公司净利率分别为8689分别同比变动-03pct13pct销售管理费用优化公司Q2盈利能力同比提升持续优化销售结构丰富销售产品开拓多元客户公司外贸和出口渠道持续加快客户开发及转化加强产品销售体系建设工程渠道将直营工程业务做优将代理商工程业务做强持续提升代理商工程渠道份额经销商渠道继续加大对各类经销商和安装服务商的开拓和培育投资建议我们调整2023-2025年盈利预测预计公司2023-2025年归母净利润分别为369469538亿元同增2236271146当前股价对应PE分别为181412X维持推荐评级风险提示地产数据低于预期经销商管理风险渠道拓展不及预期盈利预测与TableForcast财务指标项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元3209409151625793增长率16275262122归属母公司股东净利润百万元-299369469538增长率-21622236271146每股收益元-168208265303PE-181412PB47443529资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年8月22日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1江山欧派603208轻工公司财务报表数据预测汇总利润表百万元TABLEFINANCE2022A2023E2024E2025E主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入3209409151625793成长能力营业成本2443307838834354营业收入增长率163274826201222营业税金及附加22293641EBIT增长率-177282886528031432销售费用301245361423净利润增长率-216202235527151463管理费用94115150173盈利能力研发费用124131181209毛利率2385247524782485EBIT-247465596681净利润率-930902908928财务费用1171314总资产收益率ROA-668751795805资产减值损失-20-17-22-25净资产收益率ROE-2110243825082374投资收益-18-23-29-33偿债能力营业利润-276418531609流动比率130124129137营业外收支-3111速动比率104093099107利润总额-279419532610现金比率054055060067所得税27405159资产负债率6706678666986469净利润-306378481552经营效率归属于母公司净利润-299369469538应收账款周转天数8466500046004600EBITDA-131592746852存货周转天数6812776777677767总资产周转率070087096092资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E每股指标元货币资金1112133718242289每股收益-168208265303应收账款及票据825644836975每股净资产79885410551278预付款项13283640每股经营现金流295455489486存货456638804902每股股利200063081092其他流动资产286363438480估值分析流动资产合计2691301039394685PE-181412长期股权投资0000PB47443529固定资产1346145515231546EVEBITDA-49851103876766无形资产258262270278股息收益率536170216248非流动资产合计1775190319591990资产合计4466491258986674短期借款0000现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E应付账款及票据1303149818902119净利润-306378481552其他流动负债76793111561295折旧和摊销116127150171流动负债合计2071242930463414营运资金变动12110667-12长期借款73676767经营活动现金流523807866861其他长期负债851837837837资本开支-227-220-206-201非流动负债合计924904904904投资0000负债合计2995333439504318投资活动现金流-224-278-235-234股本137177177177股权募资0000少数股东权益56667892债务募资-75-5-110股东权益合计1471157919482357筹资活动现金流-254-304-144-163负债和股东权益合计4466491258986674现金净流量47225488464资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2江山欧派603208轻工分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3