事项：
　　公司发布2023年中报：1）23H1：收入16亿/+26%，归母1.4亿/+22%，扣非1.1亿/+103%，剔除减值后归母同比+14%/扣非同比+71%，剔除减值后归母/扣非净利率同比-1/+2pcts。2）23Q2：收入9亿/+18%，归母0.83亿/+36%，扣非0.75亿/+57%，剔除减值后归母同比+19%/扣非同比+31%，剔除减值后归母/扣非净利率同比+0.1/+0.9pct。
　　评论：
　　渠道拆分：零售稳健，大宗高增。1）经销渠道：23H1收入4.4亿/+24%，23Q2收入2.7亿/+19%，经销商数量较年初净增5604家至30208家；经销渠道改革后，策略上延续性价比爆品思维，以品价比激发渠道推力，欧派有品商城上线万元工具包以提升客单价、抢占下沉市场。2）大宗渠道：23H1收入10.8亿/+34%，其中直营/代理同比+32%/37.5%；23Q2收入6亿/+24%，其中直营/代理同比+16%/+33%。整体看代理增速优于直营，预计主要系前期招募新商订单释放+充分让利下存量商订单高增。
　　分产品：柜类高增&传统门类稳健。23H1实木复合门/夹板模压门/柜类收入3.3/9.4/1.2亿，YOY+30%/+22%/+79%，毛利率+0.5/-4.5/+0.01pcts。
　　利润端：大宗毛利率下滑&控费成效显著净利率表现亮眼。1）毛利率：23H1毛利率23.5%/-5.2pcts，23Q2毛利率24.9%/-6.2pcts；主要系渠道结构调整保交楼订单占比提升（23H1大宗渠道毛利率同比-6.25pcts）。2）费用率：23H1/23Q2期间费用率同比-6.5/-6pcts，H1销售/管理/研发/财务费用率同比-5.6/-0.9/-0.2/+0.2pcts，销售及管理控费成效显著，财务费用小幅提升主要系本期可转债费用化利息增加所致。3）净利率：23Q2归母/扣非净利率9.1%/8.1%、YOY+1.2/+2pcts，剔除减值后9.7%/8.8%、YOY+0.1/+0.9pct。4）现金流：23H1经营性现金流净额为0.45亿/22H1为-0.69亿，主要系回款同增24%。
　　近期跟踪：Q2大宗订单略有波动，主要系上游房企下单节奏调整，预计Q3接单及出货有望持续向好；大宗客户风控方面，应收账款环比年初基本持平，上游房企出险充分。
　　保交楼及新客户驱动大宗高增，零售板块多品类+招商转化发力，看好全年业绩增长高确定性。作为家居板块保交楼效应体现凸显标的，直营工程板块恒大增量可观、有望全面向好，零售板块加速招商、爆款策略+工具包模式下转化率有望提升，代理商板块逐步切入医院/公寓等板块、有效客户占比提升下有望高增。基于此，考虑近期上游地产下单节奏或略有波动，我们预计23-25年归母净利润分别为3.8/4.63/5.52亿元（23-25年原值为4.49/5.61/6.42亿元），对应当前股价PE分别为17/14/12X；考虑或受地产预期影响下家居板块估值整体回调且公司为大宗领域龙头，因此切换估值方法为绝对估值法，给予目标价52元，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。

研究报告全文：公司研究证券研究报告其他家居2023年08月24日江山欧派6032082023年中报点评强推维持目标价52元单Q2经销及代理商高增净利率表现亮眼当前价元3716事项华创证券研究所公司发布2023年中报123H1收入16亿26归母14亿22扣非证券分析师刘佳昆11亿103剔除减值后归母同比14扣非同比71剔除减值后归母扣非净利率同比-12pcts223Q2收入9亿18归母083亿36扣非邮箱liujiakunhcyjscom075亿57剔除减值后归母同比19扣非同比31剔除减值后归母扣执业编号S0360521050002非净利率同比0109pct联系人刘一怡评论邮箱liuyiyihcyjscom渠道拆分零售稳健大宗高增1经销渠道23H1收入44亿2423Q2收入27亿19经销商数量较年初净增5604家至30208家经销渠道改革公司基本数据后策略上延续性价比爆品思维以品价比激发渠道推力欧派有品商城上线总股本万股1771727万元工具包以提升客单价抢占下沉市场2大宗渠道23H1收入108亿已上市流通股万股177172734其中直营代理同比3237523Q2收入6亿24其中直营代总市值亿元6584理同比1633整体看代理增速优于直营预计主要系前期招募新商订单流通市值亿元6584释放充分让利下存量商订单高增资产负债率6721每股净资产元707分产品柜类高增传统门类稳健实木复合门夹板模压门柜类收入23H112个月内最高最低价72823368339412亿YOY302279毛利率05-45001pcts利润端大宗毛利率下滑控费成效显著净利率表现亮眼1毛利率23H1市场表现对比图近12个月毛利率235-52pcts23Q2毛利率249-62pcts主要系渠道结构调整保交2022-08-232023-08-23楼订单占比提升23H1大宗渠道毛利率同比-625pcts2费用率23H123Q287期间费用率同比-65-6pctsH1销售管理研发财务费用率同比-56-09-0202pcts销售及管理控费成效显著财务费用小幅提升主要系本期可转债53费用化利息增加所致3净利率23Q2归母扣非净利率918118YOY122pcts剔除减值后9788YOY0109pct4现金流23H1-16经营性现金流净额为045亿22H1为-069亿主要系回款同增24220822112301230323062308近期跟踪Q2大宗订单略有波动主要系上游房企下单节奏调整预计Q3接江山欧派沪深300单及出货有望持续向好大宗客户风控方面应收账款环比年初基本持平上相关研究报告游房企出险充分保交楼及新客户驱动大宗高增零售板块多品类招商转化发力看好全年业江山欧派6032082022年报及2023年一季报点评22年经销商渠道高增23Q1收入表现亮绩增长高确定性作为家居板块保交楼效应体现凸显标的直营工程板块恒大眼增量可观有望全面向好零售板块加速招商爆款策略工具包模式下转化2023-05-04率有望提升代理商板块逐步切入医院公寓等板块有效客户占比提升下有江山欧派6032082022年半年报点评22H1望高增基于此考虑近期上游地产下单节奏或略有波动我们预计23-25年业绩暂承压控本节流下有望改善归母净利润分别为38463552亿元23-25年原值为449561642亿元2022-07-23江山欧派6032082021年报和2022年一季报对应当前股价PE分别为171412X考虑或受地产预期影响下家居板块估值点评渠道转型速度加快22Q1盈利承压整体回调且公司为大宗领域龙头因此切换估值方法为绝对估值法给予目标2022-05-05价52元维持强推评级风险提示宏观经济影响需求原材料价格波动风险渠道拓展不及预期等主要财务指标ReportFinancialIndex2022A2023E2024E2025E营业总收入百万3209410048865750同比增速16278192177归母净利润百万-299380463552同比增速-21622273219192每股盈利元-168214261311市盈率倍-22171412市净率倍47383125资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年8月23日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号江山欧派年中报点评6032082023附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元2022A2023E2024E2025E单位百万元2022A2023E2024E2025E货币资金111296813111934营业总收入3209410048865750应收票据80539630526营业成本2443294435054121应收账款74498912161510税金及附加22283238预付账款13383639销售费用301384458539存货456647714847管理费用94120143168合同资产54507588研发费用124158188221其他流动资产232244310398财务费用11768流动资产合计2691347542935342信用减值损失-539-74-74-74其他长期投资0000资产减值损失-20-20-20-20长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产1346132713101295投资收益-18-18-18-18在建工程3989139189其他收益88888888无形资产258232209188营业利润-276434528629其他非流动资产132132132132营业外收入2222非流动资产合计1775178017901804营业外支出5555资产合计4466525560837146利润总额-279431525626短期借款0293336所得税27415060应付票据807106012531413净利润-306390475566应付账款496496582722少数股东损益-8101214预收款项0000归属母公司净利润-299380463552合同负债295377449528NOPLAT-294397481573其他应付款316316316316EPS摊薄元-168214261311一年内到期的非流动负债10101010其他流动负债147194232274主要财务比率流动负债合计20712481287432992022A2023E2024E2025E长期借款73128183237成长能力应付债券575575575575营业收入增长率16278192177其他非流动负债276276276276EBIT增长率-19132641212193非流动负债合计92497910331088归母净利润增长率-21622273219192负债合计2995346039074387获利能力归属母公司所有者权益1415173421092686毛利率239282283283少数股东权益56616773净利率-95959798所有者权益合计1471179521762759ROE-211219220205负债和股东权益4466525560837146ROIC-116165171169偿债能力现金流量表资产负债率671658642614单位百万元2022A2023E2024E2025E债务权益比635567495411经营活动现金流52314554724流动比率13141516现金收益-179542621710速动比率11111214存货影响20-191-67-133营运能力经营性应收影响399-709-297-172总资产周转率07080808经营性应付影响257253279300应收账款周转天数95768185其他影响251191819应付账款周转天数63615557投资活动现金流-224-155-156-158存货周转天数69677068资本支出-202-150-150-150每股指标元股权投资0000每股收益-168214261311其他长期资产变化-22-5-6-8每股经营现金流295008312409融资活动现金流-254-2-5457每股净资产79897911901516借款增加-92845858估值比率股利及利息支付-85-10313-64PE-22171412股东融资0000PB5433其他影响-7717-12563EVEBITDA-4813119资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2江山欧派年中报点评6032082023轻工纺服组团队介绍组长首席分析师刘佳昆英国约克大学硕士曾任职于兴业证券天风证券水晶球入围核心成员2021年加入华创证券研究所助理研究员刘一怡浙江大学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员毛宇翔英国伦敦政治经济学院硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3江山欧派年中报点评6032082023华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom上海机构销售部蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom张玉恒销售助理zhangyuhenghcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4江山欧派年中报点评6032082023华创行业公司投资评级体系基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500纳斯达克指数公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A际商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5