核心观点
　　23Q2营收稳健增长17.9%、归母净利润同增36.33%，主要得益于费用管控优异带动盈利靓丽表现。23Q2经销商、直营、工程代理渠道营收同比+18.7%、16.1%、33.3%，主要系工程结构持续优化，保交楼贡献订单增量，且经销渠道毛利率稳步回升中。展望2023年下半年，保交楼订单有望逐步推进；预计经销商扩张保持800家/月（23H1净增加5604家），代理商和经销渠道有望继续高增。
　　事件
　　公司发布2023年半年报：23H1公司营收16.02亿元/+26.06%，归母净利润1.42亿元/+21.75%，扣非归母净利润1.13亿元/+102.62%，经营性净现金流4463万元（去年同期-6916万元）。基本EPS为0.81元/股（去年同期0.66）、同比+22.73%，加权ROE为9.55%/+3.42pct。
　　简评
　　23Q2营收稳健增长，费用管控优异带动盈利靓丽表现。23Q2营收9.19亿元/+17.9%,主要系得益于公司优化多元渠道结构，木门稳健增长、柜类、防火门等新品类快速放量；23Q2归母净利润8340.8万元/+36.33%，主要系公司规模效应和降本控费成效显现。
　　分渠道看，保交楼助力23H1工程渠道增长，经销渠道盈利能力逐步改善。1）工程直营渠道：受益于“保交楼”，公司工程直营业务稳步增长，23H1营收5.99亿元/+31.76%，其中23Q1、Q2分别为2.8亿元/+56.1%、3.2亿元/+16.1%，23Q2毛利率为27.9%/-3.4pct,截至23年6月底，公司直营工程客户100余家；2）工程代理渠道:公司继续发展工程代理商,23H1工程代理营收4.3亿元/+37.5%，其中23Q1、Q2营收为1.7亿元/+44.2%、2.6亿元/+33.3%，23Q2毛利率19.2%/-8.0pct、较2022年+2.4pct，上半年公司代理商数量维系稳定，不断提升代理商工程渠道业务份额；3）经销商渠道：公司持续加大对各类经销商和安装服务商的开拓和培育，截至23H1共拥有加盟经销商30208家，较22年底净增5604家，23H1经销渠道营收4.38亿元/+23.7%，其中23Q1、23Q2营收1.7亿元/+32.6%、2.7亿元/+18.7%，毛利率为19.2%、24.1%/+2.8pct，盈利能力逐步改善。
　　分产品看，23H1柜类及其他产品高增。2023Q2公司夹板模压门、实木复合门、柜类、其他产品营收为5.7、1.7、0.5、0.9亿元，分别同比+21.6%、-2.4%、+65.1%、+86.3%，23Q2毛利率为25.0%、26.2%、30.7%、10.4%，分别同比-5.5pct、+3.9pct、+12.0pct、-0.6pct。公司在工程客户渠道以木门产品为主导，防火门、入户门、柜类产品等其他产品为配套，实施全品类销售，柜类毛利率逐步优化。
　　23Q2费用管控强化下盈利能力环比提升，现金流改善明显。2023Q2公司毛利率为24.86%/-6.2pct，较2022年+1.0pct，其中毛利率下降主要系较低毛利率的代理渠道和保交楼项目营收占比提升；23Q2销售、管理、研发费用率为8.21%、2.85%、3.61%，分别同比-5.8pct、-0.4pct、持平，主要系公司生产规模效应凸显叠加降本控费，盈利能力有所改善，23Q2归母净利率为9.07%/+1.2pct。2023Q1、Q2公司净经营现金流为-0.34亿元（去年同期为-1.46亿元）、0.78亿元/+1.6%，主要系公司款清发货模式增加，现金流逐步回暖。
　　投资建议：基于终端家居需求弱复苏态势，预计23-25年营收40.8、49.3、56.8亿元（前值为43.3、53.6、63.0亿元），同增27.3%、20.7%、15.1%，预计归母净利润3.71、4.46、5.29亿元，同比+224.3%、+20.2%、+18.6%，对应23-25年PE为17.8x、14.8x、12.5x，维持“买入”评级。
　　风险因素：1）地产行业持续下行：公司是地产后产业链公司，且目前主要需求来自于新房装修，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响；2）行业竞争加剧：木门公司市场集中度低，目前行业内竞争对手较多，随着行业竞争加剧，盈利能力或受到影响；3）原材料价格波动风险等：公司原材料价格包括板材等，若原材料价格波动较大，对于公司业绩产生直接影响。

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评家居用品费用管控助力23Q2业绩高江山欧派603208SH增经销渠道快速扩张核心观点维持买入叶乐营收稳健增长归母净利润同增主要得益23Q21793633yelecsccomcn于费用管控优异带动盈利靓丽表现23Q2经销商直营工程18521081258代理渠道营收同比187161333主要系工程结构持续SAC编号S1440519030001优化保交楼贡献订单增量且经销渠道毛利率稳步回升中展编号望2023年下半年保交楼订单有望逐步推进预计经销商扩张SFCBOT812保持800家月23H1净增加5604家代理商和经销渠道有望黄杨璐继续高增huangyanglucsccomcnSAC编号S1440521100001事件发布日期2023年08月22日当前股价3789元公司发布2023年半年报23H1公司营收1602亿元2606主要数据归母净利润142亿元2175扣非归母净利润113亿元股票价格绝对相对市场表现10262经营性净现金流4463万元去年同期-6916万元1个月3个月12个月基本EPS为081元股去年同期066同比2273加权142383-2968-2387-270237ROE为955342pct12月最高最低价元72823368总股本万股1771727简评流通A股万股1771727总市值亿元671323Q2营收稳健增长费用管控优异带动盈利靓丽表现23Q2营流通市值亿元6713收919亿元179主要系得益于公司优化多元渠道结构木近月日均成交量万门稳健增长柜类防火门等新品类快速放量23Q2归母净利润31834283408万元3633主要系公司规模效应和降本控费成效显主要股东吴水根现2914分渠道看保交楼助力23H1工程渠道增长经销渠道盈利能力股价表现逐步改善1工程直营渠道受益于保交楼公司工程直124营业务稳步增长23H1营收599亿元3176其中23Q1Q274分别为28亿元56132亿元16123Q2毛利率为24279-34pct截至23年6月底公司直营工程客户100余家-262工程代理渠道公司继续发展工程代理商23H1工程代理营收43亿元375其中23Q1Q2营收为17亿元44226202282220229222023122202322220233222023422202352220236222023722亿元33323Q2毛利率192-80pct较2022年24pct202210222022112220221222江山欧派上证指数上半年公司代理商数量维系稳定不断提升代理商工程渠道业务份额3经销商渠道公司持续加大对各类经销商和安装服务相关研究报告商的开拓和培育截至23H1共拥有加盟经销商30208家较22中信建投轻工纺服及教育江山欧派2022-07-2603208工程直营业务承压渠道转型年底净增5604家23H1经销渠道营收438亿元237其中1成效渐显23Q123Q2营收17亿元32627亿元187毛利率为19224128pct盈利能力逐步改善本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明江山欧派A股公司简评报告分产品看23H1柜类及其他产品高增2023Q2公司夹板模压门实木复合门柜类其他产品营收为57170509亿元分别同比216-2465186323Q2毛利率为250262307104分别同比-55pct39pct120pct-06pct公司在工程客户渠道以木门产品为主导防火门入户门柜类产品等其他产品为配套实施全品类销售柜类毛利率逐步优化23Q2费用管控强化下盈利能力环比提升现金流改善明显2023Q2公司毛利率为2486-62pct较2022年10pct其中毛利率下降主要系较低毛利率的代理渠道和保交楼项目营收占比提升23Q2销售管理研发费用率为821285361分别同比-58pct-04pct持平主要系公司生产规模效应凸显叠加降本控费盈利能力有所改善23Q2归母净利率为90712pct2023Q1Q2公司净经营现金流为-034亿元去年同期为-146亿元078亿元16主要系公司款清发货模式增加现金流逐步回暖投资建议基于终端家居需求弱复苏态势预计23-25年营收408493568亿元前值为433536630亿元同增273207151预计归母净利润371446529亿元同比2243202186对应23-25年PE为178x148x125x维持买入评级风险因素1地产行业持续下行公司是地产后产业链公司且目前主要需求来自于新房装修与房地产竣工销售等数据密切相关其中大宗业务直接受到精装房等开工影响零售端业务受到新房购买和二手房交易影响若房地产销售持续下行或对于市场需求产生影响2行业竞争加剧木门公司市场集中度低目前行业内竞争对手较多随着行业竞争加剧盈利能力或受到影响3原材料价格波动风险等公司原材料价格包括板材等若原材料价格波动较大对于公司业绩产生直接影响请务必阅读正文之后的免责条款和声明1江山欧派A股公司简评报告资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度202120222023E2024E2025E会计年度202120222023E2024E2025E流动资产29992691272133323693营业收入31573209408449315675现金997111293310911341营业成本22392443311137634331应收票据及应收账款合计119582599212941337营业税金及附加2022283439其他应收款1524263435销售费用264301319382437预付账款2113513856管理费用999498116131存货476456459572614研发费用121124135158182其他流动资产294262260302310财务费用711-4-3-12非流动资产16781775204622802455资产减值损失-13-20-8-10-11长期投资00000公允价值变动收益-----固定资产10211346157917811930其他收益4888656773无形资产263258267279295投资净收益-27-18-23-23-21其他非流动资产395171199220230营业利润285-276422505598资产总计46774466476756126148营业外收入32222流动负债18842071236429733228营业外支出25433短期借款820000利润总额286-279420504596应付票据及应付账款合计10901303148418742104所得税2727404857其他流动负债71376787910991124净利润259-306380456539非流动负债887924923915902少数股东损益2-891010长期借款8173726551归属母公司净利润257-299371446529其他非流动负债806851851851851EBITDA361-192497602708负债合计27712995328638884130EPS元245-2209252299少数股东权益6456657585股本105137177177177主要财务比率资本公积519488447447447会计年度202120222023E2024E2025E留存收益1192816122417582413成长能力归属母公司股东权益18421415141616491933营业收入4816273207151负债和股东权益46774466476756126148营业利润-450-19682529197183-60799归属于母公司净利润-397-21622243202186获利能力现金流量表单位百万元毛利率291239238237237会计年度202120222023E2024E2025E净利率81-93919093经营活动现金流-18523484708754ROE136-208241244240净利润259-306380456539ROIC234-887534551573折旧摊销95116105126146偿债能力财务费用711-4-3-12资产负债率592671689693672投资损失2718232321净负债比率-418-699-534-539-564经营性应收项目的减少-480-228-206-289-61流动比率1613121111经营性应付项目的增加47349205529185速动比率1311100910其他经营现金流75912186396120营运能力投资活动现金流-384-224-399-383-343总资产周转率0707091010资本支出379227271234175应收账款周转率4438585555长期投资-5----应付账款周转率7157656464其他投资现金流-103-128-149-168每股指标元筹资活动现金流773-254-263-167-162每股收益最新摊薄24-22209252299短期借款29-82---每股经营现金流最新摊薄-30-45273400426长期借款18-7-2-7-13每股净资产最新摊薄17310284310011208普通股增加03241--估值比率资本公积增加26-31-41--PE152-171178148125其他筹资现金流699-164-262-160-149PB2136443731现金净增加额37047-179158249EVEBITDA163-2941179477数据来源wind中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明2江山欧派A股公司简评报告叶乐分析师介绍中信建投轻工纺服及教育行业首席分析师毕业于复旦大学金融硕士专业2016年加入中信建投证券研究发展部2019年水晶球中小市值入围2020年新财富海外最佳分析师第5名目前专注于运动服饰家居造纸包装美护黄金珠宝教育等消费服务产业研究联系方式18521081258yelecsccomcn黄杨璐中信建投证券轻工纺服教育行业分析师同济大学金融学硕士专注于家居黄金珠宝教育人力医美个护等消费服务产业研究年证券从业经验4请务必阅读正文之后的免责条款和声明3江山欧派A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihk