事件：公司发布2023中期业绩。2023上半年,公司实现收入65.22亿元，同比增长14.8%；实现归母净利润6.65亿元，同比增长12.7%，每股中期派息13.7港分/股，派息率50%。
　　产品&渠道结构变化带动毛利率提升，A&P费率增加致净利率略有下滑。盈利能力方面，上半年公司毛利率为42.9%（+0.9pct.），净利率为10.2%（-0.2pct.）。1）其中，大众/时尚/专业运动品牌毛利率分别为43.1%（+0.9pct.）/42%（+2.2pct.）/42%（-2.2pct.），毛利率变动主要系1）大众运动品牌中功能性产品提升；2）时尚运动品牌开拓国内市场（DTC模式为主）、DTC渠道占比提升，其毛利率高于海外市场批发模式。2）在费用端，上半年销售&分销费用率为23.2%（+4.8pct.），主要系马拉松赛事赞助增加、大运会等一次性宣传投入带来的广告&推广费用增长（A&P费用率达13.2%（+3pct.）），我们预计下半年有望改善。一般及行政开支占比9.8%（-1.7pct.），员工开支下降&研发费率有所增长。
　　特步主品牌：营收54.3亿元，增长10.9%，有望持续受益性价比消费趋势。截至上半年，主品牌门店数合计8031家（其中成装6443家，童装1588家），较22年末增加198家。上半年主品牌经营利润率20.4%（-0.2pct.），流水实现高双位数增长，渠道去库下流水增速高于营收，考虑22年库存集中在3、4季度产品，预计下半年仍将维持去库举措同时持续受益性价比消费趋势。
　　专业&时尚运动品牌：索康尼实现盈利，验证集团品牌运作能力。上半年，索康尼店效取得突破并开放加盟，盖世威，分品牌看，1）专业运动品牌实现收入3.44亿元（+119.9%），营收占比5.3%。其中，索康尼/迈乐分别拥有门店80/5家，零售/批发/电商渠道收入占比为33%/10%/57%。索康尼店效持续提升并开放加盟，上半年已率先实现盈利。2）时尚运动品牌实现收入7.49亿元（+18.9%），营收占比11.5%，国内市场贡献核心增量，零售渠道收入占比从2022上半年15%提升至29%。截至上半年，盖世威/帕拉丁分别拥有门店80/60家，集团在高线城市继续加快开店及优化产品结构。
　　投资建议：特步主品牌深耕跑步赛道、持续升级产品/营销/渠道有望实现稳健增长，新品牌潜力逐步释放。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.2/13.8/16.3亿元，同比增长22.0%/22.4%/18.6%，对应当前股价估值为16.6/13.6/11.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：运动鞋服市场需求不及预期、行业竞争加剧；终端销售不及预期；新品牌发展不及预期。

研究报告全文：上半年营收增长148索康尼实现盈利特步国际1368HK纺服证券研究报告公司点评2023年08月23日TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格775HKD指标2021A2022A2023E22025E主营业务收入百万元分析师张潇1001312930150540120194增长率yoy22529116471150执业证书编号S07405230300012净利润百万元9089221124116316EmailS0740523030001zhangxiao06ztscomcn增长率yoy7711522024186每股收益元034035043E05062分析师郭美鑫zhangxiao06ztscomcnS074052303000132每股现金流量027022023607037执业证书编号zhangxiao06ztscomcnS0740520090002净资产收益率71201141255113745EmailguomxztscomcnPE20620316636111523PB2423193115备注股价取自2023年08月23日收盘137投资要点6事件公司发布2023中期业绩2023上半年公司实现收入6522亿元同比增长148实现归母净利润665亿元同比增长127每股中期派息137港分股派息率50TableProfit产品渠道结构变化带动毛利率提升AP费率增加致净利率略有下滑盈利能基本状况力方面上半年公司毛利率为42909pct净利率为102-02pct总股本百万股26381其中大众时尚专业运动品牌毛利率分别为43109pct4222p流通股本百万股ct42-22pct毛利率变动主要系1大众运动品牌中功能性产品提升22638时尚运动品牌开拓国内市场DTC模式为主DTC渠道占比提升其毛利率高市价港元775于海外市场批发模式2在费用端上半年销售分销费用率为23248pct市值百万港元20448主要系马拉松赛事赞助增加大运会等一次性宣传投入带来的广告推广费用增长费用率达我们预计下半年有望改善一般及行政开流通市值百万港元20448AP1323pct支占比98-17pct员工开支下降研发费率有所增长TableQuotePic股价与行业-市场走势对比特步主品牌营收543亿元增长109有望持续受益性价比消费趋势截至上半年主品牌门店数合计8031家其中成装6443家童装1588家较2220特步国际恒生指数年末增加198家上半年主品牌经营利润率204-02pct流水实现高双位数增长渠道去库下流水增速高于营收考虑22年库存集中在34季度产品0预计下半年仍将维持去库举措同时持续受益性价比消费趋势2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-07专业时尚运动品牌索康尼实现盈利验证集团品牌运作能力上半年索康尼-20店效取得突破并开放加盟盖世威分品牌看1专业运动品牌实现收入344亿元1199营收占比53其中索康尼迈乐分别拥有门店805家-40零售批发电商渠道收入占比为331057索康尼店效持续提升并开放加盟上半年已率先实现盈利2时尚运动品牌实现收入749亿元189营收-60占比115国内市场贡献核心增量零售渠道收入占比从2022上半年15提升至29截至上半年盖世威帕拉丁分别拥有门店8060家集团在高线城市继公司持有该股票比例续加快开店及优化产品结构相关报告投资建议特步主品牌深耕跑步赛道持续升级产品营销渠道有望实现稳健增长新品牌潜力逐步释放我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为112138163亿元同比增长220224186对应当前股价估值为166136115倍维持买入评级风险提示运动鞋服市场需求不及预期行业竞争加剧终端销售不及预期新品牌发展不及预期请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评特步国际盈利预测表资产负债表单位百万元人民币利润表单位百万元人民币会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E现金及现金等价物3414458349406211营业总收入12996151001761520247应收款项合计5512695680679071主营业务收入12930150541756520194存货2287220325522912其他营业收入66454953其他流动资产11257768011114营业总支出11783136361578218020流动资产合计12338145181636019308营业成本763987881017911618固定资产净额1368126714781268营业开支4144484756036402权益性投资190123152155营业利润1213146418322227其他长期投资274580534463净利息支出106999399商誉及无形资产1763166918161722权益性投资损益-12101010土地使用权476413451439其他非经营性损益64858481其他非流动资产85788680非经常项目前利润1160145918332218非流动资产合计4156413045174127非经常项目损益201201201194资产总计16494186482087723435除税前利润1361166120342412应付账款及票据2772311536084118所得税449548671795短期借贷及长期借贷当期到2231223122312231少数股东损益-9-11-13-15其他流动负债1642199622542572持续经营净利润922112413761632流动负债合计6645734280938921非持续经营净利润0000长期借贷1005110512051305净利润922112413761631其他非流动负债537469484497优先股利及其他调整项0000非流动负债合计1542157416891802归属普通股东净利润922112413761631负债总计81878916978210723EPS按最新股本摊薄035043052062归属母公司所有者权益824496801105612688少数股东权益63523924主要财务比率股东权益总计830797321109512712会计年度20222023E2024E2025E负债及股东权益总计16494186482087723435成长能力营业收入增长率291164167150现金流量表单位百万元人民币归属普通股东净利润增长率15220224186会计年度20222023E2024E2025E获利能力经营活动现金流593599807983毛利率409416421425净利润922112413761631净利率71757881折旧和摊销250163159155ROE114125133137营运资本变动-644-682-716-798ROA59647074其他非现金调整65-6-12-6偿债能力投资活动现金流-873-331-95-24资产负债率496478469458资本支出-379-100-100-100流动比率19202022长期投资减少428-2381669速动比率15171718少数股东权益增加19000每股指标元其他长期资产的减少增加-9417-117每股收益035043052062融资活动现金流-236901-355312每股经营现金流-023031037借款增加698100100100每股净资产312367419481股利分配-471-471-562-688估值比率普通股增加0000PE203166136115其他融资活动产生的现金流-4641272107900PB23191715来源Wind中泰证券研究所-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分