上半年收入增长15%，特步品牌毛利率提升。2023上半年收入增长15%至65.8亿元，归母净利润增长13%至6.7亿元。高溢价功能产品带动主品牌毛利率提升0.9百分点，从而推动集团毛利率小幅提升。但同时由于费用递延确认、体育赛事和明星赞助增加，广告费用率增长明显，时尚运动品牌在中国开店推动其他销售费用率上升，以及研发支出比率增加，集团归母净利率小幅下降0.2百分点至10.2%。存货周转天数同比提升至115天，存货金额仅同比增长4%，较健康。期末集团净现金11.8亿元，维持较高派息率达50%。
　　分品牌：特步品牌专业势能提升，专业运动新品牌首次贡献盈利。1）特步主品牌：收入增长11%，童装增长15%。上半年继续推动品牌升级战略，马拉松男子百强特步跑鞋穿着率从35%提升至42%，在专业跑者认可度提升，同时通过跑步生态圈提升影响力，特跑族会员从170万增长至190万。2）新品牌：时尚运动品牌实现19%增长，盖世威和帕拉丁月店效分别达到30万元和20万元。专业运动品牌实现120%增长，且首次贡献盈利，经营利润0.13亿元，索康尼月店效达30万元以上。新品牌培育进展良好。
　　7-8月主品牌双位数增长，管理层维持全年15%-20%的集团收入增长指引。1）近况：7-8月特步主品牌流水增长双位数。2）2023年目标：维持全年集团收入增长15%-20%目标，同时利润增长快于收入；通过积极处理库存，预计年底渠道库存回归健康。四个新品牌预计全年亏损幅度在1.5亿元内。
　　风险提示：疫情反复、品牌形象受损、新品牌发展不及预期、系统性风险。
　　投资建议：上半年稳健增长，中长期看好主品牌势能提升和多品牌布局下成长机遇。上半年业绩在较高基数上实现稳健增长，库存水平可控。下半年低基数上将会有较大盈利恢复弹性，年末渠道库存预计回归正常。中长期看，特步主品牌坚持大众定位、深耕跑步领域强化品牌势能，同时新品牌处于快速成长期，拓展加盟模式有望放量。维持盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为11.6/14.1/16.8亿元，同比增长26%/21%/19%，维持目标价11.5-12.5港元，对应2023年23-25x PE，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年08月24日特步国际01368HK买入上半年收入增长15索康尼首次贡献盈利核心观点公司研究财报点评上半年收入增长15特步品牌毛利率提升2023上半年收入增长15至658纺织服饰服装家纺亿元归母净利润增长13至67亿元高溢价功能产品带动主品牌毛利率证券分析师丁诗洁联系人关竣尹提升09百分点从而推动集团毛利率小幅提升但同时由于费用递延确认0755-819813910755-81982834dingshijieguosencomcnguanjunyinguosencomcn体育赛事和明星赞助增加广告费用率增长明显时尚运动品牌在中国开店S0980520040004推动其他销售费用率上升以及研发支出比率增加集团归母净利率小幅下基础数据降02百分点至102存货周转天数同比提升至115天存货金额仅同比投资评级买入维持增长4较健康期末集团净现金118亿元维持较高派息率达50合理估值1150-1250港元收盘价775港元总市值流通市值2044820448百万港元分品牌特步品牌专业势能提升专业运动新品牌首次贡献盈利1特步52周最高价最低价1342673港元主品牌收入增长11童装增长15上半年继续推动品牌升级战略马近3个月日均成交额5387百万港元拉松男子百强特步跑鞋穿着率从35提升至42在专业跑者认可度提升市场走势同时通过跑步生态圈提升影响力特跑族会员从170万增长至190万2新品牌时尚运动品牌实现19增长盖世威和帕拉丁月店效分别达到30万元和20万元专业运动品牌实现120增长且首次贡献盈利经营利润013亿元索康尼月店效达30万元以上新品牌培育进展良好7-8月主品牌双位数增长管理层维持全年15-20的集团收入增长指引1近况7-8月特步主品牌流水增长双位数22023年目标维持全年集团收入增长15-20目标同时利润增长快于收入通过积极处理库存预计年底渠道库存回归健康四个新品牌预计全年亏损幅度在15亿元内风险提示疫情反复品牌形象受损新品牌发展不及预期系统性风险资料来源Wind国信证券经济研究所整理相关研究报告投资建议上半年稳健增长中长期看好主品牌势能提升和多品牌布局下成特步国际01368HK-二季度零售流水增长17-19终端折长机遇上半年业绩在较高基数上实现稳健增长库存水平可控下半年低扣环比缩窄2023-07-20特步国际01368HK-2023一季度零售增长约20库存和基数上将会有较大盈利恢复弹性年末渠道库存预计回归正常中长期看折扣改善2023-04-12特步主品牌坚持大众定位深耕跑步领域强化品牌势能同时新品牌处于快特步国际01368HK-2022年收入增长29近期零售增长加速2023-03-23速成长期拓展加盟模式有望放量维持盈利预测预计公司2023-2025年特步国际01368HK-四季度流水小幅下滑库存周转放缓2023-01-17净利润分别为116141168亿元同比增长262119维持目标价特步国际01368HK-三季度主品牌流水增长2025重点115-125港元对应2023年23-25xPE维持买入评级关注存货健康度2022-10-19盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元1001312930151321755420252-225291170160154净利润百万元908922116214111678-77115261214189每股收益元034035044053064净利率9171778083净资产收益率ROE115112132148162市盈率PE210206164135113EVEBITDA279303171175187市净率PB2423222018资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告上半年收入增长15特步品牌毛利率提升2023上半年公司收入增长152至658亿元归母净利润增长127至665亿元1分品牌看特步主品牌收入增长109至543亿元占比832收入增长低于高双位数的流水增长主要由于加盟商处理渠道库存没有反映在订单上其中特步儿童上半年收入增长15流水增长接近302分品类看鞋类服装配饰均衡增长增长区间均为14-16鞋类收入占比接近60图1公司营收与变化情况图2公司年归母净利润与变化情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图3公司上半年分品类收入占比情况图4公司上半年分品牌收入占比情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理高溢价功能产品占比提升推动毛利率提升上半年公司毛利率同比增加09百分点至429其中特步主品牌毛利率增加09百分点至431达到历史较好水平主要由于高溢价率的功能产品需求增长时尚运动分部毛利率受益国内DTC占比提升而有所增长专业运动分部毛利率小幅下降费用递延确认叠加体育赛事和明星赞助增加广告费用率增长明显上半年公司请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告销售费用合计提升48百分点至232主要由于1推广费用率增长31百分点至132一方面有部分2021年疫情期间的费用递延到今年上半年确认另一方面由于成都大运会赞助委任特步篮球新代言人恢复马拉松赛事等宣传活动增加2其他品牌占比提升带动其他销售费用支出增加行政开支下降18百分点至98主要由于员工成本及开支减少部分被研发开支增加所抵消上半年研发开支比率增加08百分点至27丰富功能跑步产品组合及加强跑步领导地位集团归母净利率微幅下降02百分点至102图5公司利润率与变化情况图6公司费用率与变化情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理ROE提升至157存货周转天数小幅上升至115天公司年化ROE为154同比提升09百分点存货周转天数同比上升11天至105天实际上存货金额同比仅增长4至241亿元另外新品牌铺货大约新增1亿元库存应收周转天数同比增加4天至106天应付周转天数同比下降15天至123天期末集团净现金118亿元维持较高派息率达50图7公司年化ROE及变化情况图8公司三大周转天数及变化情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理分品牌特步品牌专业势能提升专业运动新品牌首次贡献盈利1特步主品牌收入增长11经营利润率接近持平请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告2023上半年特步主品牌收入增长109至543亿元流水增长高双位数其中特步儿童收入增长15流水增长接近30在高溢价功能产品带动下毛利率提升09百分点但广告费用支出增长令经营利润率微幅下降02百分点至204上半年末特步成人儿童门店数同比净增192108家至64431588家在业务层面特步加大投入研发和营销力度推动品牌升级策略去年9月发布全新品牌战略定位世界级中国跑鞋目前成效良好1在跑步专业领域发布160x50和50PRO的产品新的跑鞋搭载新的缓震科技在推动力稳定性和透气上比上一代大幅提升以50PRO为例推进性能提升了186重量减少了97克顶尖跑鞋助力多位马拉松选手在赛事上取得冠军并打破中国记录2023上半年中国马拉松男子运动员前100名中特步跑鞋穿着率从35进一步提升至42印证产品实力公司构建中国跑步生态圈提升品牌在跑步圈层影响力目前特跑族会员从年初170万提升至190万2在篮球领域公司与林书豪合作组织系列营销活动推动篮球与年轻消费者的沟通2023上半年特步推出逆天一代爆款篮球鞋先后签约NBA球星比斯利和CBA篮球运动员张镇麟另外在中国5个城市举行林书豪中国行提升篮球品类影响力3匹配品牌升级公司积极进行渠道升级策略例如进驻购物中心扩大和升级门店数字化赋能增加12线城市开店等图92019-2022年中国马拉松男子百强特步跑鞋占比变化图10上半年马拉松男子百强特步跑鞋穿着率提升至42资料来源特步集团官方微信公众号国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理2时尚运动帕拉丁和盖世威收入增长19经营利润亏损066亿元上半年时尚运动品牌增长19至75亿元毛利率提升21pct至42主要由于中国DTC门店占比提升经营利润亏损066亿元相较去年同期亏损054亿元微幅扩大主要由于拓展国内市场增加的费用目前盖世威和帕拉丁分别在亚太区有80家和60家门店盖世威门店平均面积200平米左右平均月店效30万元帕拉丁经过整改后平均门店面积140平米平均月店效20万元3专业运动索康尼和迈乐收入增长120首次贡献经营利润上半年索康尼和迈乐收入增长120至34亿元首次实现经营利润正贡献013亿元去年同期亏损330万元目前索康尼和迈乐分别在中国除港澳台外拥有80家和5家门店索康尼平均门店面积100平米左右但平均店效已经达到30万元以上今年索康尼会新开加盟店目前加盟店数10家左右下半年总的开店计划在20-30家加盟店10余家请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图11分品牌收入金额百万元图12分品牌经营利润金额百万元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图13分品牌毛利率图14分品牌经营利润率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理维持集团全年15-20收入增长指引利润率提升1近况更新7-8月流水仍然保持双位数增长8月情况好于7月2全年指引维持年初制定的集团全年收入增长15-20目标同时利润增长快于收入增长3库存目前库销比5个月内下半年渠道将利用开学季国庆黄金周双11双12和圣诞节积极处理去年积压的库存预计年底库存回到健康水平4新品牌亏损全年四个新品牌亏损幅度预计控制在15亿元以内投资建议上半年稳健增长中长期看好主品牌势能提升和多品牌布局下成长机遇请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告上半年业绩在较高基数上实现稳健增长库存水平可控下半年低基数上将会有较大盈利恢复弹性年末渠道库存预计回归正常中长期看特步主品牌坚持大众定位深耕跑步领域强化品牌势能同时新品牌处于快速成长期拓展加盟模式有望放量维持盈利预测预计公司2023-2025年净利润分别为116141168亿元同比增长262119维持目标价115-125港元对应2023年23-25xPE维持买入评级表1盈利预测与市场重要数据202120222023E2024E2025E营业收入百万元1001312930151321755420252-225291170160154净利润百万元908922116214111678-77115261214189每股收益元034035044053064净利率9171778083净资产收益率ROE115112132148162市盈率PE210206164135113EVEBITDA279303171175187市净率PB2423222018资料来源wind国信证券经济研究所预测表2可比公司估值表公司投资收盘价EPSPE复合增速PEG名称评级人民币2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022-20242023特步国际买入721035044053064206164136113231071可比公司李宁买入3467154171206243225203168143157129安踏体育买入7227268345407464270209178156232090耐克无评级740052356274332133722314270230199168161阿迪达斯无评级1463432644-172033726042554-851434242129336平均值341227253185179资料来源wind国信证券经济研究所预测备注未评级公司的EPS预测值来自彭博一致预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物3930341434251030618796营业收入1001312930151321755420252应收款项49025512621962526103营业成本5835763987511019111749存货净额14972287235627433165营业税金及附加00000其他流动资产103619724840969销售费用18912690349539324496流动资产合计1043212338132292014129033管理费用11891454155918102092固定资产11631525167317951898财务费用6592148136120无形资产及其他16011763169216221551投资收益4612141619资产减值及公允价值投资性房地产1276678678678678变动00000长期股权投资144190254327388其他收入303319494544617资产总计1461516494175252456333548营业利润12891362165920132393短期借款及交易性金融负债4052231220022002200营业外净收支21012应付款项24792882307935143973利润总额12871361165920142395其他流动负债116915321813770615387所得税费用397449489594707流动负债合计4053664570921342021559少数股东损益1998910长期借款及应付债券21331005100510051005归属于母公司净利润908922116214111678其他长期负债447537537538540长期负债合计25801542154215441546现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计6633818786341496323105净利润908922116214111678少数股东权益5363666973资产减值准备00000股东权益792982448825953110370折旧摊销177250222248268负债和股东权益总计1461516494175252456333548公允价值变动损失00000财务费用6592148136120关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动59746240257917740每股收益034035044053064其它84344每股红利021021022027032经营活动现金流12720698674549690每股净资产301312334361393资本开支0111300300300ROIC87915106其它投资现金流050605060ROE1111131516投资活动现金流110664363132361毛利率4241424242权益性融资00000EBITMargin11991010负债净变化6171128010EBITDAMargin97111111支付股利利息545553581706839收入增长2329171615其它融资现金流29633043100净利润增长率771262119融资活动现金流44158612705839资产负债率4650506169现金净变动4585161068818490息率2929313744货币资金的期初余额347239303414342510306PE210206164135113货币资金的期末余额3930341434251030618796PB2423222018企业自由现金流05450669329107EVEBITDA279303171175187权益自由现金流0206137168369023资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032