1H23净利润略超预期；管理层维持全年业绩指引
　　特步1H23收入同增14.8%至57亿元；净利润同增12.7%至6.7亿元，较华泰预测高2%，主因毛利率及有效税率好于预期。公司宣派中期股息13.7港仙，派息率50.0%（1H22：50.3%）。管理层维持23年收入指引同增15-20%，净利润增速快于收入，并重申集团到25年收入达240亿元的目标。我们预计受益于基数回落，2H23特步收入/净利润同比增速回升至19.3/50.6%。因广宣费用投入加大及有效税率下降，我们将23E-25E基本EPS小幅下调0.4/0.8/0.5%至0.44/0.55/0.68元；目标价上调3%至港币10.8，基于动态EPS 0.52元和19.3x目标PE(过去四年动态PE均值+0.5SD，以反映疫后销售回暖及新品牌势能释放)。“买入”。
　　特步主品牌收入增长稳健；广宣开支显著增加
　　特步品牌1H23收入同增10.9%，主因：1）高性价比跑鞋产品获低线消费者青睐，疫后销售更具韧性；2）特步儿童收入同比稳健增长15%；3）门店数量同比净增192家（较22年末净增130家）。收入同比增速慢于零售流水的高双位数，表明渠道库存持续出清。据管理层，7月/8月至今零售流水同比增长高双位数，且逐月加速。1H23产品优化及零售折扣改善带动特步品牌毛利率同比+0.9pp至43.1%，而其经营利润率同比-0.2pp至20.4%，主因马拉松赞助恢复及世界大学生运动会举办，广宣费率同比+3pp，抵消了毛利率扩张及组织架构优化带来的员工成本下降。
　　新品牌于中国市场增长势能强劲
　　运动休闲品牌（盖世威和帕拉丁）上半年收入同增18.9%，受益于中国市场加速扩张，而海外销售仍疲软。期内中国净开12家店（同比+19家），门店数达140家；专业运动品牌（索康尼及迈乐）受益于对索康尼强劲需求及与特步品牌的协同效应，上半年收入同比+119.9%，索康尼率先实现盈利，第二增长曲线初现。期内中国合计净开12家店（同比+32家），门店数达85家，2H预计净开20-30家。1H23运动休闲品牌毛利率同比+2.1pp至42.0%，主因中国（主要为DTC业务）收入占比提升，而专业运动品牌经调整毛利率同比持平。管理层重申23年四个新品牌净亏损不多于1.5亿元。
　　23E-25E净利润CAGR达24.6%，估值吸引
　　考虑到特步品牌清库存阶段收入增速慢于预期，我们将23-25E收入微调-1/-2/-2%；将经营利润率-0.3/-0.5/-0.5pp，反映竞争加剧环境下广宣支出增加；净利润下调0.4/0.7/0.4%至人民币11.6/14.6/17.9亿元。特步股价对应14.0倍动态PE，而23E-25E净利润CAGR2达24.6%，估值具有吸引力。
　　风险提示：1）对消费者需求反应慢；2）新品牌扩张慢；3）市场竞争加剧

研究报告全文：港股通证券研究报告特步国际1368HK主品牌稳健第二增长曲线初现华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月23日中国香港服装目标价港币1080研究员罗艺鑫1H23净利润略超预期管理层维持全年业绩指引SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ27685236586232特步1H23收入同增148至57亿元净利润同增127至67亿元较华泰预测高2主因毛利率及有效税率好于预期公司宣派中期股息137研究员詹妮港仙派息率5001H22503管理层维持23年收入指引同增SACNoS0570521060003zhannihtsccom15-20净利润增速快于收入并重申集团到25年收入达240亿元的目SFCNoBOF58385236586209标我们预计受益于基数回落2H23特步收入净利润同比增速回升至193506因广宣费用投入加大及有效税率下降我们将23E-25E基本华泰证券研究所分析师名录EPS小幅下调040805至044055068元目标价上调3至港币108基于动态EPS052元和193x目标PE过去四年动态PE均值05SD以反映疫后销售回暖及新品牌势能释放买入特步主品牌收入增长稳健广宣开支显著增加特步品牌1H23收入同增109主因1高性价比跑鞋产品获低线消费者青睐疫后销售更具韧性2特步儿童收入同比稳健增长153门店数量同比净增192家较22年末净增130家收入同比增速慢于零售基本数据流水的高双位数表明渠道库存持续出清据管理层7月8月至今零售流水同比增长高双位数且逐月加速1H23产品优化及零售折扣改善带动特目标价港币1080收盘价港币截至月日步品牌毛利率同比至而其经营利润率同比至82377509pp431-02pp204市值港币百万20448主因马拉松赞助恢复及世界大学生运动会举办广宣费率同比3pp抵消6个月平均日成交额港币百万7162了毛利率扩张及组织架构优化带来的员工成本下降52周价格范围港币679-1262BVPS人民币331新品牌于中国市场增长势能强劲运动休闲品牌盖世威和帕拉丁上半年收入同增189受益于中国市场股价走势图加速扩张而海外销售仍疲软期内中国净开12家店同比19家门店特步国际数达140家专业运动品牌索康尼及迈乐受益于对索康尼强劲需求及港币相对恒生指数与特步品牌的协同效应上半年收入同比1199索康尼率先实现盈利1111第二增长曲线初现期内中国合计净开12家店同比32家门店数达10585家2H预计净开20-30家1H23运动休闲品牌毛利率同比21pp至92420主因中国主要为DTC业务收入占比提升而专业运动品牌经78调整毛利率同比持平管理层重申23年四个新品牌净亏损不多于15亿元614Aug-22Dec-22Apr-23Aug-2323E-25E净利润CAGR达246估值吸引资料来源SP考虑到特步品牌清库存阶段收入增速慢于预期我们将23-25E收入微调-1-2-2将经营利润率-03-05-05pp反映竞争加剧环境下广宣支出增加净利润下调040704至人民币116146179亿元特步股价对应140倍动态PE而23E-25E净利润CAGR2达246估值具有吸引力风险提示1对消费者需求反应慢2新品牌扩张慢3市场竞争加剧经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万1001312930151671812821300-22532913173019521750归属母公司净利润人民币百万9083492169116414561785-7705147263225092254EPS人民币最新摊薄036036043054066ROE11891132134515431716PE倍19561942161012871050PB倍234226208190172EVEBITDA倍16451693968799665资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1特步国际1368HK图表1特步1H23业绩一览人民币百万元1H221H231H23同比收入56846522148销售成本32973725130毛利23872797172其他经营收入费用202298474销售费用综合开销及行政管理费用17022147261经营利润88694870应占联营公司利润及亏损1151468可供出售金融资产收益353891财务成本净额28741634非经常性项目00na税前利润88291740税费开支293246160税后利润589671139少数股东权益165222净利润590665127基本EPS人民币023026123利润率pp毛利润率42042909营业利润率15614511净利润率10410202资料来源公司公告华泰研究盈利预测调整考虑到特步品牌清库存阶段收入增速慢于预期我们将23-25E收入微调-1-2-2将经营利润率-03-05-05pp反映竞争加剧环境下广宣支出增加净利润下调040704至人民币116146179亿元图表2特步盈利预测调整人民币百万元2023E原2023E新同比变动2024E原2024E新同比变动2025E原2025E新同比变动收入153211516717310184451812819517217532130017521销售成本8898879215112106591047619217125151225517021毛利润642363752050777857652200179238904518221其他经营收入费用2993343221163603811415742542611903销售综合及行政管理费用492649752001058935901186016907688016604经营利润179617342383522522132230532756259121560应占联营公司利润及亏损1001000100055nana0101000na可供出售金融资产收益606070005959061159601120财务成本净额10613446826210512010014310511727120非经常性项目0000na0000na0000na税前利润174016592194622012076251572710254422561税费开支574498109132726623251142894763225146税后利润116611622730414751453251151817178122520少数股东权益33714048325114032542251166净利润116911642630414671456251071792178522504基本EPS人民币044044206040560552510806806822505利润率pppppppppppp毛利润率419420110142242202004254250300营业利润率117114060312211803051271220405净利润率767705008080040182840301数据来源公司公告华泰研究预测估值方法我们将目标价上调3至108港币基于目标PE193倍过去四年动态PE历史均值加05SD以及动态EPS052元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2特步国际1368HK我们的前目标价125港币是基于192x目标PE过去四年动态PE历史均值加05SD及动态EPS050元图表3特步12个月动态PEbandsx5040301SD226x20Mean160x10-1SD93x0Nov-19Jul-20Feb-21Sep-21May-22Dec-22Aug-23资料来源彭博华泰研究风险提示1对消费者需求反应慢2新品牌扩张慢3市场竞争加剧图表4特步国际PE-Bands图表5特步国际PB-Bands港币特步国际15x20x港币特步国际07x18x25x30x40x28x38x49x2525191913136600Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3特步国际1368HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入1001312930151671812821300EBITDA11011147200724282907销售成本5835763987921047612255融资成本16592697741561095712毛利润41785292637576529045营运资本变动4465667819412635451370067销售及分销成本18912690351941604835税费3974344871497826227576311管理费用11891454145617402045其他4397549954172011457513808其他收入支出2190625245333683806942600经营活动现金流68000546349990511751362财务成本净额16592697741561095712CAPEX6646036965455024532146860应占联营公司利润及亏损461612110005001000其他投资活动3573247747101271014010114税前利润12871361165920762544投资活动现金流3072884711556285546156974税费开支3974344871497826227576311债务增加量3116046644000000000少数股东损益1895942270337414权益增加量000000000000000净利润9083492169116414561785派发股息3564355035461675831772952折旧和摊销1694024122273802910330583其他融资活动现金流7642915219000000000EBITDA11011147200724282907融资活动现金流962623610461675831772952EPS人民币基本036037044055068现金变动4689753688189037636266年初现金34723930341433953433汇率波动影响11132124000000000资产负债表年末现金39303414339534333496会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货14972287228825763014应收账款和票据49715583638673658362现金及现金等价物39303414339534333496其他流动资产34381054105410541054总流动资产1043212338131241442715925业绩指标固定资产11191368168219782275会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产14281553154315321523增长率其他长期资产16371235123712381239营业收入22532913173019521750总长期资产41834155446247495036毛利润30622666204720041820总资产1461516494175851917620961营业利润6082636238222982153应付账款34234198458953106045净利润7705147263225092254短期借款503292339233923392339EPS7451070206125092254其他负债1263510832108321083210832盈利能力比率总流动负债40536645703777578492毛利润率41724092420342214246长期债务147731516315163151631516EBITDA1099887132313391365其他长期债务11031227122712271227净利润率907713768803838总长期负债25801542154215421542ROE11891132134515431716股本23092315231523152315ROA668593683792889储备其他项目790682218924979710852偿债能力倍股东权益798283079007987710928净负债比率1786873784753738少数股东权益53156255598556475234流动比率257186187186188总权益803683699066993310980速动比率220151154153152营运能力天总资产周转率次074083089099106估值指标应收账款周转天数1636814692142051365413290会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1836717959179891700916678PE19561942161012871050存货周转天数76268918936783588210PB234226208190172现金转换周期56275651558350024822EVEBITDA16451693968799665每股指标人民币股息率291246311389476EPS036037044055068自由现金流收益率214191038110184每股净资产303315342375414资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4特步国际1368HK免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5特步国际1368HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师罗艺鑫詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6特步国际1368HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7