事件概述
　　2023H1年公司实现收入/普通股股东净利/经营性现金流净额分别为65.22/6.65/2.65亿元、同比增长14.8%/12.7%/198.8%。我们分析，23H1政府补贴（2.3亿元）同比增长44.38%，扣除政府补贴净利同比增长仅为1%，主要由于销售费用率提升；经营性现金流净额低于净利主要由于存货增加及应付账款下降。公司中期股息每普通股0.137港元，派息比例为50%、年化股息率为3.5%。
　　分析判断: 
　　主品牌依托功能性跑鞋增长，索康尼加速开店。（1）分品牌性质看，23H1大众运动（特步）/时尚运动（盖世威&帕拉丁） /专业运动（索康尼、迈乐）收入分别为54.30/7.49/3.44亿元、同比增长10.9%/18.9%/119.9%；其中，盖世威及帕拉丁于国内市场进行品牌重塑、增强对年轻消费者的吸引力，从而提升店效。专业运动品牌收入占比提升2.6PCT至5.3%，主要由于索康尼加速开店。23H1童装销售收入+15%，流水+30%；（2）从店数看，23H1特步儿童/特步/盖世威/帕拉丁/索康尼/迈乐店数分别为1588/6443/80/60/80/5家，上半年净开68/130/8/4/11/1家、同比增长7%/3%/60%/-15%/74%/-29%；其中，特步儿童开展零售渠道重组，扩大门店规模以适配中小学生体测比重提升的政策导致的需求增加；盖世威加速一二线城市门店布局；帕拉丁进行渠道优化，提升高端购物中心门店比重；索康尼的高店效促进零售渠道扩张，并加强新形象店的开设，首间第三代门店于6月落户上海。（3）从品类看：23H1鞋类/服装/配饰收入分别为38.89/24.97/1.36亿元、同比增长15%/14%/16%，占比为59.6%/38.3%/2.1%。（4）分季度看，23Q1/Q2零售销售分别实现20%增长/高双位数增长，零售折扣水平分别为70%-75%/75%。
　　索康尼开始盈利，净利率下降主要由于广告及宣传开支拉高销售费用率。（1）23H1公司毛利率为42.9%、同比增加0.9PCT，主要由于市场对功能产品的需求增长拉高毛利率，其中大众运动/时尚运动/专业运动毛利率分别为43.1%/42.0%/42.0%、同比提高0.9/2.2/-2.2PCT。（2）OPM为15.1%,同比下降1.1PCT，主要由于大众及时尚运动经营利润率下降以及企业分部的亏损（包括特步和盖世威可转债的衍生工具的公允价值变动损益），专业运动经营利润率增长主要受益于索康尼开始实现盈利，其中大众运动/时尚运动/专业运动经营溢利率分别为20.4%/-8.9%/3.9%、同比下降0.2/0.4/-6.0PCT。（3）23H1公司归母净利率为10.2%、同比下降0.2PCT；剔除其他收入及收益，公司归母净利率为5.0%，同比下降1.2PCT。23H1公司销售/管理/财务费用率分别为23.2%/9.8%/1.1%、同比增加4.8/-1.7/0.6PCT，其中广告及宣传开支/收入为13.2%、同比增加3.0PCT，主要由于成都世界大学生运动会赞助、委任新特步篮球代言人以及恢复马拉松赞助及广告活动增加；管理费用率下降主要受益于员工成本及开支减少；财务费用率增长主要由于银行贷款利息开支增加及利率掉期的公允价值亏损。其他净收入为3.36亿元，其中主要为2.30亿元政府补助金，同比增长44.4%，其他净收入/收入同比增长1.0PCT至5.15%。所得税/收入同比下降1.4pct至3.7%。
　　关注库存及存货周转天数增长。23H1末公司存货为24.1亿元，同比增长4.1%，存货周转天数为115天，同比增加9天；应收账款为53.5亿元，同比下降1.7%，应收账款周转天数为106天，同比下降4天，应付账款为23.8亿元，同比下降11.9%，应付账款周转天数为123天，同比下降10天。
　　投资建议
　　我们预计：（1）特步160X旗舰跑鞋系列的成功，能够帮助提升特步的品牌力，未来有望以大单品的优势进一步提升品牌力和定价权；2）上半年新品牌索康尼已为专业运动贡献净利，根据公司“五五规划”指引，其他新品牌有望陆续贡献净利增量。中长期看好公司份额提升、品牌运营能力以及五大新品牌加速成长。维持此前盈利预测，预计23/24/25年营业收入为149.9/175.6/205.3亿元，23/24/25年归母净利为11.62/14.99/17.90亿元，对应23/24/25年EPS为0.44/0.57/0.68元，2023年8月22日收盘价7.75港元对应23/24/25年PE为16/13/11倍（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情发展的不确定性；开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司港股点评报告TableDate2023年8月23日扣除补贴净利微增索康尼开始贡献净利TableTitle特步国际TableTitle21368HK评级TableDataInfo买入股票代码1368上次评级买入52周最高价最低价港元1350673目标价格总市值亿港元20448最新收盘价775自由流通市值亿港元9762自由流通股数百万125958事件概述TableSummary2023H1年公司实现收入普通股股东净利经营性现金流净额分别为6522665265亿元同比增长1481271988我们分析23H1政府补贴23亿元同比增长4438扣除政府补贴净利同比增长仅为1主要由于销售费用率提升经营性现金流净额低于净利主要由于存货增加及应付账款下降公司中期股息每普通股0137港元派息比例为50年化股息率为35分析判断主品牌依托功能性跑鞋增长索康尼加速开店1分品牌性质看23H1大众运动特步时尚运动盖世威帕拉丁专业运动索康尼迈乐收入分别为5430749344亿元同比增长1091891199其中盖世威及帕拉丁于国内市场进行品牌重塑增强对年轻消费者的吸引力从而提升店效专业运动品牌收入占比提升26PCT至53主要由于索康尼加速开店23H1童装销售收入15流水302从店数看23H1特步儿童特步盖世威帕拉丁索康尼迈乐店数分别为158864438060805家上半年净开6813084111家同比增长7360-1574-29其中特步儿童开展零售渠道重138229组扩大门店规模以适配中小学生体测比重提升的政策导致的需求增加盖世威加速一二线城市门店布局帕拉丁进行渠道优化提升高端购物中心门店比重索康尼的高店效促进零售渠道扩张并加强新形象店的开设首间第三代门店于6月落户上海3从品类看23H1鞋类服装配饰收入分别为38892497136亿元同比增长151416占比为596383214分季度看23Q1Q2零售销售分别实现20增长高双位数增长零售折扣水平分别为70-7575索康尼开始盈利净利率下降主要由于广告及宣传开支拉高销售费用率123H1公司毛利率为429同比增加09PCT主要由于市场对功能产品的需求增长拉高毛利率其中大众运动时尚运动专业运动毛利率分别为431420420同比提高0922-22PCT2OPM为151同比下降11PCT主要由于大众及时尚运动经营利润率下降以及企业分部的亏损包括特步和盖世威可转债的衍生工具的公允价值变动损益专业运动经营利润率增长主要受益于索康尼开始实现盈利其中大众运动时尚运动专业运动经营溢利率分别为204-8939同比下降0204-60PCT323H1公司归母净利率为102同比下降02PCT剔除其他收入及收益公司归母净利率为50同比下降12PCT23H1公司销售管理财务费用率分别为2329811同比增加48-1706PCT其中广告及宣传开支收入为132同比增加30PCT主要由于成都世界大学生运动会赞助委任新特步篮球代言人以及恢复马拉松赞助及广告活动增加管理费用率下降主要受益于员工成本及开支减少财务费用率增长主要由于银行贷款利息开支增加及利率掉期的公允价值亏损其他净收入为336亿元其中主要为230亿元政府补助金同比增长444其他净收入收入同比增长10PCT至515所得税收入同比下降14pct至37关注库存及存货周转天数增长23H1末公司存货为241亿元同比增长41存货周转天数为115天同比增加9天应收账款为535亿元同比下降17应收账款周转天数为106天同比下降4天应付账款为238亿元同比下降119应付账款周转天数为123天同比下降10天投资建议请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告公司点评报告我们预计1特步160X旗舰跑鞋系列的成功能够帮助提升特步的品牌力未来有望以大单品的优势进一步提升品牌力和定价权2上半年新品牌索康尼已为专业运动贡献净利根据公司五五规划指引其他新品牌有望陆续贡献净利增量中长期看好公司份额提升品牌运营能力以及五大新品牌加速成长维持此前盈利预测预计232425年营业收入为149917562053亿元232425年归母净利为116214991790亿元对应232425年EPS为044057068元2023年8月22日收盘价775港元对应232425年PE为161311倍1港元093元人民币维持买入评级风险提示疫情发展的不确定性开店不及预期品牌营销不及预期渠道库存处理不及预期系统性风险盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元10013241293039149922817562862053036YoY22532913159517151690归母净利润百万元9083492169116196149941178973YoY7705147260729041936毛利率41724092418042404300每股收益元035035044057068ROE115112124137141市盈率37642486163612671062资料来源公司公告华西证券研究所1港元093元人民币分析师唐爽爽TableAuthor邮箱tangsshx168comcnSACNOS1120519090002联系电话请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司点评报告财务报表和主要财务比率利润表百万元TableFinance现金流量表百万2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E元营业总收入1299597149922817562862053036净利润92169116196149941178973YoY2915153617151690折旧和摊销24977459764054436021营业成本76386887255110116211170231营运资金变动-67819150383-8409589026营业税金及附加经营活动现金流5718328717981354279277销售费用269019286159321264378044资本开支-37881-10000-10000-10000管理费用145391164915193191225834投资-4445000000000财务费用10562000000000投资活动现金流-87260165511655116551资产减值损失股权募资000000000000投资收益-1211000000000债务募资69805000000000营业利润筹资活动现金流-23610000000000营业外收支现金净流量-5156430372997905295828利润总额136099167671216365258259主要财务指标2022A2023E2024E2025E所得税44871503016491077478成长能力净利润91228117370151456180781营业收入增长率2913159517151690归属于母公司净利润92169116196149941178973净利润增长率147260729041936YoY147260729041936盈利能力每股收益035044057068毛利率4092418042404300资产负债表百万2022A2023E2024E2025E净利润率713775854872元货币资金3414166451457430501038878总资产收益率ROA559642755799预付款项净资产收益率ROE1118123513751410存货228720134843233019157057偿债能力其他流动资产61858149921756320530流动比率186202223238流动资产合计1233809143092216376121916484速动比率142181189216长期股权投资19039190391903919039现金比率051091101129固定资产13675211840210372191977资产负债率4964476444664283无形资产176260158634142770128493经营效率非流动资产合计415542379566349022323001总资产周转率083087093097资产合计1649352181048819866342239485每股指标元短期借款223092223092223092223092每股收益035044057068应付账款及票据277181285755276257308859每股净资产313357414481其他流动负债153168179907210754246364每股经营现金流022109031106流动负债合计664478708245732935805005每股股利000000000000长期借款100483100483100483100483估值分析其他长期负债53720537205372053720PE2486163612671062非流动负债合计154203154203154203154203PB278202174150负债合计818682862448887138959208股本2315231523152315少数股东权益62557428894310751股东权益合计83067094804010994961280277负债和股东权益合计1649352181048819866342239485资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司点评报告分析师与研究助理简介TableAuthorInfo唐爽爽中国人民大学经济学硕士学士10年研究经验曾任职于中金公司光大证券海通证券等曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第45311名2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5444名2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第55名2013年Wind金牌分析师第4名2014年第一财经最佳分析师第4名2015年华尔街见闻金牌分析师第1名2020年Wind金牌分析师纺织服装研究领域第2名2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司点评报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华西证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5