核心观点
　　23H1公司营收65.2亿元/+14.8%，其中：1）特步主品牌营收54.3亿元/+10.9%，流水同增高双位数，H1折扣率改善，在赛事赞助等费用投入增加下，A&P开支比率提升，专业跑鞋表现持续亮眼，篮球板块持续投入；2）索康尼&迈乐23H1营收3.44亿元/+119.9%，营业利润为1900万元，盈利能力大幅改善；3）盖世威&帕拉丁（时尚运动）23H1营收7.49亿元/+18.9%，国内快速增长，海外市场相对疲软。23H1公司毛利率提升幅度小于A&P费用率增加幅度，经营利润率有所下降。展望H2，A&P费用率有望环比下降，低基数下业绩具备较强弹性，维持业绩增速快于营收增速目标。
　　事件
　　公司发布2023年半年报：2023年上半年营收65.2亿元/+14.8%，归母净利润6.7亿元/+12.7%；毛利率为42.9%/+0.9pct，OPM为15.1%/-1.1pct，经营活动现金流净额2.7亿元/+198.8%，EPS（基本）为0.26元/+12.3%，每股派中期股息13.7港仙，派息率50.0%。
　　简评
　　特步主品牌：营收稳健增长，折扣率改善，A&P开支比率有所提升，专业跑鞋系列表现持续亮眼，新增马利克等篮球代言人，增强品类布局。特步品牌23H1营收54.3亿元/+10.9%，流水同增高双位数，流水增速高于营收系贡献于经销商出清库存。毛利率43.1%/+0.9pct，系折扣率同比改善。预计跑步品类增速快于时尚品类。上半年在马拉松等体育赛事恢复下，赞助费用等营销费用投入增加，叠加22年的成都大运会赞助费用计入23H1，特步品牌A&P开支比率增加2.6pct至13.7%，影响特步品牌费用率提升3.1pct至28.9%，在此影响下，特步品牌营业利润率下降0.2pct至20.4%。产品端，旗舰跑鞋160X系列在专业马拉松赛事延续亮眼表现，H1穿著率在厦门马拉松和武汉马拉松所有完赛选手中排名第一，8月最新一代160X 5.0系列上市，产品力持续升级。篮球板块持续投入，马利克和张镇麟分别于4月和5月成为特步篮球的新代言人。渠道端，持续门店开拓及形象升级，截至6月底，特步品牌成人门店数6,443家/较年初+130家，特步儿童销售网点1,588家/较年初+68家
　　新品牌：23H1索康尼（持股50%）带动下专业运动营收高增120%，时尚运动国内快速增长，受到海外市场疲软拖累。1）索康尼&迈乐（专业运动）23H1营收3.44亿元/+119.9%，毛利率57.2%/同比持平，营业利润为1900万元（22H1为-1000万元），盈利能力大幅改善。索康尼H1开店提速，H1净增11家至80家；2）盖世威&帕拉丁（时尚运动）23H1营收7.49亿元/+18.9%，营业利润为-0.66亿元（22H1为-0.54亿元），预计盖世威H2将放缓国内开店规划，品牌当前以控制费用，改善盈利能力为主。时尚运动板块业务原以海外鞋类产品批发为主，在直营门店开拓及品类调整下，23H1零售业务收入占比提升14pct至29%，服饰收入占比提升13pct至19%。截至6月底，帕拉丁门店数60家/较年初+4家，迈乐5家/较年初+1家。
　　23H1毛利率提升幅度小于A&P费用率增加幅度，经营利润率有所下降，折扣率改善，库销比已降至5个月以下，年底有望回到4个月水平。23H1公司毛利率为42.9%/+0.9pct。A&P费用率、员工成本费用率、研发费用率分别为13.2%/+3.0pct、10.0%/-1.9pct、2.7%/+0.8pct，合计费用率25.9%/+1.9pct，费用率提升系特步主品牌A&P费用增加。费用率增加幅度大于毛利率提升幅度，经营利润率下降1.1pct至15.1%。在有效税率下降6.4pct至26.8%（系递延税项减少）影响下，净利率降幅小于经营利润率降幅，净利率为10.2%/-0.2pct。特步主品牌23Q2零售折扣率为约75折，环比及同比均有所改善。23Q2零售存货周转少于5个月，保持在23Q1水平。预计23H2将处理22H2产生的秋冬装库存，库存出清后，23年底库销比有望回到4个月。
　　盈利预测：预计公司2023-25年营收147.6、170.7、196.6亿元，同增14.1%、15.7%、15.2%；归母净利润为11.5、13.7、16.1亿元，同增24.2%、19.2%、17.9%，对应PE为16.4x、13.7x、11.6x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：特步主品牌当前库存仍高于理想水平，后续如果通过增加零售折扣率处理库存，将对品牌的利润率水平造成一定影响。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计23年随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
　　海外需求疲软，影响盖世威及帕拉丁的海外市场销售：盖世威及帕拉丁的海外市场销售占比较高，欧美等海外市场如果出行需求下行，将影响盖世威及帕拉丁的销售表现。
　　

研究报告全文：证券研究报告港股公司简评服装家纺23H1索康尼盈利提升亮眼特步国际1368HK主品牌增长稳健核心观点维持买入叶乐公司营收亿元其中特步主品牌营收23H16521481543yelecsccomcn亿元109流水同增高双位数H1折扣率改善在赛事赞助SAC编号S1440519030001等费用投入增加下AP开支比率提升专业跑鞋表现持续亮眼SFC编号BOT812篮球板块持续投入2索康尼迈乐23H1营收344亿元魏中泰1199营业利润为1900万元盈利能力大幅改善3盖世威帕拉丁时尚运动23H1营收749亿元189国内快速weizhongtaicsccomcn增长海外市场相对疲软23H1公司毛利率提升幅度小于APSAC编号S1440523080003费用率增加幅度经营利润率有所下降展望H2AP费用率有望环比下降低基数下业绩具备较强弹性维持业绩增速快于发布日期2023年08月24日营收增速目标当前股价775港元事件主要数据股票价格绝对相对市场表现公司发布2023年半年报2023年上半年营收652亿元1481个月3个月12个月归母净利润亿元毛利率为为6712742909pctOPM078751-1282-429-3974-2971151-11pct经营活动现金流净额27亿元1988EPS基12月最高最低价港元1350685本为026元123每股派中期股息137港仙派息率500总股本万股26384922流通股万股简评H26384922总市值亿港元20448流通市值亿港元20448特步主品牌营收稳健增长折扣率改善AP开支比率有所提近3月日均成交量万65219升专业跑鞋系列表现持续亮眼新增马利克等篮球代言人增主要股东强品类布局特步品牌23H1营收543亿元109流水同增高群成投资有限公司双位数流水增速高于营收系贡献于经销商出清库存毛利率466543109pct系折扣率同比改善预计跑步品类增速快于时尚股价表现品类上半年在马拉松等体育赛事恢复下赞助费用等营销费用35投入增加叠加22年的成都大运会赞助费用计入23H1特步品15牌AP开支比率增加26pct至137影响特步品牌费用率提-5升31pct至289在此影响下特步品牌营业利润率下降02pct-25至204产品端旗舰跑鞋160X系列在专业马拉松赛事延续-45亮眼表现H1穿著率在厦门马拉松和武汉马拉松所有完赛选手中排名第一8月最新一代160X50系列上市产品力持续升级202282320229232023123202322320233232023423202352320236232023723202210232022112320221223篮球板块持续投入马利克和张镇麟分别于4月和5月成为特步特步国际恒生指数篮球的新代言人渠道端持续门店开拓及形象升级截至6月相关研究报告底特步品牌成人门店数6443家较年初130家特步儿童销售中信建投轻工纺服及教育特步国际网点1588家较年初68家2023-07-1368Q2主品牌复苏放缓索康尼盈20利提升亮眼中信建投轻工纺服及教育特步国际2023-04-136823Q1复苏略超预期上调全年12流水目标2023-03-中信建投轻工纺服及教育特步国际本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下231368库存去化加速索康尼快速发展本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明中信建投轻工纺服及教育特步国际2023-01-136822Q4流水承压23年库存去化17后复苏可期特步国际港股公司简评报告新品牌23H1索康尼持股50带动下专业运动营收高增120时尚运动国内快速增长受到海外市场疲软拖累1索康尼迈乐专业运动23H1营收344亿元1199毛利率572同比持平营业利润为1900万元22H1为-1000万元盈利能力大幅改善索康尼H1开店提速H1净增11家至80家2盖世威帕拉丁时尚运动23H1营收749亿元189营业利润为-066亿元22H1为-054亿元预计盖世威H2将放缓国内开店规划品牌当前以控制费用改善盈利能力为主时尚运动板块业务原以海外鞋类产品批发为主在直营门店开拓及品类调整下23H1零售业务收入占比提升14pct至29服饰收入占比提升13pct至19截至6月底帕拉丁门店数60家较年初4家迈乐5家较年初1家23H1毛利率提升幅度小于AP费用率增加幅度经营利润率有所下降折扣率改善库销比已降至5个月以下年底有望回到4个月水平23H1公司毛利率为42909pctAP费用率员工成本费用率研发费用率分别为13230pct100-19pct2708pct合计费用率25919pct费用率提升系特步主品牌AP费用增加费用率增加幅度大于毛利率提升幅度经营利润率下降11pct至151在有效税率下降64pct至268系递延税项减少影响下净利率降幅小于经营利润率降幅净利率为102-02pct特步主品牌23Q2零售折扣率为约75折环比及同比均有所改善23Q2零售存货周转少于5个月保持在23Q1水平预计23H2将处理22H2产生的秋冬装库存库存出清后23年底库销比有望回到4个月盈利预测预计公司2023-25年营收147617071966亿元同增141157152归母净利润为115137161亿元同增242192179对应PE为164x137x116x维持买入评级风险提示零售折扣率加深影响品牌利润率特步主品牌当前库存仍高于理想水平后续如果通过增加零售折扣率处理库存将对品牌的利润率水平造成一定影响流水复苏进展及幅度不及预期预计23年随着出行消费的逐步复苏公司各品牌的流水表现也将直接受益如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期将影响公司的营运表现海外需求疲软影响盖世威及帕拉丁的海外市场销售盖世威及帕拉丁的海外市场销售占比较高欧美等海外市场如果出行需求下行将影响盖世威及帕拉丁的销售表现图1特步主品牌季度营运情况零售流水23Q223Q122Q422Q322Q222Q121Q421Q321Q221Q1高双位数约20高单位数20-25中双位数30-3520-25中双位数30-35约55特步主品牌增长增长下降增长增长增长增长增长增长增长折扣率约75折7折-75折约7折7折-75折7折-75折约75折75折-8折75折-8折75折-8折7折-75折零售库存周转5个月以下5个月以下约55个月45-5个月约4个半月约4个月约4个月约4个月约4个月约45个月数据来源公司公告中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明1特步国际港股公司简评报告图2特步国际营收拆分百万元特步国际营收拆分人民币百万元2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E总营收818381721001312930147581706919657yoy282-01225291141157152特步主品牌77077101884111128123271390115544yoy207-79245259108128118线下渠道收入61655326618975678410927910229yoy207-136162223111103102年末门店数6379602161516313651367136913yoy31-17-1824293130门店平均提货额万元店97885910171214131114031501yoy171-122184194807070线上渠道收入1541177526523561391746225315yoy207152494343100180150盖世威帕拉丁运动时尚全球持股1004669999711403171120872547yoy01144-28445220220220索康尼迈乐专业运动中国区持股50107220140072010801566yoy061018099800500450数据来源公司公告中信建投证券图3特步国际分品牌营收及净利润亿元19H119H2201920H120H2202021H121H2202122H122H2202223H1特步主品牌营收3364357713203907103605248844906231113543yoy-46-103-79124345245362188259109净利润4632793133644973122775713587yoy-32828-1825591199890594-216107125净利率1471010991314141691216盖世威帕拉丁品牌营收474654100465197637714075yoy114407-57-28361520444189净利润-048-06-104-041-047-088-052-137-189-073净利率-10-10-10-9-9-9-8-18-13-10索康尼迈乐品牌营收0102050708132016244034yoy620028001404179210669449901191净利润-004-03-030019-011-040-010-057-067019净利率-20-50-4225-9-20-6-23-176数据来源公司公告中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明2特步国际港股公司简评报告资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1043212338153181769620359营业收入1001312930147581706919657现金39633961590368277863营业成本583576398624989111308应收票据及应收账款合35284213528461117038营业税金及附加00000计其他应收款00000销售费用18912690302534143931预付账款1003883121314031615管理费用11891454159419122202存货14972287216224802835研发费用252297339393452其他流动资产4419947578751008财务费用6391139188219非流动资产41834155428442734244资产减值损失-46-1222243长期投资144190192215257投资净收益-46-1222243固定资产111913681153939725营业利润9881044137716872039无形资产13391408135213841391其他非经营损益299317308312310其他非流动资产15811189158717351871利润总额12871361168519992349资产总计1461516494196032196924603所得税397449555652760流动负债4053664584861009911908净利润889912113013471589短期借款4052231344042945254少数股东损益-19-9-18-21-25应付票据及应付账款合23522772305735064008归属母公司净利润908922114813681614计其他流动负债12961642198922992646EBITDA15271702232528313262非流动负债25801542226723102310长期借款21331005173017731773其他非流动负债447537537537537主要财务比率负债合计66338187107531240914218会计年度2021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益53634523-2成长能力股本2323233139营业收入225291141157152资本公积79068221822182758329归母净利润77115245192179留存收益0056112302019获利能力归属母公司股东权益792982448805953610387毛利率417409416420425负债和股东权益1461516494196032196924603净利率8971777981ROE115112130143155现金流量表百万元ROIC114101115132145会计年度2021A2022A2023E2024E2025E偿债能力经营活动现金流701572115612541473资产负债率454496549565578净利润889912113013471589流动比率2619181817折旧摊销177250501645694速动比率2114151414财务费用6391139188219营运能力其他经营现金流-428-681-615-926-1028总资产周转率0708080808投资活动现金流-329-873-422-402-415应收账款周转率2831282828资本支出640289628611623每股指标元其他投资现金流-969-1162-1050-1013-1038每股收益最新摊薄034035044052061每股经营现金流最新摊筹资活动现金流96-23682573-22027022044048056薄短期借款-23718261209854959每股净资产最新摊薄301312334361394长期借款617-112862044-估值比率其他筹资现金流-284-934-1004-825-982PE207204164137116现金净增加额469-53719429241035PB2423212018资料来源公司公告中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明3特步国际港股公司简评报告叶乐分析师介绍中信建投轻工纺服及教育行业首席分析师毕业于复旦大学金融硕士专业2016年加入中信建投证券研究发展部2019年水晶球中小市值入围2020年新财富海外最佳分析师第5名目前专注于运动服饰家居造纸包装美护黄金珠宝教育人力资源碳中和等产业研究联系方式18521081258yelecsccomcn魏中泰中信建投证券轻工纺服行业分析师杜克大学管理学硕士2021年加入中信建投证券研究发展部专注于轻工纺服行业研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明4特步国际港股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报买入相对涨幅15以上告发布日后6个月内的相对市场表现增持相对涨幅515也即报告发布日后的6个月内公司股股票评级中性相对涨幅-55之间价或行业指数相对同期相关证券市减持相对跌幅515场代表性指数的涨跌幅作为基准A股卖出相对跌幅15以上市场以沪深300指数作为基准新三板强于大市相对涨幅10以上市场以三板成指为基准香港市场以恒中性相对涨幅之间行业评级-10-10生指数作为基准美国市场以标普500弱于大市相对跌幅10以上指数为基准分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk