投资要点
　　中报业绩好于预期，云业务高速增长、云占比进一步提升：2023年上半年公司实现收入21.72亿（yoy+21.25%），符合预期，归母净利润5.99亿（yoy+15.32%），扣非归母净利润5.76亿（yoy+39.88%），好于预期；二季度实现收入11.21亿（ yoy+21.36% ），归母净利润3.32亿（yoy+23.46%），扣非归母净利润3.26亿（yoy+54.64%）。上半年公司订阅类收入（B+C）合计16.7亿，订阅增速35%、订阅占比已达77%，伴随信创、云化趋势，收入持续健康增长。
　　 C端订阅：年费化持续提升ARPU，会员体系变革H2有望见效。
　　1）收入：上半年C端订阅收入12.5亿（yoy+33.24%），其中Q2收入6.64亿（yoy+29.15%，环比+12.7%），在高基数基础上实现了良好增长。
　　2）用户：2023H1期末，公司PC端MAD达2.53亿（yoy+9%），移动端MAD达3.27亿（yoy-2.1%）；
　　3）付费：公司累计年度付费个人会员数达3324万（yoy+16.4%），以PC活跃粗算付费渗透率已达13.1%；23H1期末ARPU提升至71.06元（yoy+17%），代表1年以上长周期会员购买情况的“其他非流动负债”科目从23Q1的3亿增长至3.8亿，年费化效果显著。
　　考虑到公司Q2会员体系升级带来的短期影响，C端实际付费转化仍处于健康增长趋势，提升了会员SKU和ARPU上限；根据爱奇艺等订阅类产品的涨价案例，我们判断下半年WPSC端ARPU和收入提升有望实现更显著的兑现。
　　 B端订阅：上半年高速增长，下半年受益行业信创有望进一步提速。
　　上半年收入4.18亿（yoy+40.38%），Q2收入2.05亿（yoy+33.85%，环比-3.76%），增长节奏良好。1）行业信创：Q3以来我们观察到中交集团、邮政集团、中信银行等行业信创大单频出，体现了下半年行业信创加速趋势，金山办公有望受益。考虑到上半年各央国企巡视对新签订单带来的潜在影响，我们判断B端订阅下半年增长应好于上半年。
　　2）公有云：上半年公司数字办公产品新增政企客户（不含SaaS）1,700余家；公有云领域SaaS付费企业数同比增长54%，付费企业续约率超70%，金额续费率超100%，带动公有云领域相关收入同比增长100%。我们认为全年公有云业务有望延续翻倍式高速增长。
　　B端授权：党政信创大规模招标临近，新一轮业绩弹性在即。上半年实现收入3.61亿元（yoy-14%），其中Q2收入1.79亿（yoy-4.7%）。考虑上半年党政信创招标尚未大规模启动，我们判断非信创的正版化授权业务弥补了信创业务部分的下滑。伴随以区县信创为代表的新一轮信创推进，公司有望凭借领先的格局优势显著受益。
　　财务指标：利润率回升显著，费用率环比下降，人员薪酬影响已充分消化，盈利能力、现金流下半年有望进一步改善。
　　1）盈利能力：2023H1毛利率、净利率分别为86.07%、27.59%（同比+0.96/-1.94pcts），2023Q2毛利率、净利率分别为85.37%、29.63%（同比+1.59/+0pcts），二季度盈利环比改善显著（净利率较Q1提升4.2pcts）。
　　2）三费：2023H1销售/研发/管理费用率为21.9%/33.01%/9.57%，同比分别变化+2.04/-2.91/-1.84pcts，环比均较Q1下降。
　　3）合同负债还原：2023H1期末，公司合同负债等科目合计达21.88亿（yoy+13.37%），相比23Q1期末增长0.68亿，相比22Q4期末增长0.3亿；将合同负债增加值还原后，2023H1还原收入为22.02亿（yoy+8.03%）、2023Q2还原收入为11.89亿（yoy+16.31%）。
　　4）现金流：上半年公司销售商品、提供劳务收到现金21.9亿，与总收入21.7亿接近，主要系合同负债等预收类科目在信创启动前增长一般所致；2022、2023上半年公司人员增长较少，薪酬增长带来的费用和现金流影响已经充分消化，我们判断下半年有望进一步改善。
　　AI进展：功能持续迭代，开放逐步打开。WPSAI目前已进入常态化更新，锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展。国内WPSAI内测范围不断扩大，海外WPSAI接入OpenAI、PaLM2等优质大模型、已全面开放公测，伴随后续备案落地，有望开放国内公测、获取增量用户的活跃/付费提升。微软Copilot30美元/月的B端定价超出市场预期，WPSAI未来带来的付费渗透率提升和ARPU天花板打开想象空间巨大。
　　盈利预测与投资评级：伴随C端年费化、会员体系变革、AI提升付费率和ARPU，B端信创、订阅化趋势持续推进，我们看好公司AI应用端优质资产的投资价值。维持2023-2025年收入48.08/66.24/94.87亿；维持2023-2025年净利润预测13.27/19.68/28.98亿。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品迭代不及预期，付费转化不及预期，行业竞争加剧，下游IT支出低于预期

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告软件开发金山办公688111业绩坚韧好于预期信创催化在即AI2023年08月23日买入维持证券分析师王紫敬执业证书S0600521080005盈利预测与估值TableEPS2022A2023E2024E2025E021-60199781wangzjdwzqcomcn营业总收入百万元3885480866249487证券分析师李康桥同比18243843执业证书S0600523050004归属母公司净利润百万元1118132719682898likqdwzqcomcn同比7194847每股收益-最新股本摊薄元股242288427628股价走势PE现价最新股本摊薄1813915273102986995金山办公沪深300194关键词TableTag新产品新技术新客户173152131TableSummary110投资要点896847中报业绩好于预期云业务高速增长云占比进一步提升2023年上半265年公司实现收入2172亿yoy2125符合预期归母净利润599-1620228232022122220234222023821亿yoy1532扣非归母净利润576亿yoy3988好于预期二季度实现收入1121亿yoy2136归母净利润332亿扣非归母净利润亿上半年公司市场数据yoy2346326yoy5464订阅类收入合计亿订阅增速订阅占比已达BC1673577收盘价元37246伴随信创云化趋势收入持续健康增长一年最低最高价1590053050C端订阅年费化持续提升ARPU会员体系变革H2有望见效市净率倍1887收入上半年端订阅收入亿其中收入流通A股市值百1C125yoy3324Q217197243664亿yoy2915环比127在高基数基础上实现了良好增长万元总市值百万元2用户2023H1期末公司PC端MAD达253亿yoy9移动17197243端MAD达327亿yoy-21基础数据3付费公司累计年度付费个人会员数达3324万yoy164以PC每股净资产元活跃粗算付费渗透率已达13123H1期末ARPU提升至7106元LF1974yoy17代表1年以上长周期会员购买情况的其他非流动负债资产负债率LF2827科目从23Q1的3亿增长至38亿年费化效果显著总股本百万股46172流通A股百万股46172考虑到公司Q2会员体系升级带来的短期影响C端实际付费转化仍处于健康增长趋势提升了会员SKU和ARPU上限根据爱奇艺等订阅相关研究类产品的涨价案例我们判断下半年WPSC端ARPU和收入提升有望实现更显著的兑现金山办公688111金山办公B端订阅上半年高速增长下半年受益行业信创有望进一步提速的估值研究2023-07-19上半年收入418亿yoy4038Q2收入205亿yoy3385环比-376增长节奏良好1行业信创Q3以来我们观察到中交集金山办公6881112022年业团邮政集团中信银行等行业信创大单频出体现了下半年行业信创绩快报点评业绩符合预期机加速趋势金山办公有望受益考虑到上半年各央国企巡视对新签订单构订阅高增长带来的潜在影响我们判断B端订阅下半年增长应好于上半年2023-02-282公有云上半年公司数字办公产品新增政企客户不含SaaS1700余家公有云领域SaaS付费企业数同比增长54付费企业续约率超70金额续费率超100带动公有云领域相关收入同比增长100我们认为全年公有云业务有望延续翻倍式高速增长B端授权党政信创大规模招标临近新一轮业绩弹性在即上半年实14东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告现收入361亿元yoy-14其中Q2收入179亿yoy-47考虑上半年党政信创招标尚未大规模启动我们判断非信创的正版化授权业务弥补了信创业务部分的下滑伴随以区县信创为代表的新一轮信创推进公司有望凭借领先的格局优势显著受益财务指标利润率回升显著费用率环比下降人员薪酬影响已充分消化盈利能力现金流下半年有望进一步改善1盈利能力2023H1毛利率净利率分别为86072759同比096-194pcts2023Q2毛利率净利率分别为85372963同比1590pcts二季度盈利环比改善显著净利率较Q1提升42pcts2三费2023H1销售研发管理费用率为2193301957同比分别变化204-291-184pcts环比均较Q1下降3合同负债还原2023H1期末公司合同负债等科目合计达2188亿yoy1337相比23Q1期末增长068亿相比22Q4期末增长03亿将合同负债增加值还原后2023H1还原收入为2202亿yoy8032023Q2还原收入为1189亿yoy16314现金流上半年公司销售商品提供劳务收到现金219亿与总收入217亿接近主要系合同负债等预收类科目在信创启动前增长一般所致20222023上半年公司人员增长较少薪酬增长带来的费用和现金流影响已经充分消化我们判断下半年有望进一步改善AI进展功能持续迭代开放逐步打开WPSAI目前已进入常态化更新锚定AIGC内容创作Copilot智慧助手Insight知识洞察三个战略方向发展国内WPSAI内测范围不断扩大海外WPSAI接入OpenAIPaLM2等优质大模型已全面开放公测伴随后续备案落地有望开放国内公测获取增量用户的活跃付费提升微软Copilot30美元月的B端定价超出市场预期WPSAI未来带来的付费渗透率提升和ARPU天花板打开想象空间巨大盈利预测与投资评级伴随C端年费化会员体系变革AI提升付费率和ARPUB端信创订阅化趋势持续推进我们看好公司AI应用端优质资产的投资价值维持2023-2025年收入480866249487亿维持2023-2025年净利润预测132719682898亿维持买入评级风险提示产品迭代不及预期付费转化不及预期行业竞争加剧下游IT支出低于预期24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告金山办公三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产9775112141404018502营业总收入3885480866249487货币资金及交易性金融资产820894141202716050营业成本含金融类5837519291194经营性应收款项5287279291341税金及附加35486591存货1344销售费用81896612591803合同资产2245管理费用392409470607其他流动资产1037106810761102研发费用1331176725173634非流动资产2282269829953305财务费用13000长期股权投资444585768983加其他收益173250347471固定资产及使用权资产189199215200投资净收益339302378474在建工程121161214286公允价值变动30000无形资产102131154166减值损失25000商誉185246267294资产处置收益0000长期待摊费用28282828营业利润1197141921093104其他非流动资产1213134813481348营业外净收支2222资产总计12058139121703521807利润总额1198142121113106流动负债2750356046796509减所得税6773107163短期借款及一年内到期的非流动负债66363636净利润1131134920042943经营性应付款项306382473614减少数股东损益13213645合同负债1731216430474459归属母公司净利润1118132719682898其他流动负债64797911231400非流动负债509502502502每股收益-最新股本摊薄元242288427628长期借款0000应付债券0000EBIT901142121113106租赁负债69696969EBITDA1031153922543256其他非流动负债440433433433负债合计3259406251817011毛利率8500843885988741归属母公司股东权益872497541172314621归母净利率2877276029723055少数股东权益7495131176所有者权益合计879898491185414796收入增长率1844237737754323负债和股东权益12058139121703521807归母净利润增长率733187748314722现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流1603176826734006每股净资产元1892211325403168投资活动现金流45022195917最新发行在外股份百万股462462462462筹资活动现金流35434200ROIC1011142818292191现金净增加额5762120626144023ROE-摊薄1281136116791982折旧和摊销130118143150资产负债率2703292030423215资本开支176256254243PE现价最新股本摊薄1813915273102986995营运资本变动6076079061391PB现价2322207817291386数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwz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