核心观点：
　　公司披露2023年半年报。23H1营收21.7亿元，同比+21%；归母净利润6.0亿元，同比+15%；扣非归母净利润5.8亿元，同比+40%。
　　重点关注C端会员体系升级效果。(1)估算23H1付费用户转换率为13.14%，较22年有明显提升，这可能和公司在23H1推出的会员权益升级有关，即推出了诸如云盘套餐、图片套餐等权益包，精准覆盖不同需求的用户群体，拉动更多用户成为会员。(2)估算ARPU，则23年6月约71.07元，22年12月约68.41元，ARPU的边际增长趋势减弱，我们分析，会员权益体系的升级应产生了一些影响，即部分权益包，例如简历服务套餐（59元/年）、素材库套餐（69元/年）等，价格低于ARPU，后续跟踪不同权益包会员的占比变化。同样该变化可能也是合同负债增速收窄的原因之一。此外，其他非流动负债达到3.80亿元，环比Q1增长26.4%，结合合同负债变化，或预示长周期会员占比的增加。
　　数字办公平台逐步成为机构业务重要增长驱动。(1) 23H1数字办公平台订单持续增长，新增政企客户1700余家，带动机构订阅业务高速增长；(2)数字办公平台未来3-5年将成为机构订阅业务重要的增长驱动，尤其考虑到今年以来的AIGC产业趋势及目前国内大模型的适用场景，AI功能的应用有机会明显增强客户粘性，同时驱动收入显著增长。
　　盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利分别为13.23亿元、16.70亿元、22.15亿元。对公司采用分部估值法，即订阅业务采用PS估值，机构数量授权业务采用PE估值。参考可比公司估值，给予订阅业务23年PS估值50倍，给予机构数量授权业务23年PE估值25倍，则每股合理价值约423.84元，维持“增持”评级。
　　风险提示。产品化成熟周期的不确定性；国内其他平台公司自研办公应用的潜在竞争可能；国外成熟应用能否在国内非敏感商业领域加持AI功能的不确定性。

研究报告全文：TablePage中报点评软件开发证券研究报告金山办公TableTitle688111SH公司评级TableInvest增持当前价格38135元关注会员体系升级数字办公平台推广效果显著合理价值42384元前次评级增持TableSummary报告日期2023-08-23核心观点公司披露2023年半年报23H1营收217亿元同比21归母净相对市场TablePicQuote表现利润60亿元同比15扣非归母净利润58亿元同比40重点关注C端会员体系升级效果1估算23H1付费用户转换率为2001314较22年有明显提升这可能和公司在23H1推出的会员权益157升级有关即推出了诸如云盘套餐图片套餐等权益包精准覆盖不同114需求的用户群体拉动更多用户成为会员2估算ARPU则23年670月约7107元22年12月约6841元ARPU的边际增长趋势减弱27我们分析会员权益体系的升级应产生了一些影响即部分权益包例-160822102212220223042306230823如简历服务套餐59元年素材库套餐69元年等价格低于ARPU金山办公沪深300后续跟踪不同权益包会员的占比变化同样该变化可能也是合同负债增速收窄的原因之一此外其他非流动负债达到380亿元环比Q1增分析师TableAuthor刘雪峰长264结合合同负债变化或预示长周期会员占比的增加SAC执证号S0260514030002数字办公平台逐步成为机构业务重要增长驱动123H1数字办公平SFCCENoBNX004台订单持续增长新增政企客户1700余家带动机构订阅业务高速增021-38003675长2数字办公平台未来3-5年将成为机构订阅业务重要的增长驱动gfliuxuefenggfcomcn尤其考虑到今年以来的AIGC产业趋势及目前国内大模型的适用场景分析师雷棠棣AI功能的应用有机会明显增强客户粘性同时驱动收入显著增长SAC执证号S0260522080006盈利预测与投资建议预计公司23-25年归母净利分别为1323亿元021-380036731670亿元2215亿元对公司采用分部估值法即订阅业务采用PSleitangdigfcomcn估值机构数量授权业务采用PE估值参考可比公司估值给予订阅请注意雷棠棣并非香港证券及期货事务监察委员会的注业务23年PS估值50倍给予机构数量授权业务23年PE估值25册持牌人不可在香港从事受监管活动倍则每股合理价值约42384元维持增持评级相关研究TableDocReport风险提示产品化成熟周期的不确定性国内其他平台公司自研办公应金山办公2023-06-06用的潜在竞争可能国外成熟应用能否在国内非敏感商业领域加持AI功能的不确定性688111SHOffice365Copilot或将进入商业化推广盈利预测阶段验证对海外应用节奏TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E的判断营业收入百万元32803885492563818403增长率451184268296317金山办公688111SHAI2023-04-26EBITDA百万元9951031148018832489赋能趋势确立产品价值有归母净利润百万元10411118132316702215望突破增长率18673184262326金山办公2023-04-20EPS元股226242287362480688111SH23Q1业绩市盈率x117261092913307105447951略超预期股权激励助力决ROE135128136146162胜时代EVEBITDAx12158111601136688246567AI数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值TableContacts请务必阅读末页的免责声明110TablePageText金山办公中报点评一公司披露2023年中报23年上半年业绩收入2172亿元同比增长2125归母净利润599亿元同比增长1532扣非归母净利润576亿元同比增长398823Q2业绩收入1121亿元同比增长2137归母净利润为332亿元同比增长2346扣非归母净利润326亿元同比增长5472一主要财务数据分析1分业务看1个人办公服务订阅业务23H1收入1252亿元同比增长33223Q2收入为663亿元同比增长292机构订阅及服务业务23H1收入418亿元同比增长40423Q2收入205亿元同比增长343整体上上半年订阅业务总体收入1670亿元同比增长354机构授权业务23H1收入361亿元同比减少1423Q2收入179亿元同比减少55互联网广告推广及其他业务23H1收入141亿元同比增长49423Q2业务收入073亿元同比增长72综合毛利率8607较2022H1提升10pct3销售费用476亿元同比增加337销售费用率219上年同期199管理费用208亿元同比增加17管理费用率96上年同期114研发费用717亿元同比增加114研发费用率330上年同期359截至2023年中员工数约为4292人基本和2022年底持平4研发投入717亿元同比增长114研发投入资本化率为0截至23年中研发人员2832人占公司总人数的6623年初研发人员为2922人52023年中公司合同负债余额约1703亿元环比Q1末减少05较年初减少16其他非流动负债约380亿元环比Q1增长264较年初增长1976报告期经营活动现金流量净额596亿元同比减少35其中销售商品提供劳务收到的现金为2191亿元同比增长52支付给职工以及为职工支付的现金1070亿元同比增长76表1半年度财务关键数据单位百万元21H122H123H1营业收入156508179153217215营业成本187692667130258销售费用360073558447562管理费用133712044120789识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明210TablePageText金山办公中报点评研发费用43884643671711财务费用-2474-355-6161投资净收益5804120699713营业利润589555536164103归母净利润548775197159932扣非净利润458804118957616主要比率毛利率880185118607销售费用率230119862190管理费用率8541141957研发费用率280435923301营业利润率376730902951归母净利率350629012759YOY营业收入709014472125归母净利润5354-5301532扣非净利润7265-10223988数据来源Wind广发证券发展研究中心表2季度财务关键数据单位百万元财报数据百万元22Q122Q222Q322Q423Q123Q2营业收入8681592338100382108961105144112071营业成本116931497815047165731385816400销售费用172071837720037261992494922612管理费用9721107201050282481044710342研发费用305483381132850359113552236189财务费用-203-152-207-737-3804-2357投资净收益3360870961271572922387475营业利润275362782532599316972818635917归母公司净利润250782689329342304402672933203扣非净利润201412104925075276212504932567主要比率毛利率865383788501847986828537销售费用率198219901996240423732018管理费用率112011611046757994923研发费用率351936623273329633783229营业利润率317230133247290926813205归母净利率288929122923279425422963YoY营业收入122616632435200421112137归母净利润-18421142-19157446582346扣非净利润-21784562881003024375472识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明310TablePageText金山办公中报点评QoQ营业收入-436636871855-350659归母净利润2971724911374-12192422扣非净利润460545119131016-9313001数据来源Wind广发证券发展研究中心二简评1重点关注C端会员体系升级效果行业信创有望推动机构订阅快速增长1个人订阅方面23年上半年实现收入1252亿元同比增长332PC版月活设备数达到253亿较22年末增长45同比增长91累计年度付费个人用户数达到3324万较22年末109同比增长164估算付费用户转换率付费用户数PC版月活则23H1为131422年底转换率为123822H1转换率为123121年底转换率为115821年6月转换率为109920年底为1061从付费用户转换率来看23年上半年较22年有明显提升我们估计这可能和公司在23年上半年推出的会员权益升级有关即推出了诸如PDF套餐云盘套餐图片套餐等权益包精准覆盖不同需求的用户群体拉动更多用户成为会员ARPU根据公司对付费用户的定义我们以最近12个月个人办公服务订阅收入付费用户数估算ARPU则23年6月以23年6月为末的最近12个月下同约7107元22年12月约6841元22年6月约6080元21年12月约5776元21年6月约5658元20年底约5366元由于公司21年调整了披露口径结果或有少许误差但趋势应无误ARPU的边际增长趋势减弱我们分析会员权益体系的升级应产生了一些影响即部分权益包例如简历服务套餐元年59素材库套餐69元年等价格低于ARPU后续跟踪不同权益包会员的占比变化同样该变化可能也是合同负债增速收窄的原因之一此外其他非流动负债达到380亿元环比Q1增长264结合合同负债变化或预示长周期会员占比的增加2机构订阅方面23H1实现收入418亿元同比增长4038该部分收入主要由公有云SaaS服务收入和场地授权收入两部分构成而当前场地授权收入仍占更大比例23年上半年数字办公平台相关订单持续增长新增政企客户不含SaaS1700余家带动国内机构订阅及服务业务高速增长此外公有云SaaS在期付费企业数同比增长5422年同比增长51付费企业续约率超70与22年全年基本一致金额续费率超100与22年全年基本一致带动公有云领域相关收入同比增长100对机构订阅业务整体增长有一定贡献我们认为数字办公平台产品未来3-5年将逐步成为公司在机构订阅业务重要的增长驱动尤其考虑到今年以来的AIGC产业趋势及目前国内大模型的适用场景AI功能的迭代及应用有机会明显增强客户粘性同时驱动收入显著增长识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明410TablePageText金山办公中报点评223年上半年是党政信创逐步向行业信创切换的空档期机构授权业务收入承压我们在22年10月18日的行业报告自主可控战略意义提升行业信创启动将加速自主IT生态成熟中指明自23年下半年开始信创产业将由党政合规市场过渡至行业领域推广的新阶段据此判断随着以数量授权商业模式为主的党政信创推进逐步进入末期公司机构授权业务收入可能持续承压而以场地授权或订阅模式为主的行业信创有望推动机构订阅业务收入持续增长识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明510TablePageText金山办公中报点评二盈利预测与投资建议一盈利预测预计公司23年25年营业收入分别为4925亿元6381亿元8403亿元同比增速分别为268296317归母净利润分别为1323亿元1670亿元2215亿元同比增速分别为184262326其中订阅业务含个人订阅业务机构订阅及场地授权业务2325年收入分别为3730亿元5186亿元7187亿元同比增速分别为360390386二估值公司业务主要由两部分构成一是订阅业务含个人订阅业务机构订阅及场地授权业务22年该业务实现收入2742亿元同比增长4345收入占比为71二是机构数量授权业务我们认为公司合理价值的判断更适用分部估值法即订阅业务采用PS估值机构数量授权业务采用PE估值同时从两部分收入占比及未来预期收入增速来看公司合理价值将主要由订阅业务贡献1机构数量授权业务预计该业务23年收入为919亿元公司上市以来净利润率高点接近40同时考虑到该业务毛利率最高且相关产品变化不大预期该业务净利率为40则该业务23年净利润约368亿元且考虑该业务增速及公司在国内党政办公领域的绝对领先地位参考可比公司估值给予25XPE估值则该业务对应23年收入的合理价值约919亿元表3可比公司PE估值情况市值统计截止2023822收盘归母净利润百万元PE估值水平公司名称公司代码业务类型市值亿元2023E2024E2023E2024E博思软件300525SZ财政信息化软件1243875443223新点软件688232SH数字招采软件1407209101915数据来源Wind广发证券发展研究中心备注可比公司盈利预测来自Wind一致预期2订阅业务含个人订阅业务机构订阅及场地授权业务预计该业务23年收入为3730亿元同比增速约36公司产品及服务标准化程度高毛利率高规模效应强基于此我们选取产品属性类似同样毛利率较高的中望软件华大九天作为可比公司两家可比公司估值差异较大主要受行业景气度竞争格局等多方面的影响而考虑金山办公的实际情况我们认为金山办公的估值可更多参考华大九天在近期WPS会员升级及持续的AI加持下订阅业务有望实现更快增长参考可比公司估值给予公司订阅业务50XPS估值倍数则该业务23年收入的合理价值为18650亿元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明610TablePageText金山办公中报点评综上公司23年合理价值约为19569亿元对应最新总股本数则每股合理价值约42384元维持增持评级表4可比公司PS估值情况市值统计截止2023822收盘营业收入百万元PS估值水平公司名称公司代码业务类型市值亿元2023E2024E2023E2024E中望软件688083SHCAD软件16281810752015华大九天600845SHEDA软件568112315255137数据来源Wind广发证券发展研究中心备注可比公司盈利预测来自Wind一致预期三风险提示一产品化成熟周期的不确定性二国内其他平台公司自研办公应用的潜在竞争可能三国外成熟应用能否在国内非敏感商业领域加持AI功能的不确定性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明710TablePageText金山办公中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产86949775108981297715836经营活动现金流18641603135219142632货币资金1254701580071000412741净利润10691131133916902241应收及预付441528653736851折旧摊销96130131173215存货21222营运资金变动888607134305512其他流动资产69972231223622332242其它-188-265-252-255-336非流动资产17322282242624232438投资活动现金流-13644502-1584105长期股权投资123444444444444资本支出-149-176-137-172-232固定资产8882868188投资变动-14224444000在建工程0121121121121其他207233122255336无形资产118102107109117筹资活动现金流-247-354-34100其他长期资产14021533166816681668银行借款00000资产总计1042612058133251539918274股权融资0104500流动负债22682750298433694003其他-247-364-38600短期借款00000现金净增加额251576299419972737应付及预收212306354436539期初现金余额100012517013800710004其他流动负债20562444263029343464期末现金余额1251701380071000412741非流动负债378509502502502长期借款00000应付债券00000其他非流动负债378509502502502负债合计26453259348738724505股本461461462462462资本公积47484942498649864986主要财务比率留存收益25153310429259628177至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益7720872497481141813632成长能力少数股东权益617490110136营业收入增长451184268296317负债和股东权益1042612058133251539918274营业利润增长19967188261326归母净利润增长18673184262326获利能力利润表单位百万元毛利率869850838846851至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率326291272265267营业收入32803885492563818403ROE135128136146162营业成本4295837979801252ROIC10995128139155营业税金及附加3535516687偿债能力销售费用695818102413401765资产负债率254270262251247管理费用326392493606798净负债比率340370354336327研发费用10821331165021382815流动比率383355365385396财务费用-17-13-70-80-100速动比率381318330354369资产减值损失0-27000营运能力公允价值变动收益-1-30000总资产周转率035035039044050投资净收益205339246255336应收账款周转率8108558859741128营业利润11211197142117922376存货周转率2356133746505844413551261营业外收支-32-3-2-2每股指标元利润总额11191198141817902374每股收益226242287362480所得税506779100133每股经营现金流43346净利润10691131133916902241每股净资产16751892211124732953少数股东损益2813162026估值比率归属母公司净利润10411118132316702215PE117261092913307105447951EBITDA9951031148018832489PB15831398180615421292EPS元226242287362480EVEBITDA12158111601136688246567识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明810TablePageText金山办公中报点评广发计算机行业研究小组TableResearchTeam刘雪峰首席分析师东南大学工学士中国人民大学经济学硕士1997年起先后在数家IT行业跨国公司从事技术运营与全球项目管理工作2010年就职于招商证券研究发展中心负责计算机组行业研究工作2014年加入广发证券发展研究中心李傲远资资深分析师重庆大学金融学硕士曾任职于国泰君安安信基金2020年加入广发证券发展研究中心吴祖鹏资深分析师中南大学材料工程学士复旦大学经济学硕士曾先后任职于华泰证券华西证券2021年加入广发证券发展研究中心李婉云资深分析师西南财经大学金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心雷棠棣资深分析师哈尔滨工业大学软件工程硕士悉尼大学商科硕士金融学与商业分析方向注册会计师非执业会员2020年加入广发证券发展研究中心周源高级分析师慕尼黑工业大学硕士2021年加入广发证券曾任职于TUMCREATE自动驾驶科技公司负责大数据相关工作许晟榕研究员香港大学金融科技硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上TableCompanyInvestDescription广发证券公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明910TablePageText金山办公中报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1010