收入持续快速增长，LLM产品化推进顺利
　　公司披露中报，23H1收入21.72亿元，同增21.2%，归母净利5.99亿元，同增15.3%，扣非归母净利5.76亿元，同增39.9%；23Q2单季度收入11.21亿元，同增21.4%，归母净利3.32亿元，同增23.5%，扣非归母净利3.26亿元，同增54.7%。业绩增长主因订阅收入高速增长叠加期间费用率下降。我们预计2023-2025年EPS为3.47/4.79/6.55元，收入53.36/73.55/100.42亿元，可比公司平均23E 28xPS(Wind)，考虑金山办公有望率先实现LLM商业化，给予23年46xPS，目标价531.61元，维持“买入”评级。
　　2C：拥有良好客户基础，会员体系升级或进一步打开付费空间
　　23H1个人办公订阅收入12.52亿元，同增33.2%，23Q2单季度个人办公订阅收入6.64亿元，同增29.2%。公司具备良好客户基础，截至23H1底主要产品月活设备数5.84亿，同增2.5%，其中PC版月活设备2.53亿，同增9.1%；累计年度付费个人用户数3324万，同增16.4%，占PC活跃用户的13.1%，同比提升0.8pct，客单价71.1元，同增16.9%。个人及中小企业用户通过公有云服务上传至云端的文件数量从2018年末的175亿份增长至约1900亿份。23H1公司推进会员体系升级，简化会员产品体系，推出PDF、云盘套餐等权益包，提升会员客单价，进一步打开付费空间。
　　全面拥抱AI技术变革，LLM产品化推进顺利
　　公司作为国产办公软件龙头，积极把AI产业变革，推进LLM技术的产品化，23H1公司发布了基于大语言模型的智能办公助手WPSAI，锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展。WPSAI已接入WPS文字、演示、表格、PDF、金山文档等产品线。此外，公司率先实现LLM在各端落地，为AI功能提供简洁的交互框架、接入指南和准入标准。我们认为公司在LLM产品化方面较为领先，未来随着LLM相关功能不断迭代成熟，或将率先实现LLM商业化。
　　2B：机构订阅转型持续推进，数字办公平台推广顺利
　　23H1国内机构订阅收入4.18亿元，同增40.4%，机构授权收入3.61亿元，同减14.0%；23Q2单季度国内机构订阅收入2.05亿元，同增33.8%，机构授权业务1.79亿元，同减4.7%；23H1数字办公产品新增政企客户1700余家，推动国内机构订阅业务高增。23H1公有云领域SaaS付费企业数同比增长54%，付费企业续约率超70%，金额续费率超100%，带动公有云领域相关收入同比增长100%，机构订阅转型顺利推进。数字办公平台方面，公司打造了一系列灯塔项目，有望不断复制，推动2B订阅持续高增。
　　风险提示：付费用户增长不及预期、协同办公市场竞争加剧。

研究报告全文：证券研究报告金山办公688111CHLLM产品化推进顺利华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月23日中国内地计算机应用目标价人民币53161研究员谢春生收入持续快速增长LLM产品化推进顺利SACNoS0570519080006xiechunshenghtsccomSFCNoBQZ938862129872036公司披露中报23H1收入2172亿元同增212归母净利599亿元同增153扣非归母净利576亿元同增39923Q2单季度收入1121联系人彭钢亿元同增214归母净利332亿元同增235扣非归母净利326SACNoS0570121070173pengganghtsccom亿元同增547业绩增长主因订阅收入高速增长叠加期间费用率下降862128972228我们预计2023-2025年EPS为347479655元收入5336735510042亿元可比公司平均23E28xPSWind考虑金山办公有望率先实现LLM华泰证券研究所分析师名录商业化给予23年46xPS目标价53161元维持买入评级2C拥有良好客户基础会员体系升级或进一步打开付费空间23H1个人办公订阅收入1252亿元同增33223Q2单季度个人办公订阅收入664亿元同增292公司具备良好客户基础截至23H1底主要产品月活设备数584亿同增25其中PC版月活设备253亿同增91累计年度付费个人用户数3324万同增164占PC活跃用户的131同比提升08pct客单价711元同增169个人及中基本数据小企业用户通过公有云服务上传至云端的文件数量从2018年末的175亿份增长至约1900亿份23H1公司推进会员体系升级简化会员产品体系目标价人民币53161收盘价人民币截至月日推出云盘套餐等权益包提升会员客单价进一步打开付费空间82238135PDF市值人民币百万1760776个月平均日成交额人民币百万2055全面拥抱AI技术变革LLM产品化推进顺利52周价格范围人民币16220-51700公司作为国产办公软件龙头积极把AI产业变革推进LLM技术的产品化BVPS人民币197323H1公司发布了基于大语言模型的智能办公助手WPSAI锚定AIGC内容创作Copilot智慧助手Insight知识洞察三个战略方向发展股价走势图WPSAI已接入WPS文字演示表格PDF金山文档等产品线此外金山办公人民币公司率先实现LLM在各端落地为AI功能提供简洁的交互框架接入指南相对沪深300和准入标准我们认为公司在LLM产品化方面较为领先未来随着LLM相51715关功能不断迭代成熟或将率先实现LLM商业化428934032B机构订阅转型持续推进数字办公平台推广顺利251423H1国内机构订阅收入418亿元同增404机构授权收入361亿元16210同减14023Q2单季度国内机构订阅收入205亿元同增338机Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23构授权业务179亿元同减4723H1数字办公产品新增政企客户1700资料来源Wind余家推动国内机构订阅业务高增23H1公有云领域SaaS付费企业数同比增长54付费企业续约率超70金额续费率超100带动公有云领域相关收入同比增长100机构订阅转型顺利推进数字办公平台方面公司打造了一系列灯塔项目有望不断复制推动2B订阅持续高增风险提示付费用户增长不及预期协同办公市场竞争加剧经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万328038855336735510042-45071844373437853654归属母公司净利润人民币百万10411118160422103026-1857733435037833689EPS人民币最新摊薄226242347479655ROE13741285155717671948PE倍16910157561098079665819PB倍22812018170514041131EVEBITDA倍14067128041054074435340资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1金山办公688111CH图表1分业务收入情况单季度1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23国内机构授权业务2604211123912518232218772250190818241788yoy-108-111-59-242-214-47国内机构订阅及服务业务810116012391254144815291823212021322046yoy787318472691473338国内个人办公服务订阅业务3115357236134353425951395171593258856637yoy367439431363382292资料来源Wind华泰研究图表2可比公司估值表股价市值收入亿元PS倍证券简称证券代码元亿元20222023E2024E2025E2023E2024E2025E中望软件688083CH133821626082107139199151116英方软件688435CH7170602031486119412598华大九天301269CH1047056880112152203506373280虹软科技688088CH3614147536885107217172137平均279205158注股价截至20230822预测均为wind一致预期资料来源Wind华泰研究风险提示付费用户数增长不及预期若付费用户数增长不及预期可能导致个人订阅业务增速放缓对公司收入增长节奏产生负面影响协同办公市场竞争加剧协同办公市场参与者众多若竞品持续加强研发投入拓展产品能力边界市场竞争进一步加剧可能导致公司的2B业务拓展不及预期图表3金山办公PE-Bands图表4金山办公PB-Bands人民币金山办公75x110x人民币金山办公93x157x145x180x220x220x284x347x57572543154428836314418100Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2金山办公688111CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产86949775116331428118038营业收入328038855336735510042现金1254701583961103914049营业成本429355829174654964131246应收账款411534967991093909811579营业税金及附加35183474524769059652其他应收账款362327098924582713352营业费用6949781820112615452059预付账款25602760202658255003管理费用3260039190480216251782346存货230116463233624财务费用17171298223112844236904其他流动资产69652207221222132220资产减值损失0072721125022974174非流动资产17322282265030143407公允价值变动收益1072971153922551897长期投资12319444107813511271486投资净收益2051833924229532579827559固定投资88348242114891382217101营业利润11211197172023703244无形资产1179810229986376146168营业外收入362220221267236其他非流动资产14021654165516721688营业外支出620052235302196资产总计1042612058142831729521445利润总额11191198171923703244流动负债22682750335341285216所得税4976673296601331518226短期借款000000000000000净利润10691131162322373062应付账款2122030630357754998560833少数股东损益27701339192226493627其他流动负债20562444299536284607归属母公司净利润10411118160422103026非流动负债3777550907509075090750907EBITDA11961315158422093023长期借款000000000000000EPS人民币基本226242347479655其他非流动负债3777550907509075090750907负债合计26453259386246375725主要财务比率少数股东权益6069740993311198015607会计年度202120222023E2024E2025E股本4610046122461724617246172成长能力资本公积47484942494249424942营业收入45071844373437853654留存公积251533104933717010232营业利润1988671437137843685归属母公司股东权益77208724103281253815564归属母公司净利润1857733435037833689负债和股东权益1042612058142831729521445获利能力毛利率86918500860186898759现金流量表净利率32592911304230413049会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE13741285155717671948经营活动现金18641603146526112925ROIC800618848182581267814314净利润10691131162322373062偿债能力折旧摊销95541303488431234214838资产负债率25372703270426812670财务费用17171298223112844236904净负债比率11927429766083958675投资损失2051833924229532579827559流动比率383355347346346营运资金变动7905243852201357856335610速动比率381318316320325其他经营现金1316425537473756369营运能力投资活动现金13644502241532519628463总资产周转率035035041047052资本支出148851759694621112714277应收账款周转率810855758808807长期投资14224444337253457235887应付账款周转率244225225225225其他投资现金2070323342190342050421702每股指标人民币筹资活动现金2473335435157262844236904每股收益最新摊薄226242347479655短期借款000000000000000每股经营现金流最新摊薄404347317566634长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄16721890223727163371普通股增加000022000000000估值比率资本公积增加1056119412000000000PE倍16910157561098079665819其他筹资现金3529554869157262844236904PB倍22812018170514041131现金净增加额251255762138026443010EVEBITDA倍14067128041054074435340资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请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