核心观点
　　23H1公司营收296.5亿元/+14.2%，其中：1）流水：安踏主品牌、FILA、迪桑特等其他品牌分别实现中单位数增长、10-20中段增长和70-75%正增长。2）营收：安踏主品牌、FILA、迪桑特等其他品牌分别同增6.1%、13.5%、77.6%。安踏主品牌变革进行中，换帅后品牌及产品建设值得期待。FILA营业利润率达到29.7%，提升幅度超预期，其中鞋类占比达到40%。迪桑特等其他品牌保持快速、高质量增长，店效提升迅猛。Amer上半年营收保持高增至132.7亿元/+37.2%，EBITDA大幅增长至17.8亿元，净利润受到Peak Performance产生的11.3亿元商誉减值拖累。
　　事件
　　公司发布2023年半年报：2023年上半年营收296.5亿元/+14.2%，归母净利润47.5亿元/+32.3%；毛利率为63.3%/+1.3PCT，OPM为25.7%/+3.4pct，经营活动现金流净额101.6亿元/+104.0%，EPS（基本）1.74元/+30.8%，ROE为16.5%/-3.4PCT，每股派中期股息82港仙，派息率45.2%/+4.6pct。
　　简评
　　分品牌来看：1）安踏主品牌：H1营收稳健增长，换帅后品牌及产品建设进行中，预计H2将提前布局奥运等相关营销，维持全年流水增长双位数目标。23H1安踏主品牌营收141.7亿元/+6.1%，流水增长中单位数。23H1毛利率为55.8%/+0.7pc（折扣率改善） t，经营利润率为21.0%/-1.0pct（DTC转型费用投入增加）。23年1月原始祖鸟中国区总裁徐阳成为安踏主品牌专业群CEO，预计将侧重品牌及产品建设，推出加强IP利用、提升产品系列延续性、调整冠军系列、提升头部渠道门店形象、签约头部NBA球星欧文，开启篮球鞋品类调整等举措，相关举措成效有望在H2逐步显现。渠道方面，持续推进开大店、渠道升级战略，截至6月底，安踏大货门店6,941家/同比+281家、较年初+17家；安踏Kids门店2,563家/同比+129家、较年初+13家，DTC转型持续推行，H1新增DTC门店约1100家，DTC门店占比已提升至81%/+9pct。
　　2）FILA：H1营业利润率提升幅度超预期，渠道及产品调整逐步显现成效。FILA品牌23H1营收122.3亿元/+13.5%，流水增长中双位数。品牌毛利率69.2%/+0.6pct，系折扣率改善，营业利润率大幅提升7.2pct至29.7%，已提升至历史高位水平，系毛利率提升、线上渠道快速增长及控费下费用率下降。渠道端坚持顶级渠道战略，收缩下沉市场的低效门店，通过发力抖音等线上渠道增加对低线城市覆盖，上半年FILA品牌线上渠道增速亮眼。截至6月底，FILA门店数1942家/同比-79家、较年初-42家。产品端，H1网球、高尔夫两大运动板块系列以及跑鞋等鞋类产品系列快速增长，其中预计鞋类增长20%+，产品及品类调整成效明显。
　　3）迪桑特等其他品牌：保持快速、高质量增长，聚焦店效提升。23H1所有其他品牌（主要是迪桑特、科隆）营收32.5亿元/+77.6%，其中迪桑特同增约70%，可隆同增约100%。其他品牌毛利率73.4%/-0.8pct，营业利润率30.3%/+8.7pct，系店效大幅提升下营运费用明显摊薄。渠道端，迪桑特及可隆保持当前门店数规模，动态进行门店位置及面积优化，聚焦店效提升，截至6月底，迪桑特门店数183家/同比+1家、较年初-8家；可隆门店数160家/同比+7家、较年初-1家。
　　4）Amer：23H1营收保持高增，EBITDA大幅增长至17.8亿元，净利润受到Peak Performance商誉减值拖累。上半年合营公司营收132.7亿元/+37.2%，EBITDA大幅提升149.2%至17.8亿元，EBITDA利润率达到13.4%。期内公司对Amer旗下品牌Peak Performance确认商誉及商标减值11.3亿元，系该品牌在被收购后在公司战略中发展优先顺序排序靠后，当前营收表现不及预期，减值影响下合营公司净亏损9.8亿元，安踏体育分占亏损为5.2亿元（22H1为1.8亿元）。Amer盈利能力提升趋势超预期，预计后续在排除减值等一次性事项干扰后，对安踏体育净利润贡献有望快速放量。23年Amer旗下始祖鸟、所罗门、威尔逊收入均有望超过10亿欧元，中国区整体流水也有望超过10亿欧元。
　　23H1在毛利率改善叠加A&P开支比率下降带动下，营业利润率及净利率均明显提升。23H1毛利率63.3%/+1.3pct，系H1安踏主品牌及FILA在折扣率改善下毛利率均有所提升。23H1销售、管理费用率分别为33.3%/-2.0pct、5.6%/-0.8pct，其中A&P开支比率为7.1%/-3.2pct，系去年同期因冬奥会投入增加以及总收入规模增加下有所摊薄。毛利率提升叠加费用率下降带动23H1经营利润率提升3.4pct至25.7%，剔除合营公司影响下公司净利率提升3.3pct至17.8%，与经营利润率增幅匹配，包括合营公司影响后净利率为提升2.2pct至16.0%。
　　库销比已处于健康区间，折扣率改善，经营活动现金流净额大幅提升。截至23Q2安踏主品牌及FILA品牌库销比均已降至5个月以内，处于健康水平。23H1公司经营活动现金流净额101.6亿元/+104.0%，系H1应收账款及营运资金管控良好，以及DTC转型效益逐步显现。
　　盈利预测：考虑到23H1公司业绩超预期，小幅上调公司盈利预测，预计公司2023-2025年营收622.1、719.1、830.4亿元，分别同比15.9%、15.6%、15.5%；归母净利润分别为94.7、112.1、1

研究报告全文：证券研究报告港股公司简评服装家纺23H1业绩超预期FILA及安踏体育2020HKAmer盈利能力提升亮眼核心观点维持买入叶乐公司营收亿元其中流水安踏主品牌23H129651421yelecsccomcnFILA迪桑特等其他品牌分别实现中单位数增长10-20中段增长18521081258和70-75正增长2营收安踏主品牌FILA迪桑特等其他品SAC编号S1440519030001牌分别同增61135776安踏主品牌变革进行中换帅编号后品牌及产品建设值得期待FILA营业利润率达到297提升SFCBOT812幅度超预期其中鞋类占比达到40迪桑特等其他品牌保持快魏中泰速高质量增长店效提升迅猛Amer上半年营收保持高增至weizhongtaicsccomcn1327亿元372EBITDA大幅增长至178亿元净利润受到SAC编号S1440523080003PeakPerformance产生的113亿元商誉减值拖累发布日期2023年08月23日事件当前股价7765港元公司发布2023年半年报2023年上半年营收2965亿元142主要数据归母净利润475亿元323毛利率为63313PCTOPM股票价格绝对相对市场表现为25734pct经营活动现金流净额1016亿元1040EPS1个月3个月12个月基本174元308ROE为165-34PCT每股派中期股-537153-920019-819268息82港仙派息率45246pct12月最高最低价港元124006900总股本万股简评28326235流通H股万股28326235分品牌来看1安踏主品牌H1营收稳健增长换帅后品牌及总市值亿港元207348产品建设进行中预计H2将提前布局奥运等相关营销维持全流通市值亿港元222219年流水增长双位数目标23H1安踏主品牌营收1417亿元61近3月日均成交量万63990流水增长中单位数23H1毛利率为55807pc折扣率改善t主要股东经营利润率为210-10pctDTC转型费用投入增加23年1安踏国际集团控股有限公司4426月原始祖鸟中国区总裁徐阳成为安踏主品牌专业群CEO预计将侧重品牌及产品建设推出加强IP利用提升产品系列延续性股价表现调整冠军系列提升头部渠道门店形象签约头部NBA球星欧55文开启篮球鞋品类调整等举措相关举措成效有望在H2逐步35显现渠道方面持续推进开大店渠道升级战略截至6月底15安踏大货门店6941家同比281家较年初17家安踏Kids门-5店2563家同比129家较年初13家DTC转型持续推行-25H1新增DTC门店约1100家DTC门店占比已提升至819pct20228222022922202312220232222023322202342220235222023622202372220221022安踏体育2022112220221222恒生指数相关研究报告中信建投轻工纺服及教育安踏体育2023-07-2020Q2主品牌略有压力FILA复苏19势头良好中信建投轻工纺服及教育安踏体育2023-04-2020Q1流水稳健复苏FILA库存优13本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下化亮眼中信建投轻工纺服及教育安踏体育本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明2023-03-2020库存优化超预期Amer势头强22劲中信建投轻工纺服及教育安踏体育安踏体育港股公司简评报告2FILAH1营业利润率提升幅度超预期渠道及产品调整逐步显现成效FILA品牌23H1营收1223亿元135流水增长中双位数品牌毛利率69206pct系折扣率改善营业利润率大幅提升72pct至297已提升至历史高位水平系毛利率提升线上渠道快速增长及控费下费用率下降渠道端坚持顶级渠道战略收缩下沉市场的低效门店通过发力抖音等线上渠道增加对低线城市覆盖上半年FILA品牌线上渠道增速亮眼截至6月底FILA门店数1942家同比-79家较年初-42家产品端H1网球高尔夫两大运动板块系列以及跑鞋等鞋类产品系列快速增长其中预计鞋类增长20产品及品类调整成效明显3迪桑特等其他品牌保持快速高质量增长聚焦店效提升23H1所有其他品牌主要是迪桑特科隆营收325亿元776其中迪桑特同增约70可隆同增约100其他品牌毛利率734-08pct营业利润率30387pct系店效大幅提升下营运费用明显摊薄渠道端迪桑特及可隆保持当前门店数规模动态进行门店位置及面积优化聚焦店效提升截至6月底迪桑特门店数183家同比1家较年初-8家可隆门店数160家同比7家较年初-1家4Amer23H1营收保持高增EBITDA大幅增长至178亿元净利润受到PeakPerformance商誉减值拖累上半年合营公司营收1327亿元372EBITDA大幅提升1492至178亿元EBITDA利润率达到134期内公司对Amer旗下品牌PeakPerformance确认商誉及商标减值113亿元系该品牌在被收购后在公司战略中发展优先顺序排序靠后当前营收表现不及预期减值影响下合营公司净亏损98亿元安踏体育分占亏损为52亿元22H1为18亿元Amer盈利能力提升趋势超预期预计后续在排除减值等一次性事项干扰后对安踏体育净利润贡献有望快速放量23年Amer旗下始祖鸟所罗门威尔逊收入均有望超过10亿欧元中国区整体流水也有望超过10亿欧元23H1在毛利率改善叠加AP开支比率下降带动下营业利润率及净利率均明显提升23H1毛利率63313pct系H1安踏主品牌及FILA在折扣率改善下毛利率均有所提升23H1销售管理费用率分别为333-20pct56-08pct其中AP开支比率为71-32pct系去年同期因冬奥会投入增加以及总收入规模增加下有所摊薄毛利率提升叠加费用率下降带动23H1经营利润率提升34pct至257剔除合营公司影响下公司净利率提升33pct至178与经营利润率增幅匹配包括合营公司影响后净利率为提升22pct至160库销比已处于健康区间折扣率改善经营活动现金流净额大幅提升截至23Q2安踏主品牌及FILA品牌库销比均已降至5个月以内处于健康水平23H1公司经营活动现金流净额1016亿元1040系H1应收账款及营运资金管控良好以及DTC转型效益逐步显现盈利预测考虑到23H1公司业绩超预期小幅上调公司盈利预测预计公司2023-2025年营收622171918304亿元分别同比159156155归母净利润分别为94711211325亿元同比236184182对应最新PE分别为213x180x152x维持买入评级风险提示零售折扣率加深影响品牌利润率23年初品牌服饰行业库存普遍处于高位若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化将加剧行业价格竞争进而影响公司折扣率水平折扣率加深将对品牌的利润率造成影响流水复苏进展及幅度不及预期预计23年随着出行消费的逐步复苏公司各品牌的流水表现也将直接受益如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期将影响公司的营运表现海外需求疲软影响AMER海外市场销售AmerSports海外市场销售占比较高欧美等海外市场如果出行需求下行将影响Amer的销售表现请务必阅读正文之后的免责条款和声明1安踏体育港股公司简评报告图1安踏体育分季度流水情况零售流水23Q223Q122Q422Q322Q222Q121Q421Q321Q221Q120Q420Q3安踏主品高单位数中单位数高单位数中单位数中单位数10-2010-2010-2035-4040-45低单位数低单位数牌增长增长下降增长下降高段增长中段增长低段增长增长增长增长增长10-20高单位数10-2010-20高单位数中单位数高单位数中单位数30-3575-8025-3020-25FILA品牌高段增长增长低段下降低段增长下降增长增长增长增长增长增长增长115-70-7575-8010-2040-4520-2540-4530-3535-4070-7555-6050-55其他品牌120增长增长低段增长增长增长增长增长增长增长增长增长增长数据来源公司公告中信建投证券图2安踏体育营收拆分亿元安踏体育营收拆分人民币亿元2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入3393355149335365622171918304yoy4084738988159156155安踏主品牌1745157524012772314135754057yoy218-97525155133138135FILA品牌1477174521822152246028093215yoy739181251-14143142145DESCENTE等其他品牌171231349475630640650yoy333353512261408300279数据来源公司公告中信建投证券图3Amer合营公司ASHolding主要财务数据Amer合营公司安踏持股527单位亿元2019A2020A2021A2022A23H1营收17501670197224031327yoy-45181218372EBITDA123162237258178yoy310466881492折旧与摊销16316013813173减值113利息收入0301010202利息支出75107968873所得税支出-0309193620净利润-109-114-1505-98贡献给安踏体育净利润-58-60-0803-52数据来源公司公告中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明2安踏体育港股公司简评报告资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产3990242596502185856567169营业收入4932853651622077190983042现金1759617383239503235940940营业成本1892421333241782772731880应收票据及应收账款合计32962978374939404550营业税金及附加00000其他应收款00000销售费用1775319629216482646230518预付账款25181833221623642730管理费用29283587404346745564存货76448490861191168734财务费用-332-97-72-99-128其他流动资产884811912116921078610214资产减值损失-81282313662060非流动资产2276626599298213088534161信用减值损失00000长期投资9027934393661073212792其他经营收益00000固定资产28533716313425522813公允价值变动收益00000无形资产814594959391100909569投资净收益-81282313662060其他非流动资产27414045793075128987营业利润99749227124331451017269资产总计62668691958003989451101330其他非经营损益12662128159415941594流动负债1594326207299103066032448利润总额1124011355140281610418863短期借款174812198130741120710023所得税30213110383640374602应付票据及应付账款合计31462750366742064835净利润82198245101921206714261其他流动负债1104911259131691524817589少数股东损益4996557248581014非流动负债150625149564964497249归属母公司净利润7720759094681121013248长期借款1142549299217922592EBITDA1417415722179372152724728其他非流动负债36374657465746574657EPS273268334396468负债合计3100531356355593710939697少数股东权益27403439416350216035主要财务比率股本261262262262262会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积2866234138341383413834138成长能力留存收益5264364059161292021198营业收入38988159156155归属母公司股东权益2892334400403164732055598归属于母公司净利润47603236184182负债和股东权益62668691958003989451101330获利能力毛利率616602611614616现金流量表百万元净利率167154164168172会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE267221235237238经营活动现金流1186112147146921764619856偿债能力净利润82198245101921206714261资产负债率495453444415392折旧摊销32664464398155225992流动比率2516171921财务费用-332-97-72-99-128营运能力其他经营现金流708-465591155-269总资产周转率0808080808投资活动现金流-4669-4774-6022-4062-6050应收账款周转率150180166183183资本支出-272716680720708每股指标元其他投资现金流-4397-5490-6702-4782-6758每股收益最新摊薄273268334396468筹资活动现金流-4947-7841-2103-5174-5225每股经营现金流最新摊薄419429519623701短期借款-22010450876-1867-1184每股净资产最新摊薄10211214142316711963长期借款-1031-10933500800800估值比率其他筹资现金流-3696-7358-3479-4107-4842PE262266213180152现金净增加额2245-468656784098581PB6453453933资料来源公司公告中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明3安踏体育港股公司简评报告叶乐分析师介绍中信建投轻工纺服及教育行业首席分析师毕业于复旦大学金融硕士专业2016年加入中信建投证券研究发展部2019年水晶球中小市值入围2020年新财富海外最佳分析师第5名目前专注于运动服饰家居造纸包装美护黄金珠宝教育人力资源碳中和等产业研究联系方式18521081258yelecsccomcn魏中泰中信建投证券轻工纺服行业分析师杜克大学管理学硕士2021年加入中信建投证券研究发展部专注于轻工纺服行业研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明4安踏体育港股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报买入相对涨幅15以上告发布日后6个月内的相对市场表现增持相对涨幅515也即报告发布日后的6个月内公司股股票评级中性相对涨幅-55之间价或行业指数相对同期相关证券市减持相对跌幅515场代表性指数的涨跌幅作为基准A股卖出相对跌幅15以上市场以沪深300指数作为基准新三板强于大市相对涨幅10以上市场以三板成指为基准香港市场以恒中性相对涨幅之间行业评级-10-10生指数作为基准美国市场以标普500弱于大市相对跌幅10以上指数为基准分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk