核心观点
　　上半年业绩好于预期，库存健康度高，现金流充裕。2023上半年公司收入增长14%至297亿元，归母净利润增长32%至47.5亿元（剔除合营公司分占亏损，则增长40%至52.6亿元），好于预期。DTC占比提升及FILA存货撇减金额下降推动毛利率小幅提升，叠加营销推广费用率下降，经营利润率提升3.4百分点至25.7%。存货周转天数同比/环比减少21天/16天至124天，上半年所有品牌库存都实现双位数下降，健康度高。现金流充裕，上半年经营现金流入增长104%至101.6亿元，净现金316亿元（去年同期150亿元），上半年延续较高派息率达45%。
　　安踏和FILA稳健增长、盈利能力提升，其他品牌快速放量。2022年安踏/FILA/其他品牌收入142/122/32亿元，同比增长6%/13%/78%。分品牌看，1）安踏品牌继续通过奥运科技提升专业影响力，并转型DTC、进驻核心商圈，大货月店效30万元。2）FILA品牌专业产品占比提升，鞋类占比接近40%，同时渠道优化调整，上半年大货月店效提升至100万元，经营利润率大幅提升至近30%。3）迪桑特和可隆维持强劲增长势头，上半年经营利润占比达到13%，对集团贡献显现。4）亚玛芬经营业绩靓丽，上半年合营公司收入增长37%、EBITDA增长149%，中国区业务增长100%以上，“五个10亿欧元”目标有望今年完成。由于上半年巅峰体育业务确认一次性商誉减值11.3亿元，上半年合营公司仍有5.2亿的分占亏损，剔除减值影响利润基本实现扭亏。
　　近期延续5-6月份趋势，管理层维持全年增长指引。7-8月总体维持5-6月趋势，管理层维持安踏和FILA全年流水增长双位数目标，其他品牌全年流水增长指引上调至40%。同时预计安踏和其他品牌下半年经营利润率与上半年相近、FILA全年经营利润率25%-30%。
　　风险提示：疫情多轮反复；品牌形象受损；直营转型不及预期；系统性风险。
　　投资建议：业绩好于预期，看好盈利能力提升和多品牌矩阵的成长潜力。上半年公司收入稳健成长，盈利能力明显改善，库存健康度高，下半年在低基数上，流水增长有望加速，利润率延续改善趋势。中长期公司有望在正确品牌战略和品牌矩阵下持续扩张市场份额，实现高质量成长，其他品牌和AMER将贡献集团盈利增长弹性。由于上半年业绩好于预期、经营指标健康，小幅上调盈利预测，预计2023~2025年归母净利润分别为97.6/115.2/131.4亿元（原为96.3/113.0/130.9亿元），同比+29%/+18%/+14%，由于盈利预测上调，小幅上调目标价至港元123-127港元（原为122-126港元），对应2024PE 28~29x，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年08月23日安踏体育02020HK买入上半年归母净利润增长32多品牌引领增长核心观点公司研究海外公司财报点评上半年业绩好于预期库存健康度高现金流充裕2023上半年公司收入纺织服饰服装家纺增长14至297亿元归母净利润增长32至475亿元剔除合营公司证券分析师丁诗洁联系人关竣尹分占亏损则增长40至526亿元好于预期DTC占比提升及FILA0755-819813910755-81982834dingshijieguosencomcnguanjunyinguosencomcn存货撇减金额下降推动毛利率小幅提升叠加营销推广费用率下降经S0980520040004营利润率提升34百分点至257存货周转天数同比环比减少21天基础数据16天至124天上半年所有品牌库存都实现双位数下降健康度高投资评级买入维持现金流充裕上半年经营现金流入增长104至1016亿元净现金316合理估值12300-12700港元收盘价7765港元亿元去年同期150亿元上半年延续较高派息率达45总市值流通市值219953219953百万港元52周最高价最低价124306731港元安踏和FILA稳健增长盈利能力提升其他品牌快速放量2022年安踏近3个月日均成交额54150百万港元FILA其他品牌收入14212232亿元同比增长61378分品牌看1市场走势安踏品牌继续通过奥运科技提升专业影响力并转型DTC进驻核心商圈大货月店效30万元2FILA品牌专业产品占比提升鞋类占比接近40同时渠道优化调整上半年大货月店效提升至100万元经营利润率大幅提升至近303迪桑特和可隆维持强劲增长势头上半年经营利润占比达到13对集团贡献显现4亚玛芬经营业绩靓丽上半年合营公司收入增长37EBITDA增长149中国区业务增长100以上五个10亿欧元目标有望今年完成由于上半年巅峰体育业务确认一次性商誉减值113亿元上半年合营公司仍有52亿的分占亏损剔除减值影响利润基本实现扭亏近期延续5-6月份趋势管理层维持全年增长指引7-8月总体维持5-6资料来源Wind国信证券经济研究所整理月趋势管理层维持安踏和FILA全年流水增长双位数目标其他品牌相关研究报告全年流水增长指引上调至40同时预计安踏和其他品牌下半年经营利安踏体育02020HK-二季度零售增长提速签约球星欧文润率与上半年相近FILA全年经营利润率25-30有望驱动增长2023-07-19安踏体育02020HK-一季度增长稳健库存和折扣健康度风险提示疫情多轮反复品牌形象受损直营转型不及预期系统性风险高2023-04-13安踏体育02020HK-2022年收入增长9盈利韧性凸显运投资建议业绩好于预期看好盈利能力提升和多品牌矩阵的成长潜力上营能力2023-03-22安踏体育02020HK-调整执行董事管理职能集团新目标半年公司收入稳健成长盈利能力明显改善库存健康度高下半年在低基启航2023-01-20安踏体育02020HK-四季度经营韧性良好近期恢复节奏数上流水增长有望加速利润率延续改善趋势中长期公司有望在正确品向好2023-01-12牌战略和品牌矩阵下持续扩张市场份额实现高质量成长其他品牌和AMER将贡献集团盈利增长弹性由于上半年业绩好于预期经营指标健康小幅上调盈利预测预计20232025年归母净利润分别为97611521314亿元原为96311301309亿元同比291814由于盈利预测上调小幅上调目标价至港元123-127港元原为122-126港元对应2024PE2829x维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元4932853651616436959677982-38988149129120净利润百万元7720759097611152313137-496-17286180140每股收益元273268345407464EBITMargin197170211214218净资产收益率ROE267221245250246市盈率PE265269209177156EVEBITDA258276165143128市净率PB707594514444383资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告上半年业绩好于预期库存健康度高现金流充裕行业弱复苏集团收入增长142主要由FILA复苏和新品牌拉动2023上半年随着疫情管控放开行业弱复苏集团收入增长142至2965亿元归母净利润增长323至475亿元表现好于预期分品牌来看安踏FILA其他品牌实现收入14212232亿元同比61378经营利润率分别为210297303同比-107287pct毛利率小幅提升和广告费用率下降贡献经营利润率提升34pct上半年公司毛利率上升13pct至633其中安踏主品牌毛利率上升07百分点至558主要由于DTC模式转型毛利率较高的DTC收入占比提升FILA毛利率上升06百分点至692主要由于期内扣除损益的存货撇减金额有所下降上半年公司经营利润率提升34百分点至257其中安踏小幅下跌1pct主要由于政府补贴减少及利润率较低的直营业务占比提升FILA和其他品牌经营利润率提升主要由于门店数量净关和收入增长带来的固定费用率下降集团经营费用率下降32pct其中主要由于广告开支费用率下降32百分点至71广告费用率下降由于1去年冬奥营销基数较高2FILA计入AP的门店装修和员工费用率减少3集团总体收入规模增加合营公司由于一次性商誉减值亏损52亿实际经营业绩靓丽上半年公司归母净利润475亿元323若剔除合营公司分占亏损则增长398至526亿元商誉减值主要由于减值测试下所用的贴现率大幅上升及AMER对旗下各品牌发展优先顺序做出调整ASHolding就peakPerformance业务确认商誉及商标减值113亿元整体而言合营公司经营业绩仍然非常靓丽收入增长37至1327亿元EBITDA增长149至178亿元图1公司营业收入及增速图2公司净利润及增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图3公司利润率水平图4公司费用率水平资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图5公司推广费用率研发费用率员工成本费用率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理即使主品牌直营占比提升存货周转仍然实现明显改善从营运资金周转看存货周转天数同比环比下降21天16天至124天集团去年开始推行控货措施上半年每个品牌库存总额都实现双位数下降库存健康度高应收账款天数下降5天至17天应付账款天数下降11天至42天盈利能力优异经营现金流入翻倍净现金316亿元从盈利能力看2023上半年公司年化ROE为229同比持平从现金流看上半年经营现金流入1016亿元同比增长1041净现金316亿元去年同期为150亿元上半年派息率452去年同期42每股股息82港分同比增长32请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图6公司营运资金周转天数图7公司盈利能力资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理安踏和FILA稳健增长盈利能力提升其他品牌快速放量安踏品牌专业为本品牌向上渠道经营质量较高2023上半年安踏主品牌收入增长6至142亿元占总收入比重48收入增速与流水增长相近一方面少数DTC门店转型以及店效爬坡带来收入贡献但是另一方面上半年经销商处理库存影响发货收入经营利润率小幅下跌1pct至21如果剔除政府补贴经营利润率小幅提升在消费力疲软DTC占比提升的影响下核心经营利润率仍然提升反映渠道零售运营能力较强上半年安踏大货和童装分别拥有6941家2692家门店合计9633家同比净增410家1品牌和产品方面继续以奥运科技引领提升专业认知主品牌继续坚持专业为本品牌向上以奥运科技引领把奥运科技融合到专业产品系列提升中高端产品的比重同时上半年签约NBA球星欧文下半年到明年预计将陆续推出一系列活动和产品目前安踏品牌专业认知度得到较好提升同时安踏童装在中国运动市场份额第一上半年开拓了多个运动场景系列比如艺术体操形体训练舞蹈等扩大儿童品类推广儿童专属科技和强化功能性2进驻核心商圈零售运营能力良好DTC转型基本完成渠道方面增加在核心市场覆盖率加强高线城市布局和重点旗舰店打造上半年安踏主品牌大货童装月店效分别为30万元17-18万元同时目前DTC转型已基本完成9633家门店中大货和童装DTC门店分别约为5500家和2200家合计7700家其中DTC-直营比重分别为66和43DTC-加盟比重分别为44和57安踏主品牌中线下DTC收入占比从50提升至57电商收入占比维持在33左右请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图8安踏主品牌各渠道收入百万元图9安踏主品牌各渠道收入占比资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理FILA品牌收入增长13经营利润增长50月店效达到100万元左右FILA2023上半年实现收入增长13至122亿元上半年门店数同比小幅减少79家至1942家FILA毛利率小幅提升06百分点至692主要由于期内扣除损益的存货撇减金额有所下降经营利润率大幅增长72百分点至297经营利润增长50至364亿元由于1门店数量减少带来门店装修及人员费用减少2收入的增长带动固定费用率下降3关闭部分下沉市场的低效门店针对FILA集团将继续推进顶级商品顶级品牌顶级渠道策略拓展专业市场机会推进鞋类和专业运动流水占比上半年FILA鞋类占比接近40网球高尔夫等专业品类逐步建立消费者心智通过渠道进一步调整和优化上半年FILA大货月店效提升至100万元通过有效的库存控制和管理FILA库销比控制在5以内实现明显改善其他品牌露营和滑雪等户外小众运动兴起增长强劲利润率快速提升其他品牌主要是迪桑特和可隆期内公司把握小众运动的多元化新场景以及消费者对新功能商品的需求继续把迪桑特和可隆做精做强上半年实现收入增长78至32亿元其中迪桑特增长接近70可隆增长接近100占集团收入11上半年迪桑特和可隆门店数同比小幅净增至183160家迪桑特继续打造高端高质感产品推出的女子健身跑鞋都有良好表现目前迪桑特超过3000万店效的高产门店已经超过40家实现数量翻倍可隆同样推出高品质商品在核心商场开优质门店提升店效同时电商增长高AmerSports上半年业绩增长靓丽但一次性商誉减值导致分占亏损52亿AMERSports表现强劲上半年ASHolding实现收入增长37至1327亿元EBITDA增长149至178亿元且即使这几年外部经营环境扰动但2019年定下的到2024年五个10亿欧元目标有望在今年得到落实预计2023年始祖鸟威尔胜萨洛蒙全球可以实现10亿欧元收入目标AMER的DTC业务预计今年能超过10亿欧元上半年DTC占比已经达到35收购的时候只有10AMER中国预计也能达成10亿欧元流水的目标上半年中国业务增长翻倍但上半年由于减值测试下所用的贴现率大幅上升及AMER对旗下各品牌发展优先顺序做出调整上半年ASHolding就peakPerformance业务确认商誉及商标减值113亿元最终导致上半年合营公司分占亏损52亿请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图10分品牌收入规模亿元图11分品牌收入增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图12分品牌毛利率图13分品牌经营利润率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理近期延续5-6月份趋势维持全年增长指引一维持全年安踏和FILA流水增长双位数指引上调其他品牌增长指引1流水指引7-8月流水增长情况与56月接近比1-4月较弱考虑到下半年基数比较低仍然维持安踏和FILA全年流水双位数增长指引同时上调其他品牌全年增长指引从30至402利润率下半年费用率一般会比上半年高下半年利润率可能会低于上半年但对全年利润率实现比去年提升有信心具体来看下半年安踏经营利润率预计能维持上半年水平FILA上半年经营利润率比较高下半年会回落全年维持在25-30其他品牌预计下半年维持上半年的水平三远期目标FILA维持中长期400-500亿目标1安踏继续执行专业为本品牌向上策略具体中长期成长计划预计在今年下半年公布中长期经营利润率保持20-25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告2FILA坚持高端运动时尚定位的同时强化专业类产品例如网球高尔夫鞋类业务顶级品牌加强IP跨界联名中长期目标维持400-500亿元不变中长期经营利润率在25-303其他品牌迪桑特定位高端高质感专业运动品牌可隆定位户外生活迪桑特和可隆未来继续围绕高线城市顶级渠道发展控制门店数量通过提升渠道质量拉动店效增长未来23年保持30左右的增长有较高的能见度投资建议业绩好于预期看好盈利能力提升和多品牌矩阵的成长潜力上半年公司收入稳健成长盈利能力明显改善库存健康度高下半年在低基数上流水增长有望加速利润率延续改善趋势中长期公司有望在正确品牌战略和品牌矩阵下持续扩张市场份额实现高质量成长其他品牌和AMER将贡献集团盈利增长弹性由于上半年业绩好于预期经营指标健康小幅上调盈利预测预计20232025年归母净利润分别为97611521314亿元原为96311301309亿元同比291814由于盈利预测上调小幅上调合理估值区间至港元123-127港元原为122-126港元对应2024PE2829x维持买入评级表1盈利预测与市场重要数据202120222023E2024E2025E营业收入百万元4932853651616436959677982-38988149129120净利润百万元7720759097611152313137-496-17286180140每股收益元273268345407464EBITMargin197170211214218净资产收益率ROE267221245250246市盈率PE265269209177156EVEBITDA258276165143128市净率PB707594514444383资料来源wind国信证券经济研究所整理估算表2可比公司估值表公司投资收盘价EPSPE名称评级人民币2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E安踏体育买入7227268345407464270209178156可比公司李宁买入3467154171206243225203168143耐克无评级740052356274332133722314270230199阿迪达斯无评级1463432644-172033726042554-851434242露露乐蒙无评级27674948728685990511306568319279245平均值415264278207资料来源wind国信证券经济研究所预测备注未评级公司的EPS预测值来自彭博一致预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1759217378300003060040760营业收入4932853651616436959677982应收款项65765089670175668478营业成本1892421333235252613329054存货净额76448490818484009348营业税金及附加00000其他流动资产342716711803900销售费用1775319629214502443727327流动资产合计3990242596565195829270408管理费用29283587568761606657固定资产37794774482649045010财务费用33297349228324无形资产及其他67308114608640572028投资收益81281687121042资产减值及公允价值投资性房地产32304368436843684368变动21012长期股权投资90279343934393439343其他收入12682129375439774212资产总计6266869195811428096491158营业利润1124011355149151778420523短期借款及交易性金融负债1748121981655373927380营业外净收支00000应付款项56935548605467317491利润总额1124011355149151778420523其他流动负债8502846195911079312044所得税费用30213110408548715621流动负债合计1594326207321982491726915少数股东损益499655106913911765长期借款及应付债券11425492492492492归属于母公司净利润7720759097611152313137其他长期负债36374657465746574657长期负债合计150625149514951495149现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计3100531356373473006632064净利润7720759097611152313137少数股东权益27403439402747925762资产减值准备00000股东权益2892334400397694610653332折旧摊销00257626122650负债和股东权益总计6266869195811428096491158公允价值变动损失21012财务费用33297349228324关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动19858133470854每股收益273268345407464其它499655588765971每股红利160154155183209经营活动现金流102068327132591560716810每股净资产10211214140416281883资本开支1048994600660726ROIC2117232733其它投资现金流28423293000ROE2722252525投资活动现金流32594603600660726毛利率6260626263权益性融资00000EBITMargin2017212122负债净变化103110933000EBITDAMargin2017252525支付股利利息34673722439351855912收入增长399151312其它融资现金流4319253724355916112净利润增长率50-2291814融资活动现金流4678393837143475924资产负债率5450514341现金净变动22692141262260010160息率1617202427货币资金的期初余额1532317592173783000030600PE265269209177156货币资金的期末余额1759217378300003060040760PB7159514438企业自由现金流79875716116341399215059EVEBITDA258276165143128权益自由现金流115182022616242499615281资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032