事件概述
　　2023H1年公司实现收入/归母净利分别为296.5/47.5亿元、同比增长14.2%/32.3%，较21H增长31%/30%，我们分析，业绩增长较高主要来自DTC转型后的高经营杠杆效应，即毛利率提升及销售、管理费用率下降。剔除合营公司亏损，公司净利为52.6亿元、同比增长40%。公司合营公司ASHolding 23H1收入增长37.2%至132.67亿元，EBITDA同比增长149.2%至17.8亿元。公司中期股息每普通股港币82分，股息率为2.1%。经营性现金流净额/净利为214%，现金流高于净利主要由于存货减少。
　　分析判断:
　　FILA增长恢复来自线上贡献。（1）分品牌来看，23H1安踏/FILA/其他品牌收入分别为141.7/122.3/32.5亿元、同比增长6.1%/13.5%/77.6%，较21H1增长34%/13%/131%。FILA高增长主要受益于疫后复苏及电商增长贡献；其他收入增长主要由DESCENTE及KOLONSPORT业绩带动；主品牌增长中含DTC转型贡献，但尚未恢复至双位数增长：主品牌DTC/电商/批发业务收入分别为80.9/46.4/14.5亿元、同比增长21.8%/1.4%/-32.6%。（2）从店数店效来看，上半年安踏加速开店进程，2023H1安踏/FILA/KOLON/DESCENTE店数分别为9633/1942/160/183家、上半年净开30/-42/-8/-1家、同比2022H1增加4.4%/-3.9%/4.6%/0.5%，其中安踏儿童店上半年净开13家至2692家，23H1安踏半年店效为99万元，同比增长15%。23H1线上/线下收入分别为91/206亿元、同比增长22%/11%，电商占比提升1.1PCT至31%。（4）分品类来看，鞋/服装/配饰分别实现收入124.1/163.1/9.3亿元、同比增长12%/16%/13%、占比分别为42%/55%/3%。
　　DTC提升带动经营杠杆提升，毛利率达到历年最高水平，净利率增速高于毛利率主要由于销售及管理费用率下降。（1）毛利率达到历年最高水平，主要受益于终端折扣改善，而DTC占比提升后经营杠杆提高。23H1公司毛利率为63.3%、同比增加1.3PCT，其中安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为55.8%/69.2%/73.4%、同比提高0.7/0.6/-0.8PCT。（2）OPM上升主要来自FILA和其他品牌。23H1OPM为25.7%、同比上升3.4PCT，安踏/FILA/所有其他品牌经营溢利率分别为21.0%/29.7%/30.3%、同比上升-1.0/7.2/8.7PCT。安踏分部OPM下降，主要由于DTC转型后租金及员工成本增加。（3）23H1公司归母净利率为16%、同比上升2.2PCT；剔除合营公司亏损（23H1合营公司亏损为5.16亿元，亏损同比增长190%）,公司归母净利率为20.7%，同比增长6.2PCT。23H1公司销售/管理/财务费用率分别为33.98%/5.72%/1.20%、同比下降2.4/0.8/-1.3PCT，其中23H1广告及宣传开支/收入为7.1%、同比下降3.2PCT，主要由于22年同期进行北京冬奥会宣传产生费用较多，以及高端品牌开店放缓。其他净收入为6.37亿元，其中主要为5.28亿元政府补助金，同比下降2%，其他净收入/收入同比下降1.0PCT至2.1%。所得税/收入增加1.3pct。
　　去库存持续推进。23H1末公司存货为64.87亿元，同比下降21%，较年初下降24%，存货周转天数为124天，同比下降21天；应收账款为27.44亿元，同比下降9.7%，应收账款周转天数为17天，同比下降5天，应付账款周转天数为42天，同比下降11天。
　　投资建议
　　我们预计：（1）主品牌驱动来自DTC下高经营杠杆提升带来的利润弹性，全年有望实现两位数增长；2）AMER剔除减值、PTA、贷款利息有望维持盈亏平衡，KOLON和迪桑特有望保持高增长。3）下半年营销费用虽然提升，但预计全年销售费用率维持在10-13%。中长期看好公司份额提升、品牌运营能力以及迪桑特、KOLON等加速成长。维持此前盈利预测，预计23/24/25年营业收入为619/721/820亿元，23/24/25年归母净利为94.6/113.8/131.9亿元，对应23/24/25年EPS为3.34/4.02/4.66元，2023年8月22日收盘价77.65港元对应23/24/25年PE为21/18/15倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情发展的不确定性；对外投资政策风险；多品牌、跨区域运营不及预期风险；系统性风险。
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司点评报告TableDate2023年8月23日TableTitleDTC转型后体现高经营杠杆利润弹性安踏体育TableTitle22020HK评级TableDataInfo买入股票代码2020上次评级买入52周最高价最低价港元12436731目标价格总市值亿港元219953最新收盘价7765自由流通市值亿港元219953自由流通股数百万2833事件概述TableSummary2023H1年公司实现收入归母净利分别为2965475亿元同比增长142323较21H增长3130我们分析业绩增长较高主要来自DTC转型后的高经营杠杆效应即毛利率提升及销售管理费用率下降剔除合营公司亏损公司净利为526亿元同比增长40公司合营公司ASHolding23H1收入增长372至13267亿元EBITDA同比增长1492至178亿元公司中期股息每普通股港币82分股息率为21经营性现金流净额净利为214现金流高于净利主要由于存货减少分析判断FILA增长恢复来自线上贡献1分品牌来看23H1安踏FILA其他品牌收入分别为14171223325亿元同比增长61135776较21H1增长3413131FILA高增长主要受益于疫后复苏及电商增长贡献其他收入增长主要由DESCENTE及KOLONSPORT业绩带动主品牌增长中含DTC转型贡献但尚未恢复至双位数增长主品牌DTC电商批发业务收入分别为809464145亿元同比增长21814-3262从店数店效来看上半年安踏加速开店进程2023H1安踏FILAKOLONDESCENTE店数分别为96331942160183家上半年净开13822930-42-8-1家同比2022H1增加44-394605其中安踏儿童店上半年净开13家至2692家23H1安踏半年店效为99万元同比增长1523H1线上线下收入分别为91206亿元同比增长2211电商占比提升11PCT至314分品类来看鞋服装配饰分别实现收入1241163193亿元同比增长121613占比分别为42553DTC提升带动经营杠杆提升毛利率达到历年最高水平净利率增速高于毛利率主要由于销售及管理费用率下降1毛利率达到历年最高水平主要受益于终端折扣改善而DTC占比提升后经营杠杆提高23H1公司毛利率为633同比增加13PCT其中安踏FILA其他品牌毛利率分别为558692734同比提高0706-08PCT2OPM上升主要来自FILA和其他品牌23H1OPM为257同比上升34PCT安踏FILA所有其他品牌经营溢利率分别为210297303同比上升-107287PCT安踏分部OPM下降主要由于DTC转型后租金及员工成本增加323H1公司归母净利率为16同比上升22PCT剔除合营公司亏损23H1合营公司亏损为516亿元亏损同比增长190公司归母净利率为207同比增长62PCT23H1公司销售管理财务费用率分别为3398572120同比下降2408-13PCT其中23H1广告及宣传开支收入为71同比下降32PCT主要由于22年同期进行北京冬奥会宣传产生费用较多以及高端品牌开店放缓其他净收入为637亿元其中主要为528亿元政府补助金同比下降2其他净收入收入同比下降10PCT至21所得税收入增加13pct去库存持续推进23H1末公司存货为6487亿元同比下降21较年初下降24存货周转天数为124天同比下降21天应收账款为2744亿元同比下降97应收账款周转天数为17天同比下降5天应付账款周转天数为42天同比下降11天投资建议我们预计1主品牌驱动来自DTC下高经营杠杆提升带来的利润弹性全年有望实现两位数增长2AMER剔除减值PTA贷款利息有望维持盈亏平衡和迪桑特有望保持高增长KOLON3下半年营销费用虽然提升但预计全年销售费用率维持在10-13中长期看好公司份额提升品牌运营能力以及迪桑特KOLON等请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告公司点评报告加速成长维持此前盈利预测预计232425年营业收入为619721820亿元232425年归母净利为94611381319亿元对应232425年EPS为334402466元2023年8月22日收盘价7765港元对应232425年PE为211815倍1港元092元人民币维持买入评级风险提示疫情发展的不确定性对外投资政策风险多品牌跨区域运营不及预期风险系统性风险盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元49328005365100619191972136208202647YoY3891876154116501371归母净利润百万元77200075900094608911378871318997YoY4955-168246520271592毛利率61646024617362016218每股收益元284280334402466ROE26692206215720601928市盈率36023365213917781534资料来源公司公告华西证券研究所1港元092元人民币分析师唐爽爽TableAuthor邮箱tangsshx168comcnSACNOS1120519090002联系电话请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司点评报告财务报表和主要财务比率TableFinance利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业总收入5384700619191972136208202647净利润824500100647812105181403189YoY892149916501371折旧和摊销446400400590308808245600营业成本2133300236970927401663102241营运资金变动-159800-503306-15673-18280营业税金及附加经营活动现金流121470091713314735691593417销售费用1775300203366924125312763639资本开支-173600-93000-96300-99930管理费用358700321980367895410132投资-304300-157800-173580-190938财务费用-9800-24990-79403-122503投资活动现金流-477400-239775-239796-253776资产减值损失股权募资000000000000投资收益2800110253008437092债务募资-48300-1219800000000营业利润929800134272215487561762582筹资活动现金流-784100-1244196000000营业外收支193100000000000现金净流量-21400-56683912337741339640利润总额1135500137873716582441922176主要财务指标2022A2023E2024E2025E所得税311000372259447726518988成长能力净利润824500100647812105181403189营业收入增长率876154116501371归属于母公司净利润75900094608911378871318997净利润增长率-168246520271592YoY-168246520271592盈利能力每股收益280334402466毛利率6024617362016218资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E净利润率1415152815771608货币资金1737800117096124047353744375总资产收益率ROA1097135613451303预付款项净资产收益率ROE2206215720601928存货849000118485513048411477258偿债能力其他流动资产7160086687100991114837流动比率163277325368流动资产合计4259600462345563186948131638速动比率127201253296长期股权投资934300934300934300934300现金比率066070124170固定资产477400362230284416233032资产负债率4532313329052688无形资产811400618980484286390000经营效率非流动资产合计2659900235231021398021994132总资产周转率078089085081资产合计69195006975765845849610125770每股指标元短期借款1219800000000000每股收益280334402466应付账款及票据275000394952456694517040每股净资产1336169121182614其他流动负债84610092878810820431230397每股经营现金流429324520563流动负债合计2620700167048719427002206785每股股利000000000000长期借款49200492004920049200估值分析其他长期负债465700465700465700465700PE3365213917781534非流动负债合计514900514900514900514900PB000000000000负债合计3135600218538724576002721685股本26200262002620026200少数股东权益343900404289476920561111股东权益合计3783900479037860008967404085负债和股东权益合计69195006975765845849610125770资料来源公司公告华西证券研究所TableAuthorInfo请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司点评报告分析师与研究助理简介唐爽爽中国人民大学经济学硕士学士10年研究经验曾任职于中金公司光大证券海通证券等曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第45311名2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5444名2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第55名2013年Wind金牌分析师第4名2014年第一财经最佳分析师第4名2015年华尔街见闻金牌分析师第1名2020年Wind金牌分析师纺织服装研究领域第2名2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司点评报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华西证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5