23年上半年利润率大幅增长：安踏23年上半年销售额同比增长14%，净利润同比增长32%（超出市场预期7%），利润率强于预期。毛利率/经营利润率/净利润率分别提高了1.2/3.4/2.2个百分点，达到63.3%/25.7%/16.0%。如果不计入Amer合资公司5.16亿人民币的亏损，净利润同比增长达40%至52.6亿人民币。
　　 FILA/户外品牌的经营利润率创历史新高，得益于经营杠杆和广告费用节约：FILA及其他品牌的经营利润率大幅提高7.2个百分点/8.7个百分点至历史新高29.7%/30.3%，而安踏品牌则表现较弱（经营利润率下降1个百分点至21.0%），使非安踏品牌的经营利润贡献首次超过60%。FILA/户外品牌的单店销售额分别增长了18%和73%，推动了经营利润率的增长。由于1)去年冬奥会，2)安踏的DTC销售组合上升，其广告费用率低于批发，3) FILA/户外品牌的广告费用支出减少，均降低了整体广告费用率（下降3.2个百分点至7.1%）。虽然巴黎奥运会和凯里-欧文（Kyrie Irving）的签约将提高23年下半年的广告费用率，但管理层预计增幅将控制在10%以内。
　　 Amer--如果没有减值，23年上半年将实现收支平衡，提前完成5个10亿欧元的目标：23年上半年，Amer的销售额同比增长37%至133亿欧元，EBITDA同比增长149%（EBITDA利润率增长6个百分点，达到健康的13.4%，主要得益于经营杠杆作用以及DTC销售占比大于35%（2019年为10%）。管理层预计到2023年底将实现2019年制定的到2024年完成五个"10亿欧元销售额"目标（始祖鸟、所罗门、Wilson、DTC销售额和中国销售额达到10亿欧元）。管理层表示，Amer可能上市仍是一个选项，但没有提供时间表。
　　 2023年指引超预期并上调，23年下半年可保持强劲的经营利润率：受天气影响，7-8月销售趋势疲软（与5-6月类似），但由于下半年基数较低，管理层有信心实现安踏/FILA品牌的全年目标（零售额增长>10%），并上调了户外品牌的目标至销售额同比增长>40%（原为>30%）。利润率方面，管理层认为，尽管FILA上半年29.7%的利润率已处于预期范围的高位（安踏品牌的利润率目标为20-25%，FILA/迪桑特/可隆品牌的利润率目标为25-30%），但23年上半年强劲的利润率仍可在下半年保持。
　　重申买入，长期看好：安踏23年上半年的表现明显优于李宁（净利润同比-3%）等同行，证实了我们23年的选股偏好顺序。我们将目标价上调至129港元（原为127港元），基于25倍的2024年市盈率（原为2023-24年平均市盈率的27倍），对应1.2倍PEG（2023-25年每股收益年复合增长率为21%）。

研究报告全文：交银国际研究公司更新消费收盘价目标价潜在涨幅2023年8月23日港元7765港元12900661安踏2020HK23年上半年核心净利润增长40FILA和户外品牌的经营利润率创新高23年上半年利润率大幅增长安踏23年上半年销售额同比增长14净个股评级利润同比增长32超出市场预期7利润率强于预期毛利率经营利润率净利润率分别提高了123422个百分点达到买入633257160如果不计入Amer合资公司516亿人民币的亏损净利润同比增长达40至526亿人民币1年股价表现FILA户外品牌的经营利润率创历史新高得益于经营杠杆和广告费用节2020HK恒生指数约FILA及其他品牌的经营利润率大幅提高72个百分点87个百分点至50历史新高297303而安踏品牌则表现较弱经营利润率下降1个百40分点至210使非安踏品牌的经营利润贡献首次超过60FILA户外30品牌的单店销售额分别增长了18和73推动了经营利润率的增长由2010于1去年冬奥会2安踏的DTC销售组合上升其广告费用率低于批发03FILA户外品牌的广告费用支出减少均降低了整体广告费用率下降-1032个百分点至71虽然巴黎奥运会和凯里-欧文KyrieIrving的签-20约将提高23年下半年的广告费用率但管理层预计增幅将控制在10以-30内8221222423823资料来源FactSetAmer--如果没有减值23年上半年将实现收支平衡提前完成5个10亿欧元的目标23年上半年Amer的销售额同比增长37至133亿欧元股份资料EBITDA同比增长149EBITDA利润率增长6个百分点达到健康的52周高位港元12400134主要得益于经营杠杆作用以及DTC销售占比大于352019年为10管理层预计到2023年底将实现2019年制定的到2024年完成五个52周低位港元690010亿欧元销售额目标始祖鸟所罗门WilsonDTC销售额和中国销市值百万港元21834171售额达到10亿欧元管理层表示Amer可能上市仍是一个选项但没日均成交量百万918有提供时间表年初至今变化24102023年指引超预期并上调23年下半年可保持强劲的经营利润率受天200天平均价港元9429气影响7-8月销售趋势疲软与5-6月类似但由于下半年基数较低资料来源FactSet管理层有信心实现安踏FILA品牌的全年目标零售额增长10并上调了户外品牌的目标至销售额同比增长40原为30利润率方面呂浩江CFACESGA管理层认为尽管FILA上半年297的利润率已处于预期范围的高位安edwardluibocomgroupcom踏品牌的利润率目标为20-25FILA迪桑特可隆品牌的利润率目标为25-30但23年上半年强劲的利润率仍可在下半年保持85237661809重申买入长期看好安踏23年上半年的表现明显优于李宁净利润同比-3等同行证实了我们23年的选股偏好顺序我们将目标价上调至129港元原为127港元基于25倍的2024年市盈率原为2023-24年平均市盈率的27倍对应12倍PEG2023-25年每股收益年复合增长率为21财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入百万人民币4932853651627067157980264同比增长38988169141121净利润百万人民币7720759096631169913630每股盈利人民币278273346419488同比增长491-19269211165市盈率倍260265209173148每股账面净值人民币10701273139016391930市账率倍677569521442375股息率1516212530资料来源公司资料交银国际预测此报告最后部分的分析师披露商业关系披露和免责声明为报告的一部分必须阅读下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom2023年8月23日安踏2020HK上半年业绩回顾图表1安踏上半年业绩回顾1H23百万人民币1H221H23YoY市场预期var销售25965296451422960801毛利16109187551641832723经营费用1031711132791163743人工39734595157广告费用26742105213研发597682142其他30733750197经营利润579276233166690139净利息收入支出22356nm应占联营公司利润1785161899税前利润559274633356771102税项16422169321少数股东权益362546508股东应占净利润35884748323443571股东应占净利润不包括联营公司损益37665264398股数-摊薄2777282216摊薄每股盈利元13101700298利润率毛利率6206331261914经营费用占销售比例3973762239318人工费用占销售比例15315502营销费用占销售比例1037132研发费用占销售比例232300其他费用占销售比例11812708经营利润率2232573422631净利息收入支出011213应战联营公司利润071711税前利润率2152523622923实际税率29429103少数股东权益占销售比例141804股东应占净利润率1381602215010股东应占净利润率不包括联营公司损益14517833资料来源公司资料交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom22023年8月23日安踏2020HK非安踏品牌的经营利润贡献首次超过60安踏FILA其他品牌的销售额分别同比增长61378而FILA和其他品牌DescenteKolon的经营利润率强劲增长安踏和FILA的渠道库存也恢复到小于5倍的健康水平所有品牌的绝对库存水平均环比下降10以上尽管这些品牌的销售额增幅在个位数至两位数之间图表2安踏分品牌运营情况明细门店数目平均店销期末店数1H201H211H221H231H201H211H221H231H201H211H221H23各品牌收入百万人民币14669228122596529645安踏677710578133601417010197978886818883066108154160DTC-370366408085电商2118360945694635传统批发及其他4659326621511450FILA71521082710777122291930197920211942371547533630其他740140718283246300329335343247428546946收入占比安踏462464515478FILA488475415413其他506270109收入增长率同比10555138142安踏10756126361-03-40-11323-10562642437FILA9451405135792521-3913476-25181其他839012997764297182440734276734毛利百万人民币8339144081610918755安踏2822558773587912FILA5040783073958461其他47799113562382毛利率568632620633安踏416528551558FILA705723686692其他645704742734经营利润百万人民币3604588552435243安踏1858244726982698018025034033FILA1766314321962196092159120187其他19295349349006090118287占经营利润比例安踏516416510391FILA490534421479其他055069130经营利润率246258222256安踏274231220210FILA247290225297其他26210216303经营利润增长率同比1563232安踏2432201-243736-1FILA0000-1474-2456其他10192323nm131632144资料来源公司资料交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom32023年8月23日安踏2020HK图表3安踏季度零售增长按品牌子品牌划分20202021202220231Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q1H安踏品牌down20-downupLSDupLSD40-4535-40Low-Mid-high-downMSDdownMSDHSDMSD25LSDteensteensteensMSDHSD安踏大货线下down20-downdownnegative35-4030HSDMSDlow-downupLSDdownHSDHSD25low-teenLSDteenslow-mid-teensteens安踏大货全渠道downpositiveupna35-40low-teenslow-teensmid-teensnananananaLSDLSD安踏儿童线下down20-downdownnegative45-5020MSDmid-mid-upLSDupHSDdownMSDHSD25MSDlow-teensteenshigh-teensteens安踏儿童全渠道upuplow-upna35-40low-teens25-3020-25nananananaMSDteensLSD线上upMSDup40c50positive60-654525-3030-3535-40upHSDupHSDupMSDdownMSDMSDFILA品牌downuplow-Up20-Up25-75-8030-35MSDHSDMSDdownlow-downHSDhigh-mid-teensMidSDteens2530HSDteenslow-teensteensFILA时尚线下downdownupMSDupmid-8020LSDFlatLSDdowndowndownupMSD2020LSDteenshigh-slightlymid-teensteensFILA儿童线下downup30up302010040low-teensmid-teensmid-teensdownupLSDdownlow-declinemid-teensLSDMSDteensFILA潮牌线下upMSDup45up505015080mid-teenslow-teens20upHSDupLSDupHSDdeclinelow-teensFILA海外新加坡declinedeclinedeclinedeclinenananananananananana中国香港线下FILA线上up160up809070-80404020-2525-30HSDupMSD6540-454060-65其他品牌downup25-50-5555-60115-70-7535-4030-3540-45up20-up40-uplow-75-8070-7570-75HighSD301202545teens迪桑特upmid-up60upc90801501005040-4540-452035uplow-70-7560teensteens可隆downupLSDup20-30-40754025-30high-40-4525-3055upHSD100c100high-25teensteensKingkowdownnananananananananananananaSprandidownnanananananananananananana资料来源公司资料交银国际HSD高单位数MSD中单位数LSD低单位数Lowmidhigh-teens10-20低段中段高段图表4安踏品牌折扣率vs渠道库销比图表5FILA折扣率vs渠道库销比安踏库销比FILA库销比安踏折扣线下包括5奥特莱斯FILA折扣线下包括10奥特莱斯73430326103025828562642024422315200001111222233000011112222332222222222222222222222222222QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ1234123412341212341234123412资料来源公司资料交银国际资料来源公司资料交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom42023年8月23日安踏2020HK图表6体育用品品牌季度零售增长李宁安踏品牌Fila安踏特步361度宝胜滔博阿迪达斯中国耐克中国迪桑特安踏可隆安踏120体育用品品牌零售增长YoY100806040200-20-40-603Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23资料来源各家公司资料交银国际图表7体育用品品牌季度零售增长零售增长2Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23李宁Low-LSDMid-Mid-Low-Mid-High-Low-Low-Low-Mid--High--MSDMSDMid-High-Low-Low-Low-High--HSDMid--Low-MSDMid-teensteensteensteensteensteens20s20s30s30steensteens80s90s40s30s20steensteensteens李宁零售LSDLSDMid-Low-Mid-Mid-HSDLow-HSDMid-High--Mid--Low-FlatMSDLow-High-Mid-High-Mid--HSDLow--Mid-Mid-High-teens20steensteensteensteensteens30steens90s80s30s20s30s20steensTeens20s李宁批发MSD-LSDLow-HSDMSDLow-Low-Low-Mid-Mid-Low--High--HSD-LSDMiSDLow-Low-High-High-Low--HSDLow--Low-MSDMid-teensteensteens20s20s30s40steens80s90s30s20s20steens20steens李宁网店Mid-Low-Low-High-High-Low-Mid-Low-High-Low-Low-Low-High-Low-Mid-aroundHigh-Mid-Low-Mid-MSDMid-MSD-Low-Low-40s30s30s30s30s30s50s40s20s50s40steens20s40s30s10090s50s40s30s20steensteens安踏品牌25Mid-25225Low-Mid-Mid-Low-Mid-Mid-High--20--LSDUpLSDLSD40-4535-40low-Mid-High--MSDMSD-HSDMSDHSDteensteensteensteensteensteensteensteens-25teensteensteens安踏大货10LSDMid-Mid-LSDLow-HSDHSDLow-Low-HSD-20--low--LSDnegative35-30HSDMSDlow--low-LSD-Mid-HSDHSDteensteensteensteensteens25teens40teensteensteens安踏儿童0ver0verCloseto40400ver0ver20302525-20-25downdownnegative45-20MSDmid-mid-LSDHSD-High-MSDHSD3030302525MSDlow-50teensteensteensteens安踏网店50505040302025Mid-2530-3540MSD40c50positive604520-2530-3535-40HSDHSDMSD-MSDMSDteensFILA迪桑特可隆50-6040-508070809085706050-5550-55-MSDLow-20-25-75-8030-35MSDHSDMSD-HSDLow--Low-HSDHigh-teens2530teensteensteensFILA4030-3525-30-HSD25-50-55-115-70-7535-4030-3540-4520-2540-45Low-75-8070-75305560120teens迪桑特可隆等Low-Low-2020-20--LSDMSDHSDMid-30-35Mid-20-2530-35Mid-20-25-HSD201820s20s2550steensteens特步70HSDHSDHSDHSDMSDFlatLSDLSDLSDLSD-25--Low--HSDLSDHigh-15-20Low-High-High-Low-Mid-FlatLow-1430teensteensteensteensteensteensteensteens361度1311-4-4-7-72121-1-1-22-18-28-2-18-1222滔搏1513201818252220192219-2503-041048-15-25-27-25-24-8-15717宝胜2828322627261316141118-58Flat-57156-16-15-24-35-35-27-50-916阿迪达斯大中华区1612151925203124222723-418194291-24-8-20-136125资料来源各家公司资料交银国际备注HSD高单位数MSD中单位数LSD低单位数Lowmidhigh-teens10-20低段中段高段为了更好对比业绩我们对滔搏的高段量化为8的中段为5低段为2图表8宝胜月度零售同比增长130150100555330302523221819212550158713751540270117912131414620212419151618-353228273029464338115082100资料来源公司资料交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom52023年8月23日安踏2020HK图表9安踏目标价及评级港元股价目标价买入中性沽出2502002001721561391431501301251271291161229710110050081258125812581250100010001000100----------------0011112222333344222222222222222200000000000000002222222222222222资料来源FactSet交银国际预测图表10交银国际消费行业覆盖公司收盘价目标价最新目标价评级股票代码公司名称评级交易货币交易货币潜在涨幅发表日期子行业291HK华润啤酒买入446562003892023年08月21日啤酒1876HK百威亚太买入169020702252023年08月03日啤酒600597CH光明乳业买入104114503932023年08月09日乳业2319HK蒙牛乳业买入249537104872023年08月09日乳业600887CH伊利股份买入267334702982023年08月09日乳业6186HK中国飞鹤中性4335001552023年08月09日乳业1112HK健合国际中性9391010762023年08月09日乳业600882CH妙可蓝多中性20311920-552023年08月09日乳业9633HK农夫山泉中性416547401382023年03月29日食品饮料2313HK申洲国际买入738091902452022年09月29日纺服代工1044HK恒安国际买入288541704452023年03月23日个护家清3331HK维达国际中性17481920982023年07月21日个护家清9922HK九毛九买入131023207712023年02月21日餐厅2020HK安踏买入7765129006612023年08月22日运动品牌2331HK李宁买入372551203742023年08月14日运动品牌3813HK宝胜国际买入06614612122023年08月15日体育用品经销商6110HK滔搏国际买入6638202372023年06月27日体育用品经销商资料来源FactSet交银国际预测截至2023年8月22日下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom62023年8月23日安踏2020HK财务数据损益表百万元人民币现金流量表百万元人民币年结12月31日202120222023E2024E2025E年结12月31日202120222023E2024E2025E收入4932853651627067157980264税前利润1039710636136121647219186主营业务成本1892421333243302720030099折旧及摊销572983983983983毛利3040432318383764437950165营运资本变动621040136112781261销售及管理费用2068123216276953159335212税费26773046394947735556其他经营净收入费用12662128330138944318其他经营活动现金流477667331516692经营利润1098911230139821667919271经营活动现金流8831820089541088812661财务成本净额33297105231324资本开支13601621490487478应占联营公司利润及亏损8128331516692投资活动29792634000其他非经营净收入费用00000其他投资活动现金流636000税前利润1124011355144181742620286投资活动现金流42764249490487478税费30213110394947735556非控股权益4996558069541100负债净变动307147642312375102净利润7720759096631169913630权益净变动00000股息24563950409749615779资产负债简表百万元人民币其他融资活动现金流453223103013371835截至12月31日202120222023E2024E2025E融资活动现金流23105203264548609046现金及现金等价物1759217378231982873931876汇率收益损失241038000有价证券698910310103101031010310年初现金1532317592173782319828739应收账款及票据69145800680377668708年末现金1759217378231982873931876存货7644849096831082511979其他流动资产763618618618618财务比率总流动资产3990242596506125825863491年结12月31日202120222023E2024E2025E物业厂房及设备28533716210117281345每股指标人民币其他有形资产9261058105810581058核心每股收益27812729346341924884无形资产153114801896657全面摊薄每股收益27812729346341924884合资企业联营公司投资90279343934393439343每股股息10901195151618362139其他长期资产842911002110021100211002每股账面值1070512732138981639319298总长期资产2276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