公司2023H1营收增长14%，业绩增长32%，增速亮眼。公司披露2023H1中期报告，实现营收296.5亿元，同比增长14.2%，受益于终端折扣的改善以及公司良好成本管控措施，集团毛利率同比提升1.2pcts至63.3%，销售费用率同比下降2.4pcts至34%，管理费用率同比下降0.8pcts至5.7%，费用管控高效，综上归母净利率同比+2.2pcts至16%，归母净利润同比增长32.3%至47.5亿元（含按比例分占合营公司亏损5.16亿元，合营公司自身亏损9.83亿元，主要系计提一次性商誉以及商标减值11.31亿元所致），剔除分担合营公司亏损后，业绩增长39.8%至52.6亿元，业绩表现超预期。
　　安踏品牌:2023H1收入稳健增长，利润率保持稳定。
　　收入层面：零售环境改善带动店效增长，DTC占比进一步提升。2023H1安踏品牌营收同比增长6.1%至141.7亿元，营收增速稳健，分渠道看：
　　1）DTC转型持续拉动收入增长：上半年DTC营收同比增长21.8%至80.85亿元，占安踏品牌营收比重为57.1%，我们判断DTC营收的快速增长一方面来源上半年随着终端零售环境改善，门店店效提升明显（我们预计上半年安踏店效提升高单位数），同时我们判断上半年仍有部分传统批发门店转DTC模式运营。根据公司披露截至2023H1末安踏成人/安踏儿童门店数量分别为6941/2692家，目前全国24个地区采用混合经营模式，涉及到的成人和儿童门店分别有5500/2200家门店采取混合运营模式，其中公司实际直营运营的门店占比分别为43%/66%。
　　2）传统批发及其他：上半年传统批发及其他营收同比下滑32.6%至14.5亿元，批发渠道的营收一方面系门店运营模式转型所致，另一方面公司为清理渠道货品，对发货进行控制，我们判断后续批发发货有望逐步恢复正常。
　　3）电商：上半年电商营收同比增长1.4%至46.35亿元，在经过多年的快速增长后，电商平台整体增速趋稳。
　　盈利层面：H1盈利能力稳定，渠道库存健康，全年经营利润率预计在20%-25%之间。受益于DTC占比的不断提升，2023H1安踏毛利率同比提升0.7pcts至55.8%，经营利润率同比下滑1pcts至21%，经营利润率的下滑主要系期内公司确认的政府补贴金额有所减少所致，剔除政府补贴影响后，我们预计安踏品牌经营利润率或有提升。我们预计目前安踏品牌渠道库销比在4-5之间，健康的库存水平确保下半年的终端折扣保持合理，综合考虑各项费用投入以及流水增长带来的经营杠杆效应，我们预计下半年安踏品牌经营利润率同上半年基本一致，全年经营利润率预计在20%-25%之间。
　　FILA品牌:品牌调整成果显著，业绩表现靓丽。
　　收入层面：客流环境好转，产品+渠道结构优化效果显著。2023H1Fila品牌营收同比增长13.5%至122.29亿元。在经过较为长期的品牌调整后，Fila产品结构以及渠道结构优化效果显著，鞋类以及专业性产品占比提升带动店效增长。截至2023H1末Fila门店数量为1942家，同比2022H1末减少79家，经测算上半年Fila店效同比或有高双位数提升（我们预计Fila大货店效在100万左右）。同时受益于短视频以及直播平台业务的推动，上半年Fila电商业务也实现了强劲增长，统计口径调整后我们预计Q1/Q2电商业务流水分别为接近40%/60%+（可比口径下Fila电商流水增速我们预计2023年H1达到20%左右）。
　　盈利层面：终端折扣改善+正向经营杠效应，经营利润率同比提升明显。受益于旧品的高效去化以及新品销售占比的提升，上半年Fila品牌毛利率同比提升0.6pcts至69.2%，经营溢利率同比提升7.2pcts至29.7%，上半年Fila终端流水快速增长，广告费用、员工成本等开支保持固定，带来显著的正向经营杠杆。我们预计目前Fila库销比在4-5之间，营运状况稳健，我们判断下半年Fila整体利润率仍将保持在优异水平。
　　户外品牌:品牌力强劲+户外热推动收入高速增长，利润率提升。2023H1其他品牌实现营收32.46亿元，同比增长77.6%，毛利率同比下滑0.8pcts至73.4%，经营溢利率同比提升8.7pcts至30.3%，得益于自身强劲的品牌力以及大众对于户外运动的热情，Descente和Kolon经营情况亮眼，从增长驱动来看，在门店数量相对稳定的情况下，收入增长主要来自于店效增长。
　　合营公司营收大幅增长，“5个10亿欧元”计划有望提前实现。2023H1合营公司营收同比增长37.2%至132.7亿元，EBITDA同比增长149.2%至17.8亿元，但由于期内合营公司对旗下品牌Peak Performance计提商誉以及商标减值11.31亿元，致使合营公司净亏损9.83亿元，公司按比例分占亏损约为5.2亿元，剔除相关一次性事项后，上半年合营公司基本达到盈亏平衡，是投资者财团收购Amer Sports以来最好表现的上半年，我们预计到今年年底，公司此前针对Amer发展提出的“5个10亿欧元”计划有望实现。
　　公司营运稳健，现金流充裕。2023H1公司经营现金流入为101.64亿元，同比实现翻倍增长，公司保持了稳健的现金产出能力，截止期末公司净现金为316.06亿元，充足的现金流提升经营抗风险能力，奠定业绩稳健增长基础。
　　展望2023年，我们预计公司营收增长16%，业绩增长26%。我们

研究报告全文：证券研究报告半年报点评2023年08月23日安踏体育02020HK2023年H1业绩表现超预期核心竞争力凸显公司2023H1营收增长14业绩增长32增速亮眼公司披露买入维持2023H1中期报告实现营收2965亿元同比增长142受益于终端股票信息折扣的改善以及公司良好成本管控措施集团毛利率同比提升12pcts至行业服装633销售费用率同比下降24pcts至34管理费用率同比下降前次评级买入08pcts至57费用管控高效综上归母净利率同比22pcts至16月日收盘价港元归母净利润同比增长323至475亿元含按比例分占合营公司亏损8227765516亿元合营公司自身亏损983亿元主要系计提一次性商誉以及商总市值百万港元21995321标减值1131亿元所致剔除分担合营公司亏损后业绩增长398至总股本百万股283262526亿元业绩表现超预期其中自由流通股1000030日日均成交量百万股628安踏品牌2023H1收入稳健增长利润率保持稳定股价走势收入层面零售环境改善带动店效增长DTC占比进一步提升2023H1安踏品牌营收同比增长61至1417亿元营收增速稳健安踏体育恒生指数分渠道看48321DTC转型持续拉动收入增长上半年DTC营收同比增长21816至8085亿元占安踏品牌营收比重为571我们判断DTC营收0的快速增长一方面来源上半年随着终端零售环境改善门店店效提-16升明显我们预计上半年安踏店效提升高单位数同时我们判断上-32半年仍有部分传统批发门店转DTC模式运营根据公司披露截至2022-082022-122023-042023-082023H1末安踏成人安踏儿童门店数量分别为69412692家目前全国24个地区采用混合经营模式涉及到的成人和儿童门店分别有作者55002200家门店采取混合运营模式其中公司实际直营运营的门店占比分别为4366分析师杨莹执业证书编号S06805200700032传统批发及其他上半年传统批发及其他营收同比下滑326至邮箱yangying1gszqcom145亿元批发渠道的营收一方面系门店运营模式转型所致另一分析师侯子夜方面公司为清理渠道货品对发货进行控制我们判断后续批发发货执业证书编号S0680523080004有望逐步恢复正常邮箱houziyegszqcom3电商上半年电商营收同比增长14至4635亿元在经过多研究助理王佳伟年的快速增长后电商平台整体增速趋稳执业证书编号S0680122060018邮箱wangjiaweigszqcom盈利层面H1盈利能力稳定渠道库存健康全年经营利润率预计相关研究在20-25之间受益于DTC占比的不断提升2023H1安踏毛利率同比提升07pcts至558经营利润率同比下滑1pcts至211安踏体育02020HK流水稳健增长看好上半经营利润率的下滑主要系期内公司确认的政府补贴金额有所减少所年利润率改善2023-07-18致剔除政府补贴影响后我们预计安踏品牌经营利润率或有提升2安踏体育02020HK集团以旧换新配股长期我们预计目前安踏品牌渠道库销比在4-5之间健康的库存水平确发展战略推进2023-04-18保下半年的终端折扣保持合理综合考虑各项费用投入以及流水增3安踏体育02020HKQ1流水稳健复苏折扣改长带来的经营杠杆效应我们预计下半年安踏品牌经营利润率同上善库存健康2023-04-12半年基本一致全年经营利润率预计在20-25之间FILA品牌品牌调整成果显著业绩表现靓丽收入层面客流环境好转产品渠道结构优化效果显著2023H1Fila品牌营收同比增长135至12229亿元在经过较为长期的品牌调整后Fila产品结构以及渠道结构优化效果显著鞋类以及专业性产品占比提升带动店效增长截至2023H1末Fila门店数量为1942家同比2022H1末减少79家经测算上半年Fila店效同比或有高请仔细阅读本报告末页声明2023年08月23日双位数提升我们预计Fila大货店效在100万左右同时受益于短视频以及直播平台业务的推动上半年Fila电商业务也实现了强劲增长统计口径调整后我们预计Q1Q2电商业务流水分别为接近4060可比口径下Fila电商流水增速我们预计2023年H1达到20左右盈利层面终端折扣改善正向经营杠效应经营利润率同比提升明显受益于旧品的高效去化以及新品销售占比的提升上半年Fila品牌毛利率同比提升06pcts至692经营溢利率同比提升72pcts至297上半年Fila终端流水快速增长广告费用员工成本等开支保持固定带来显著的正向经营杠杆我们预计目前Fila库销比在4-5之间营运状况稳健我们判断下半年Fila整体利润率仍将保持在优异水平户外品牌品牌力强劲户外热推动收入高速增长利润率提升2023H1其他品牌实现营收3246亿元同比增长776毛利率同比下滑08pcts至734经营溢利率同比提升87pcts至303得益于自身强劲的品牌力以及大众对于户外运动的热情Descente和Kolon经营情况亮眼从增长驱动来看在门店数量相对稳定的情况下收入增长主要来自于店效增长合营公司营收大幅增长5个10亿欧元计划有望提前实现2023H1合营公司营收同比增长372至1327亿元EBITDA同比增长1492至178亿元但由于期内合营公司对旗下品牌PeakPerformance计提商誉以及商标减值1131亿元致使合营公司净亏损983亿元公司按比例分占亏损约为52亿元剔除相关一次性事项后上半年合营公司基本达到盈亏平衡是投资者财团收购AmerSports以来最好表现的上半年我们预计到今年年底公司此前针对Amer发展提出的5个10亿欧元计划有望实现公司营运稳健现金流充裕2023H1公司经营现金流入为10164亿元同比实现翻倍增长公司保持了稳健的现金产出能力截止期末公司净现金为31606亿元充足的现金流提升经营抗风险能力奠定业绩稳健增长基础展望2023年我们预计公司营收增长16业绩增长26我们预计7月-8月安踏FILA品牌流水增速大约在个位数短期经营情况稳健综合考虑Q4的低基数后我们预计公司全年营收增长16业绩增长26盈利预测和投资建议公司作为全球运动鞋服龙头之一旗下品牌高效运营成果显著我们调整公司2023-2025年归母净利润预期为95861158513775亿元现价对应2023年PE为21倍维持买入评级风险提示门店拓展与整改力度不及预期消费环境复苏不及预期多品牌运营及海外业务开展存在不确定性人民币汇率变动带来业绩波动财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元4932853651619587239382954增长率yoy38988155168146归母净利润百万元7720759095861158513775增长率yoy496-17263209189EPS最新摊薄元股273268338409486净资产收益率260218234243247PE倍262266211174147倍PB6453453933资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年8月22日收盘价汇率为1港元092人民币元P2请仔细阅读本报告末页声明2023年08月23日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产3990242596462165358850580营业收入4932853651619587239382954现金1759217378206922501519223营业成本1892421333230952671330361应收账款及票据32962978431147385021其他经营费用00148716651908其他应收款32802111408539595258销售费用1775319629218092562729117衍生金融工具及短投774810923798888869266管理费用29283587216924612820存货7644849086171046311223财务费用51-9843137439其他流动资产342716522527588利息收入392609381457442非流动资产2276626599271582896430421其他非经营性损益376-37-250200250权益性投资90279343934393439343投资净收益-8128150170200固定资产37794774545861226661营业利润100749387128671592219158无形资产673081149023986310634其他收益及亏损11661968130012001200其他非流动资产32304368333436363783营业外支出00000资产总计6266869195733738255281001利润总额1124011355141671712220358流动负债1594326207262612775417214所得税30213110375445375395短期借款17481219812198129181580净利润82198245104131258514963应付账款及票据31462750302436554442少数股东损益49965582710001189其他流动负债1104911259110391118111193归属母公司净利润7720759095861158513775非流动负债150625149269530093233EBITDA1455715721155891867621772长期借款11425492394295197EPS元273268338409486其他非流动负债36374657230127143036负债合计3100531356289563076320447股本261262262262262股本溢价46484681468146814681留存收益2401427942336944006647642主要财务比率归属母公司股东权益2892334400401514652354099会计年度2021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益27403439426652666455成长能力负债和股东权益6266869195733738255281001营业收入38988155168146营业利润485-68371237203归属于母公司净利润496-17263209189获利能力毛利率616602627631634现金流量表百万元净利率157141155160166会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE260218234243247经营活动现金流1186112147115851149213942ROIC181158195206254净利润77207590104131258514963偿债能力折旧摊销3266446499111801374资产负债率495453395373252财务费用51-9843137439净负债比率42436918611120投资损失00-150-170-200流动比率2516181929营运资金变动-282-1598-350-2277-1985速动比率2013141623其他经营现金流11061789250-200-250营运能力投资活动现金流-4669-4774-1650-2617-2381总资产周转率0908090910资本支出-1493-1736-3949-1091-988应收账款周转率140171170160170长期投资-3233-3043-991-1180-1374应付账款周转率6972808075其他投资现金流5753291-345-19每股指标元筹资活动现金流-4947-7841-6622-4553-17352每股收益最新摊薄273268338409486短期借款00-431346-11378每股经营现金流最新摊薄419429409406492长期借款-2833-4041-98-98-98每股净资产最新摊薄11181336156818282137股本增加00000估值比率支付股利-2411-3752-3834-5213-6199PE262266211174147其他筹资现金流297-48-2258413322PB6453453933现金净增加额2245-46833144323-5792EVEBITDA14013112910689资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年8月22日收盘价P3请仔细阅读本报告末页声明2023年08月23日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP4请仔细阅读本报告末页声明