1H23净利润超预期；多品牌差异化产品策略效果显著
　　尽管上半年零售环境疲软，安踏集团净利润强劲增长32.3%至47亿，超华泰预期4%，体现了公司通过执行多品牌差异化运营策略，受益于中高端消费群体稳定且有韧性的需求，并享受到显著经营杠杆正向帮助，集团OPM同比+3.4pp至25.7%。高端品牌门店数大致维持稳定，而Descente/Kolon/始祖鸟单店店效同比+50%/近翻倍/翻倍。安踏宣派中期股息0.82港币，派息率为45%（1H22：42%）。我们预计下半年店效提升及经营杠杆改善趋势有望延续，尽管部分被更高的费用投放所抵消；我们上调23-25E基本EPS 7/6/6%至3.55/4.20/4.92元；将目标价上调8%至港币122，基于动态EPS 3.99元和28.0x目标PE(过去三年动态PE均值)。“买入”。
　　多品牌差异化运营推动收入增长中双位数
　　上半年收入同比增长14.2%至296亿元。其中，安踏品牌收入同比增长6.1%，与中单位数零售额增速一致；DTC门店转型已进入尾声，未来流水及收入增速将更加匹配。管理层坚持安踏品牌“专业为本、品牌向上”的核心策略，下半年将加大针对巴黎奥运会及欧文篮球产品的相关营销。Fila品牌/其它品牌收入同比增长13.5/77.6%，同期零售额增速为10-20%区间中段/70-75%，Fila品牌稳健的销售表现主要受益于其产品品类及渠道结构的优化。管理层维持2023年安踏/Fila品牌零售额同比增幅达双位数的指引，并将其他品牌的全年收入同比增速指引上调至40%（此前：30%）。
　　高端品牌大幅受益零售环境改善带来的经营正杠杆
　　1H23净利率同比+2.2pp至16.0%，主因：1）由于DTC收入占比提升、零售折扣改善、以及存货减值拨备减少，安踏/Fila品牌的毛利率同比+0.8/+0.6pp至55.8/69.2%；2）收入稳健增长，叠加门店数量减少带来经营费用节省，推动Fila/其他品牌的经营杠杆改善，经营利润率同比+7.2/+8.7pp至29.7/30.3%；3）利息收入增加，部分被4）Amer亏损扩大所抵消。我们预计2H23净利率有望从低基数同比+0.6pp至14.3%。
　　23-25E年净利润CAGR预计为22.5%
　　考虑到安踏品牌流水增长仍面临压力以及户外品牌的强劲增长，我们略微调低23-25E收入-0.2%；考虑到Fila以及其他品牌的经营杠杆改善显著，我们将23-25E营业利润率+1.7/+0.8/+0.8pp至22.8/22.5/22.9%。综上，我们将23-25E净利润上调7/6/6%至人民币98/119/140亿元。安踏当前股价对应18.0x动态PE，23E-25E净利润CAGR为22.5%，估值吸引。
　　风险提示：1）线下客流波动；2）Fila及新品牌收入增长弱于预期；3）零售折扣转差；4）收入增长疲软导致经营去杠杆；5）配售事项未按预期完成。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告安踏体育2020HK复杂环境中多品牌战略体现经营韧性华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月23日中国香港服装目标价港币12200研究员罗艺鑫1H23净利润超预期多品牌差异化产品策略效果显著SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ27685236586232尽管上半年零售环境疲软安踏集团净利润强劲增长323至47亿超华泰预期4体现了公司通过执行多品牌差异化运营策略受益于中高端消研究员詹妮费群体稳定且有韧性的需求并享受到显著经营杠杆正向帮助集团OPMSACNoS0570521060003zhannihtsccom同比34pp至257高端品牌门店数大致维持稳定而DescenteKolonSFCNoBOF58385236586209始祖鸟单店店效同比50近翻倍翻倍安踏宣派中期股息082港币派息率为451H2242我们预计下半年店效提升及经营杠杆改善趋华泰证券研究所分析师名录势有望延续尽管部分被更高的费用投放所抵消我们上调23-25E基本EPS766至355420492元将目标价上调8至港币122基于动态EPS399元和280x目标PE过去三年动态PE均值买入多品牌差异化运营推动收入增长中双位数上半年收入同比增长142至296亿元其中安踏品牌收入同比增长61与中单位数零售额增速一致DTC门店转型已进入尾声未来流水及收入增速将更加匹配管理层坚持安踏品牌专业为本品牌向上的核基本数据心策略下半年将加大针对巴黎奥运会及欧文篮球产品的相关营销Fila品牌其它品牌收入同比增长135776同期零售额增速为10-20区间中目标价港币12200收盘价港币截至月日段品牌稳健的销售表现主要受益于其产品品类及渠道结构的822776570-75Fila市值港币百万219953优化管理层维持2023年安踏Fila品牌零售额同比增幅达双位数的指引6个月平均日成交额港币百万73029并将其他品牌的全年收入同比增速指引上调至40此前3052周价格范围港币6785-12530BVPS人民币1719高端品牌大幅受益零售环境改善带来的经营正杠杆1H23净利率同比22pp至160主因1由于DTC收入占比提升股价走势图零售折扣改善以及存货减值拨备减少安踏Fila品牌的毛利率同比安踏体育0806pp至5586922收入稳健增长叠加门店数量减少带来经港币相对恒生指数营费用节省推动Fila其他品牌的经营杠杆改善经营利润率同比12487287pp至2973033利息收入增加部分被4Amer亏损扩大1104所抵消我们预计2H23净利率有望从低基数同比06pp至14396182323-25E年净利润CAGR预计为225687考虑到安踏品牌流水增长仍面临压力以及户外品牌的强劲增长我们略微调Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23低23-25E收入-02考虑到Fila以及其他品牌的经营杠杆改善显著我资料来源SP们将23-25E营业利润率170808pp至228225229综上我们将23-25E净利润上调766至人民币98119140亿元安踏当前股价对应180x动态PE23E-25E净利润CAGR为225估值吸引风险提示1线下客流波动2Fila及新品牌收入增长弱于预期3零售折扣转差4收入增长疲软导致经营去杠杆5配售事项未按预期完成经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万4932853651631227285483100-3891876176515421406归属母公司净利润人民币百万7720762998381191013950-4955118289521061713EPS人民币最新摊薄278274344408478ROE26862195210319842020PE倍24832514200416941446PB倍608509362314274EVEBITDA倍25122974211216451287资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1安踏体育2020HK1H23业绩要点安踏品牌安踏品牌1H23的收入同比增长61至人民币142亿元管理层维持2023年安踏品牌零售额同比增长双位数的指引并表示将继续推进品牌的赢领计划坚持专业为本品牌向上的核心策略据管理层截至1H23末安踏大货及儿童共有9633家门店较2022年末净开30家其中大货的直营门店占比为43儿童的直营门店比为66合计约有7700家已转为DTC模式1H23安踏大货平均单店月店效达30万1H2227-28万安踏儿童平均单店月店效达人民币17-18万1H2216-17万1H23安踏品牌毛利率同比小幅扩张08百分点至558主因1毛利率较高的DTC业务收入占比继续提升74pp至5712零售折扣有所改善1H23安踏品牌经营利润率同比下降1个百分点至210主因1持续推进DTC转型租金费用及员工成本较重的DTC门店收入占比提升以及2政府补助较去年同期减少约27管理层表示剔除政府补助营销安踏品牌1H23核心经营利润率同比有所扩张中长期品牌的经营利润率有望维持在20-25Fila品牌Fila品牌1H23收入同比增长135至人民币122亿元品牌调整成效显现FilaClassicFilaKidsFilaFusion在1H23的单店月均店效超过人民币1004050万元1H22804050万元管理层维持2023年Fila品牌的收入同比增幅达双位数的指引截至1H23末Fila品牌门店数量为1942家较2022年末净关闭42家主要关掉了下沉市场的低效门店1H23单店月店效达100万左右1H22约80万管理层表示Fila品牌将坚持在高尔夫网球等高端运动领域的发力推进顶级品牌顶级商品顶级渠道的建设中长期收入规模达人民币400-500亿的目标保持不变Fila品牌的毛利率1H23同比扩张06个百分点至692主因1零售折扣同比明显改善以及2存货减值拨备减少由于收入回暖带动经营杠杆改善以及店铺数量同比维持稳定租金及人工费用率有所降低Fila品牌1H23经营利润率同比大幅上升72个百分点至297管理层指引Fila品牌中长期经营利润率预计维持在25-30其他品牌其他品牌1H23收入同比大幅增长776至人民币325亿元主要受Descente同比增长近70和Kolon同比增长近100的推动1H23DescenteKolon单店月店效显著增加至人民18090万元1H2212050万元基于Descente和Kolon强劲的增长势头管理层将其他品牌分部的全年收入同比增速指引从此前的30上调至401H23其他品牌毛利率同比收缩08个百分点至734主因库存减值拨备的负面影响而受益于收入快速增长推动经营杠杆改善经营利润率同比增长87pp至303管理层指引其他品牌的中长期经营利润率预计维持在25-30免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2安踏体育2020HKAmerSportsAmer管理层表示Amer上半年全球收入同比增长约30主要由于全球零售市场趋于稳定以及中国市场扩张进展良好上半年中国市场收入同比增长超100收入强劲增长推动Amer的EBITDA同比大幅增长150但受收购的瑞典滑雪品牌PeakPerformance计提商誉减值的一次性拖累贡献的合资亏损在1H23同比增加至人民币516亿元1H22178亿元管理层预表示Amer到今年年底有望提前达成五个10亿的战略目标即始祖鸟所罗门威尔逊三个核心品牌收入规模达10亿欧元DTC业务规模达10亿欧元以及AmerSports中国收入规模达10亿欧元图表1安踏中期收入及增速人民币百万元同比收入增速右轴32000702964530000276862800055525965552600024000228124032200040200001800025160001481114669140001381421012000441000010800051H191H201H211H222H221H23资料来源公司公告华泰研究图表2安踏1H22收入按品牌划分图表3安踏1H23收入按品牌划分其它品牌其它品牌117Fila品牌42Fila品牌41安踏品牌安踏品牌4851资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表4安踏各品牌毛利率图表5安踏各品牌营业利润率安踏品牌Fila品牌其它品牌安踏品牌Fila品牌其它品牌8035742723734705685688303706866416922892907047147013027466629760645252652312255582205055152324720821052851721020147020216404161991211743015167201010526001H202H201H212H211H222H221H231H202H201H212H211H222H221H23资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3安踏体育2020HK图表6安踏1H23业绩一览人民币百万元1H211H231H23同比收入2596529645142销售成本985610890105毛利1610918755164其他经营收入费用821637224销售费用综合开销及行政管理费用111381176957经营利润57927623316应占联营公司利润及亏损1785161899财务成本净额2235617182税前利润55927463335税费开支16422169321税后利润39505294340少数股东权益362546508净利润35884748323每股盈利人民币133174302利润率pp毛利润率62063312营业利润率22325734净利润率13816022资料来源公司公告华泰研究盈利预测调整考虑到安踏品牌流水增长仍面临压力以及户外品牌的强劲增长我们略微调低23-25E收入-02考虑到Fila以及其他品牌的经营杠杆改善显著我们将23-25E营业利润率170808pp至228225229综上我们将23-25E净利润上调766至人民币98119140亿元图表7安踏盈利预测调整人民币百万元2023E原2023E新同比变动2024E原2024E新同比变动2025E原2025E新同比变动收入632296312217702729717285415402832268310014102销售成本242832439014304274662748712701308803090012401毛利润389463873219806455054536717103523465220015103其他经营收入费用22132146093025542550188022913290814102销售综合及行政管理费用277892648014147321803150919021368273606514521经营利润133701439928277158791640814033184311904316133应占联营公司利润及亏损1672339331239937937926260056756749400财务成本净额364664584782574011667565778871419217599税前利润139011482930667169981795321156198862102917158税费开支389240192923347594865211225568569917124税后利润100091081131180122381308821169143181533017171少数股东权益795973485224972117821121211371380171213净利润9214983829668112661191021157131801395017158基本EPS人民币元333355261683984201835746549217158利润率pppppppppppp毛利润率616614110262462309016296280501营业利润率211228191721822503082212290408净利润率146156141015416308091581680410数据来源华泰研究预测估值方法我们将目标价上调8至港币122基于目标PE280x过去三年动态PE均值及12个月动态EPS399元我们的前目标价1130港币是基于283x目标PE过去三年动态PE历史均值以及12个月动态EPS人民币365元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4安踏体育2020HK图表8安踏12个月动态PEbandsx5045401SD351x3530Mean280x2520-1SD210x151050Jan-19Aug-19Feb-20Sep-20Apr-21Nov-21Jun-22Jan-23Aug-23资料来源彭博华泰研究风险提示1线下客流波动2Fila及新品牌收入增长弱于预期3零售折扣转差4收入增长疲软导致经营去杠杆5配售事项未按预期完成图表9安踏体育PE-Bands图表10安踏体育PB-Bands港币安踏体育20x30x港币安踏体育51x83x40x50x60x115x147x180x250300188225125150637500Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5安踏体育2020HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入4932853651631227285483100EBITDA8283707891311141114145销售成本1892421333243902748730900融资成本510098006641611661419毛利润3040432318387324536752200营运资本变动282001104147215861321销售及分销成本1775319629227552724731204税费30213110401948655699管理费用29283587372442624861其他64058823104631116911550其他收入支出12662128214625502908经营活动现金流1143611589163831496317256财务成本净额510098006641611661419CAPEX14541736597957125981应占联营公司利润及亏损81002800233283793856680其他投资活动28612513116815351652税前利润1124011394148291795321029投资活动现金流43154249481241774329税费开支30213110401948655699债务增加量196001403300030003000少数股东损益49900655009729611781380权益增加量00000010272000000净利润7720762998381191013950派发股息24563950322044275955折旧和摊销30084218503553765466其他融资活动现金流22242455000000000EBITDA8283707891311141114145融资活动现金流48767808405274278955EPS人民币基本287283355420492现金变动2245468001562333593972年初现金1532317592173783300136360汇率波动影响240025400000000000资产负债表年末现金1759217378330013636040332会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货7644849097071093912297应收账款和票据69145800677978248924现金及现金等价物1759217378330013636040332其他流动资产775210928109281092810928总流动资产3990242596604156605172482业绩指标固定资产37794774558663737143会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产15311480142813811337增长率其他长期资产1745620345202972027320628营业收入3891876176515421406总长期资产2276626599273102802629108毛利润4723630198517131506总资产62668691958772594077101590营业利润2007219282113951606应付账款100768895125621325414392净利润4955118289521061713短期借款3985150651206590656065EPS4951125254218301713其他负债18822247224722472247盈利能力比率总流动负债1594326207268742456622704毛利润率61646024613662276282长期债务143334430443044304430EBITDA16791319144715661702其他长期债务7290071900719007190071900净利润率15651422155916351679总长期负债150625149514951495149ROE26862195210319842020股本2610026200262002620026200ROA13481157125413101426储备其他项目2866234138510285851166506偿债能力倍股东权益3166337839557026436373738净负债比率36033015603662126367少数股东权益27403439441255906970流动比率250163225269319总权益3440341278601146995280707速动比率202130189224265营运能力天总资产周转率次086081080080085估值指标应收账款周转天数49364266358736083628会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1616116007158361690616104PE24832514200416941446存货周转天数1248913613134291352013536PB608509362314274现金转换周期1264187211802221059EVEBITDA25122974211216451287每股指标人民币股息率183167219295345EPS287283355420492自由现金流收益率174057039022076每股净资产11711400196622722603资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6安踏体育2020HK免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7安踏体育2020HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标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