1H23实现高速且高质量的利润增长：安踏1H23归母净利润同比大增32.3%，远高于市场预期。排除一次性Amer Sports商誉减值的影响，1H23归母净利润同比增长49%。在利润高速增长以及运营效率提升的基础上，1H23经营性现金流同比翻倍。在收入增速（同比提升14%）基本符合预期的情况下，安踏1H23利润的大幅增长主要归功于Fila与其他品牌经营利润率的大幅扩张。我们认为这是公司多年来聚焦多品牌策略以及坚持提升直营能力的成果。
　　乐观的指引有望增强市场对2H23的信心：面对7-8月较为挑战的宏观环境，管理层依然维持安踏品牌与Fila全年双位数的流水增长目标，同时将其他品牌全年流水增长目标从原先的30%上调至40%。这不仅彰显了管理层的信心，也向市场传递了积极的正面信号。在安踏品牌与Fila的库销比都已经回归到健康水平（5x以下）的情况下，我们认为公司2H23的收入将与流水具有较高的同步性。根据我们的市场调研，尽管7-8月面对较高的基数，安踏品牌与Fila的流水依然维持同比正增长，且8月（截至20日）表现优于7月。我们相信这也为公司在四季度低基数下最终达成全年增长目标提供了底气。
　　　1H23较高的经营利润率是否可持续？市场对1H23较低的广告营销费率以及Fila与其他品牌较高的经营利润率不乏质疑，但我们认为这是公司聚焦DTC的必然结果。Fila与其他品牌的全直营模式带来较高的经营杠杆。因此，收入大幅增长势必会导致费率显著下降。同时，公司还致力于门店人效的提升和租金的节省，进一步推动经营利润率的改善。另外，安踏品牌持续深化DTC导致广告营销费占收入的比例有所下降。管理层预计中长期Fila与其他品牌的经营利润率将维持在25-30%的水平，而安踏品牌的经营利润率有望提升至20-25%。我们预测公司下半年将延续经营利润率同比大幅扩张的趋势，从而驱动2H23净利润增速高于1H23。长期来看，安踏直营门店经营效率的提升是公司未来利润率扩张的主要驱动。
　　上调预测与目标价，维持安踏国产运动服饰企业首选地位：优秀且可持续的利润率表现令我们大幅上修了2023-2025年净利润预测。基于22x2024 P/E，我们上调安踏目标价至100.9港元。我们认为安踏短期无论是业绩确定性、利润增速还是市场情绪都优于其他国产运动服饰企业，因此我们维持安踏在国产运动服饰企业中的首选地位。
　　投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力下降。

研究报告全文：浦银国际研究公司研究消费行业安踏2020HK多品牌与高直营造就傲林闻嘉浦银国际人业绩下半年利润增长有望进一步加速消费分析师richardlinspdbicom852280864331H23实现高速且高质量的利润增长安踏1H23归母净利润同比大增323远高于市场预期排除一次性AmerSports商誉减值的影响桑若楠CFA1H23归母净利润同比增长49在利润高速增长以及运营效率提升消费助理分析师的基础上1H23经营性现金流同比翻倍在收入增速同比提升14serenasangspdbicom基本符合预期的情况下安踏1H23利润的大幅增长主要归功于Fila85228086439公司研究与其他品牌经营利润率的大幅扩张我们认为这是公司多年来聚焦多2023年8月23日品牌策略以及坚持提升直营能力的成果乐观的指引有望增强市场对2H23的信心面对7-8月较为挑战的宏观环境管理层依然维持安踏品牌与Fila全年双位数的流水增长目标评级同时将其他品牌全年流水增长目标从原先的30上调至40这不仅目标价港元1009彰显了管理层的信心也向市场传递了积极的正面信号在安踏品牌潜在升幅降幅299与Fila的库销比都已经回归到健康水平5x以下的情况下我们认目前股价港元777为公司2H23的收入将与流水具有较高的同步性根据我们的市场调52周内股价区间港元679-1253研尽管月面对较高的基数安踏品牌与的流水依然维持同7-8Fila总市值百万港元219953比正增长且月截至日表现优于月我们相信这也为公8207近月日均成交额百万港元司在四季度低基数下最终达成全年增长目标提供了底气35421注截至2023年8月22日收盘价1H23较高的经营利润率是否可持续市场对1H23较低的广告营销费率以及Fila与其他品牌较高的经营利润率不乏质疑但我们认为这市场预期区间是公司聚焦DTC的必然结果Fila与其他品牌的全直营模式带来较高HKD909的经营杠杆因此收入大幅增长势必会导致费率显著下降同时HKD777HKD1009HKD1420公司还致力于门店人效的提升和租金的节省进一步推动经营利润率的改善另外安踏品牌持续深化DTC导致广告营销费占收入的比例SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源浦银国际有所下降管理层预计中长期Fila与其他品牌的经营利润率将维持在Bloomberg安踏25-30的水平而安踏品牌的经营利润率有望提升至20-25我们预测公司下半年将延续经营利润率同比大幅扩张的趋势从而驱动股价表现2H23净利润增速高于1H23长期来看安踏直营门店经营效率的提2020HK安踏体育股价港元升是公司未来利润率扩张的主要驱动相对于MSCI中国可选消费指数表现右轴220上调预测与目标价维持安踏国产运动服饰企业首选地位优秀且可40持续的利润率表现令我们大幅上修了2023-2025年净利润预测基于1702022x2024PE我们上调安踏目标价至1009港元我们认为安踏短期120无论是业绩确定性利润增速还是市场情绪都优于其他国产运动服饰0企业因此我们维持安踏在国产运动服饰企业中的首选地位70投资风险行业需求放缓安踏收入低于预期Fila品牌力下降20-20082022112022022023052023082023图表1盈利预测和财务指标资料来源Bloomberg浦银国际百万人民币202120222023E2024E2025E营业收入4932853651619876922976904同比变动38988155117111归母净利润77207590106231185413811同比变动496-17400116165PEX246251184169145扫码关注浦银国际研究ROE292240241207213E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-安踏体育利润表现金流量表百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E营业收入4932853651619876922976904税前溢利1124011355158671770620630同比38988155117111物业机器及设备折旧443860119815141830使用权资产折旧26943481000销售成本-18924-21333-23748-25881-28182无形资产摊销1291231049791毛利3040432318382404334948722利息支出443511212221221毛利率616602617626634利息收入-392-609-962-1323-1527其他-91545111111销售费用-17753-19629-20656-24198-26547营运资金变动前经营现金流量1446616266164301822621256管理费用-2928-3587-3927-4244-4592存货增加-2233-1260683-701-757其他经营收入及收益损失12662128170017001620应收贸易账款及其他流动资产变动-1781196-823-963-1052经营溢利1098911230153571660719203抵押贷款变动00500经营利润率223209248240250应付贸易账款及其他流动负债变动2121-1038941888958应付关连人士款项变动8-2-500净融资成本332975008521056已付所得税-2677-3046-4415-4849-5650税前溢利1124011355158671770620630经营活动所得所用现金净额1150711622128151260014755所得税开支-3021-3110-4346-4849-5650购买物业厂房及设备所付款-1360-1621-1640-1640-1640所得税率269274274274274支付土地使用权购买预付款00-10-10-10购买无形资产所付款项-94-115-10-10-10少数股东权益-499-655-899-1003-1168以收取利息35452596213231527归母净利润77207590106231185413811存款期超过三个月的银行定期存款-2105-2838-344000归母净利率157141171171180其他-1110-200000同比50-2401217投资活动所用现金净额-4315-4249-4138-337-133借贷-196-1403110400发行可转换债券00000已支付股利-2456-3950-3220-4780-5334已支付利息-71-33-212-221-221其他-2224-24551180200融资活动所用所得现金净额-4947-78419474-5001-5555现金及现金等价物变动2245-4681815272629067于年初的现金及现金等价物1532317592173783553042792现金及现金等价物汇兑差额24254000于年末的现金及现金等价物1759217378355304279251859资产负债表财务和估值比率百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E物业厂房及设备37794774521653425152每股数据人民币使用权资产66118015801580158015摊薄每股收益287282383418488土地使用权及其他非流动资产预付款43544543542541每股销售额17771929223024382708无形资产15311480138612991217每股股息131120172188219合营公司投资90279343934393439343同比变动递延税项资产10531378137813781378收入38988155117111其他7221065106510651065经营溢利2012012236781非流动资产2276626599269462698426712归母净利润496-17400116165其他金融资产763618618618618摊薄每股收益491491-1940093存货76448490780785099265费用与利润率应收账款32962978288732243582毛利率616602617626634其他应收账款36182822373643625057经营利润率223209248240250已抵押存款45000归母净利率157141171171180存款期超过三个月的银行定期存款698510305137451374513745回报率现金及现金等价物1759217378355304279251859平均股本回报率292240241207213流动资产3990242596643237325084126平均资产回报率138117134125132借贷174812198305930593059资产效率应付贸易账款31462750260228363088库存周转天数127138120120120租赁负债22372867286728672867应收账款周转天数2621171717其他应收款69696198728779428648应付账款周转天数5350404040应付关连人士款项2725202020财务杠杆即期应付税项18162169210021002100流动比率x0202020202流动负债1594326207179351882419782速动比率x2516363943递延税项负债655691691691691现金比率x1315131211租赁负债29083938393839383938负债权益10791625651借贷4483492107351073510735估值可转换债券69420000市盈率x246251184169145应付非控股权益款7428282828市销率x4037322926非流动负债150625149153921539215392股息率22223股本261262262262262储备2866234138533436041668893非控股权益27403439433853406509权益3166337839579426601975664E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-08-232图表2安踏2023年上半年盈利情况以及下半年及全年盈利预测百万人民币1H22A1H23AYoY2H22A2H23EYoY2022A2023EYoY收入259652964514276863234217536516198716销售成本-9856-1089010-11477-1285812-21333-2374811毛利润161091875516162091948520323183824018毛利率620633585602602617其他收益821637-2213071063-1921281700-20营业费用-11138-117696-12078-128146-23216-245836经营利润57927623325438773442112301535737经营利润率223257196239209248联营公司盈利亏损-178-5161902065261552810-64财务支出-22356nm1191442197500416税前盈利55927463335763840446113551586740所得税-1642-216932-1468-217748-3110-434640少数股东权益-362-54651-293-35320-655-89937归母净利润3588474832400258754775901062340归母净利润率138160145182141171E浦银国际预测资料来源公司资料浦银国际预测2023-08-233图表3安踏2023年上下半年及全年各品牌收入经营利润及利润率百万人民币1H22A1H23AYoY2H22A2H23EYoY2022A2023EYoY收入安踏品牌133601417061436315696927723298668Fila107771222913107461240415215232463314其他品牌182832467825774243654405748970毛利润安踏品牌735879128751482811014872161939Fila73958461146888811718142831657816其他品牌135623827618073086713163546873毛利率安踏品牌551558523528536542Fila686692641654664673其他品牌742734701728718730经营利润安踏品牌2942297212983330011592562726Fila242636385018753136674301677457其他品牌39598514951212241399072209144经营利润率安踏品牌220210208210214210Fila225297174253200275其他品牌216303199289206295E浦银国际预测资料来源公司资料浦银国际预测2023-08-234图表4安踏各品牌季度流水增速2Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23增长增长增长增长下降增长下降增长增长安踏品牌10-2010-2010-20中中高中高35-40低段中段高段单位数单位数单位数单位数单位数增长增长增长增长下降增长下降增长增长安踏大货高中10-2010-20低10-20高高30-35单位数单位数低段低段单位数中段单位数单位数增长增长增长增长增长增长下降增长增长安踏童装中10-20低高10-20中高25-3010-20中段单位数中段单位数单位数高段单位数单位数增长增长增长增长增长增长增长下降增长安踏电商高高中中单位4025-3030-3535-40负增长单位数单位数单位数数增长增长增长增长增长下降增长下降增长增长Fila中中单位高单位10-2010-20高高30-35高单位数单位数数数低段低段单位数双位数增长增长持平增长下降下降下降增长增长Fila大货低低10-2010-2020低单位数1020单位数单位数低段中段增长增长增长增长增长增长增长增长增长Fila潮牌10-20高低高低8010-20低段20单位数中段单位数单位数单位数双位数增长增长增长增长下降增长下降增长增长Fila儿童10-2010-20中低10-20中4010-20中段单位数低段中段单位数单位数低段双位数增长增长增长增长增长增长增长增长增长Fila电商高中4020-2525-3065-7040-454060-65单位数单位数增长增长增长增长增长增长增长增长增长其他品牌10-2070-7535-4030-3540-4520-2540-4575-8070-75低段迪桑特增长增长增长增长增长增长1005040-4535-407060可隆增长增长增长增长增长增长403010-20高段55-60100近100资料来源公司资料浦银国际2023-08-235图表5SPDBI财务预测变动安踏体育2020HK人民币百万2023E2024E2025E营业收入旧预测608706730574314新预测619876922976904变动182935归母净利润旧预测90651016811658新预测106231185413811变动172166185E浦银国际预测资料来源浦银国际图表6SPDBI目标价安踏体育2020HK港元安踏体育股价2020HKEquity买入持有卖出220225720971735170134134611913112312010099570201220032106210921122103220622092212220323062309231223032406240924注截至2023年8月22日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际2023-08-236图表7SPDBI消费行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级及目标价行业发布日期2331HKEquity李宁373买入5282023年8月11日运动服饰品牌2020HKEquity安踏体育777买入10092023年8月23日运动服饰品牌3813HKEquity宝胜国际07买入082023年8月14日运动服饰零售6110HKEquity滔搏66买入842023年7月3日运动服饰零售2150HKEquity奈雪的茶46买入1002023年4月3日零售餐饮YUMCUSEquity百胜中国530买入7722023年8月1日零售餐饮9987HKEquity百胜中国4154买入60182023年8月1日零售餐饮6862HKEquity海底捞210持有2492023年7月31日零售餐饮9658HKEquity特海国际127买入2112023年7月31日零售餐饮9922HKEquity九毛九131买入1882023年7月31日零售餐饮291HKEquity华润啤酒447买入5692023年8月20日啤酒600132CHEquity重庆啤酒898买入11592023年8月17日啤酒1876HKEquity百威亚太169持有1992023年8月3日啤酒0168HKEquity青岛啤酒658买入10002023年4月26日啤酒600600CHEquity青岛啤酒931持有12102023年4月26日啤酒000729CHEquity燕京啤酒105卖出762022年1月26日啤酒600887CHEquity伊利股份267买入3542023年5月2日乳制品2319HKEquity蒙牛乳业250买入4022023年3月31日乳制品600597CHequity光明乳业104持有1262022年8月1日乳制品6186HKEquity中国飞鹤43持有762022年12月7日乳制品1717HKEquity澳优33持有432023年5月2日乳制品600882CHEquity妙可蓝多203买入4282023年2月20日乳制品9858HKEquity优然牧业15买入372022年8月1日乳制品1117HKEquity现代牧业07买入132022年8月1日乳制品注截至2023年8月22日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际2023-08-237SPDBI乐观与悲观情景假设图表8安踏体育市场普遍预期买入持有卖出股价人民币右轴10066444429080140701206010050804060304020102000082022092022102022112022122022012023022023032023042023052023062023072023082023资料来源Bloomberg浦银国际图表9安踏体育SPDBI情景假设交易量百万安踏体育股价港元右轴40160乐观30HKD1261110基本20HKD100960悲观10HKD807100-40220820222512202229042023010920230401202408052024乐观情景公司收入和利润率增长好于预期悲观情景公司收入和利润率增长不及预期目标价1261港元目标价807港元概率25概率20安踏品牌2024年收入同比增长15安踏品牌2024年收入同比增长3Fila品牌2024年收入同比增长25Fila品牌2024年收入同比增长10集团毛利率2024年同比扩张130bps集团毛利率2024年同比增长超60bps市场营销费用占比2024年同比扩张100bps市场营销费用占比2024年同比扩张200bps资料来源浦银国际2023-08-238免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-08-239评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中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