公司养殖规模稳步增长，生产成绩提升+饲料原料贡献，成本持续优化，养殖屠宰配套产能建设稳步推进，低猪价环境下现金流安全边际较高。考虑到公司成本下降超预期，我们上调公司2023年EPS预测、维持2024-2025年预测，预计2023/24/25年EPS分别为0.94/6.78/1.98元（原2023年预测为0.53元），维持“买入”评级。
　　▍事件：公司发布2023年中报，2023H1实现营收518.69亿元，同比+17.2%，实现归母净利润-27.79亿元，同比+58.4%，其中23Q2实现营收276.71亿元，同比+6.5%，环比+14.3%，实现归母净利润-15.81亿元，同比-5.2%，环比-32.0%。我们对此点评如下：
　　▍Q2业绩靠近预告上限，头均亏损显著低于行业。23Q2公司出栏生猪1642万头，同比-6%，环比+18.6%（23H1公司出栏生猪3026.5万头，同比-3.2%），其中商品猪1570.1万头，同比+12.1%，环比+17.4%，仔猪67.2万头，同比-79.5%，环比+60.8%，种猪4.6万头，同比-74.2%，环比-8%。公司Q2肥猪均价14-14.1元/公斤，我们估计完全成本约14.5-15元/公斤左右，头均亏损80-90元左右，显著低于行业。2023H1公司屠宰生猪552.2万头，同比+712%，由于产能利用率等影响，屠宰板块23H1亏损3.6亿元，Q2头均屠宰亏损环比略有缩窄。
　　▍生产成绩+饲料原料贡献，养殖完全成本已降至14.3元/kg。报告期内公司坚定提升猪场自动化、智能化水平，强化生产各个流程管理，提高猪群健康水平。截至7月末断奶仔猪成本已降至300元/头（较2022年初下降50元/头），目前全程成活率已提升至87%以上（去年同期为80%左右），PSY增长至28以上（去年同期为25左右），育肥阶段料肉比略高于2.8（去年同期为3.0左右）。截至7月公司完全成本已下降至14.3元/kg，较去年同期改善1.2元/kg（其中生产成绩提升贡献0.7元/kg，饲料原材料价格下降贡献0.5元/kg）。此外，公司最优秀场线养殖成本已达13元/kg以下，内部成本离散度持续收窄。
　　后续随着公司在饲料、育种、一体化商业模式、智能化现代装备、管理、人才、原粮采购等多方面持续综合发力以及原料价格持续下降的共同作用下，公司成本有望朝14元/kg以下持续迈进。屠宰业务上，7月公司屠宰产能利用率已接近50%，后续随着公司持续开拓渠道，我们认为公司屠宰业务盈利能力有望持续改善。
　　▍资金储备充裕，高质量养殖屠宰产能建设稳步推进。尽管行业23Q2面临较大的经营压力，但公司经营现金流已转正。23Q2公司经营性现金流净额28亿元，同比+1030%，环比+173%。截至23Q2末公司货币资金余额175.53亿元，同比+29.3%，环比23Q1末-24.4%，同时公司授信额度持续提升，贷款成本有所下降，在短期低猪价环境下现金流稳定，有望充分保障后续产能建设。公司能繁母猪保持稳步增长，截至23Q2末，公司能繁母猪存栏303.2万头，同比+22.6%，环比+6.5%，我们预计2023年公司出栏生猪6500-7100万头。公司目前拥有超7500万头的总产能，23H1公司资本开支95.55亿元，同比+19.9%，其中约1/3用于养殖产能建设、维修及升级改造支出，三分之二是对前期已完工工程的款项结算，依据公司最新公告，公司预计全年资本开支在150亿元左右。在屠宰端，截至23Q2末公司已投产10家屠宰场，合计产能2900万头/年，公司后续工作重点为拓渠道、提升运营能力和产能利用率，与养殖形成高质量配套产能，更好服务下游客户。
　　▍风险因素：生猪养殖产业政策变化、环保政策变化、猪价上涨不及预期、非瘟疫情大范围扩散、饲料原材料价格波动、屠宰产能建设进度不及预期、养殖效率提升不达预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司养殖规模稳步增长，生产成绩提升+饲料原料贡献，成本持续优化，养殖屠宰配套产能建设稳步推进，低猪价环境下现金流安全边际较高。考虑到公司成本下降超预期，我们上调公司2023年EPS预测、维持2024-2025年预测，预计2023/24/25年EPS分别为0.94/6.78/1.98元（原2023年预测为0.53元），维持“买入”评级。

研究报告全文：运营稳健成本下降超预期牧原股份002714SZ2023年中报点评2023821中信证券研究部核心观点公司养殖规模稳步增长生产成绩提升饲料原料贡献成本持续优化养殖屠宰配套产能建设稳步推进低猪价环境下现金流安全边际较高考虑到公司成本下降超预期我们上调公司2023年EPS预测维持2024-2025年预测预计20232425年EPS分别为094678198元原2023年预测为053元维持买入评级事件公司发布2023年中报2023H1实现营收51869亿元同比172盛夏农林牧渔行业首席实现归母净利润-2779亿元同比584其中23Q2实现营收27671亿元分析师同比65环比143实现归母净利润-1581亿元同比-52环比S1010516110001-320我们对此点评如下Q2业绩靠近预告上限头均亏损显著低于行业23Q2公司出栏生猪1642万头同比-6环比18623H1公司出栏生猪30265万头同比-32其中商品猪15701万头同比121环比174仔猪672万头同比-795环比608种猪46万头同比-742环比-8公司Q2肥猪均价14-141元公斤我们估计完全成本约145-15元公斤左右头均亏损80-90元左右显著低于行业2023H1公司屠宰生猪5522万头同比712彭家乐由于产能利用率等影响屠宰板块23H1亏损36亿元Q2头均屠宰亏损环比农林牧渔分析师略有缩窄S1010518080001生产成绩饲料原料贡献养殖完全成本已降至143元kg报告期内公司坚定提升猪场自动化智能化水平强化生产各个流程管理提高猪群健康水平截至7月末断奶仔猪成本已降至300元头较2022年初下降50元头目前全程成活率已提升至87以上去年同期为80左右PSY增长至28以上去年同期为25左右育肥阶段料肉比略高于28去年同期为30左右截至7月公司完全成本已下降至143元kg较去年同期改善12元kg其中生产成绩提升贡献07元kg饲料原材料价格下降贡献05元kg此外公司最优秀场线养殖成本已达13元kg以下内部成本离散度持续收窄后续随着公司在饲料育种一体化商业模式智能化现代装备管理人才原粮采购等多方面持续综合发力以及原料价格持续下降的共同作用下公司成本有望朝14元kg以下持续迈进屠宰业务上7月公司屠宰产能利用率已接近50后续随着公司持续开拓渠道我们认为公司屠宰业务盈利能力有望持续改善资金储备充裕高质量养殖屠宰产能建设稳步推进尽管行业23Q2面临较大的经营压力但公司经营现金流已转正公司经营性现金流净额亿元牧原股份002714SZ23Q228同比1030环比173截至23Q2末公司货币资金余额17553亿元同评级买入维持比293环比23Q1末-244同时公司授信额度持续提升贷款成本有所当前价4008元下降在短期低猪价环境下现金流稳定有望充分保障后续产能建设公司能总股本5465百万股繁母猪保持稳步增长截至23Q2末公司能繁母猪存栏3032万头同比流通股本3636百万股总市值2191亿元226环比65我们预计2023年公司出栏生猪6500-7100万头公司近三月日均成交额744百万元目前拥有超7500万头的总产能23H1公司资本开支9555亿元同比19952周最高最低价60623997元其中约13用于养殖产能建设维修及升级改造支出三分之二是对前期已完工近1月绝对涨幅-683工程的款项结算依据公司最新公告公司预计全年资本开支在150亿元左右近6月绝对涨幅-1746在屠宰端截至23Q2末公司已投产10家屠宰场合计产能2900万头年公近12月绝对涨幅-3002司后续工作重点为拓渠道提升运营能力和产能利用率与养殖形成高质量配套产能更好服务下游客户风险因素生猪养殖产业政策变化环保政策变化猪价上涨不及预期非瘟疫情大范围扩散饲料原材料价格波动屠宰产能建设进度不及预期养殖效证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明牧原股份年中报点评002714SZ20232023821率提升不达预期盈利预测估值与评级公司养殖规模稳步增长生产成绩提升饲料原料贡献成本持续优化养殖屠宰配套产能建设稳步推进低猪价环境下现金流安全边际较高考虑到公司成本下降超预期我们上调公司2023年EPS预测维持2024-2025年预测预计20232425年EPS分别为094678198元原2023年预测为053元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元788898712482621134294351662041214086417营业收入增长率YoY4058824-15净利润百万元690378132661651507737066571081811净利润增长率YoY-7592-61620-71每股收益EPS基本元128249094678198毛利率1717103013净资产收益率ROE127018487073409978每股净资产元9941313133319892024PE31316142659202PB4031302020PS2818161316EVEBITDA1499316656130资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023821请务必阅读正文之后的免责条款和声明2牧原股份年中报点评002714SZ20232023821利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入78890124826134294166204140864货币资金1219820794335746459653949营业成本65680102987120312116251122582存货3447638252721875798360073毛利率16741750104130061298应收账款136177156238188税金及附加92185134166141其他流动资产19443356229831163098销售费用700759134314961127流动资产4875362578108215125933117308销售费用率089061100090080固定资产99551106359108926112724117694管理费用34424201483556514789长期股权投资307582582582582管理费用率436337360340340无形资产863952952952952财务费用2178277521101938984其他长期资产2779222476234232316925569财务费用率276222157117070非流动资产128513130369133883137427144797研发费用8081511424013429412465398605资产总计177266192948242098263360262105研发费用率102092100075070短期借款2229229165613564155135216投资收益-1347283032应付账款3198925186300782906330423EBITDA1864229792167394938821419其他流动负债2395123816299343258134847营业利润76681485457354125112056流动负债7823278167121368103194100486营业利润率97211904272482856长期借款139231064613646116468646营业外收入323377295331334其他长期负债1650716064173641866419964营业外支出380301306329312非流动性负债3043026710310103031028610利润总额76111493057244125412079负债合计108662104877152378133505129097所得税-28-3-8-72-13股本52625472546554655465所得税率-037-002-013-017-011资本公积912317631174291742917429少数股东损益735166758142591274归属于母公司所543527178372851108729110607归属于母公司股有者权益合计69041326651513706710818东的净利润少数股东权益1425216287168682112722401净利率股东权益合计87510633842230768686048807089719129856133008负债股东权益总177266192948242098263360262105计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E增长率税后利润76391493357324132612092营业收入401858237592376-1525折旧和摊销811311216948610455963061928营业利润-74809370-6139-7077营运资金的变化-3294-8206-21846149351606其他经营现金流383750682081190895261963净利润-74859216-6117-7081经营现金流合计1629523011-45476862524280利润率资本支出-35852-15739-13000-14000-17000毛利率16741750104130061298投资收益-1347283032EBITDAMargin23632387124629721521其他投资现金流-103-237000净利率87510633842230768投资现金流合计-35968-15929-12972-13970-16968回报率权益变化29724-21000净资产收益率127018487073409978负债变化24630232736491-20505-8035总资产收益率3896882131407413股利支出-5476-1305-3873-1189-8940其他其他融资现金流-4986-8325-2110-1938-984资产负债率61305436629450694925融资现金流合计14171242130299-23633-17959现金及现金等价所得税率-037-002-013-017-011-550295021278031022-10647股利支付率物净增加额18903036230924122586资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5