业绩回顾：上半年经调净利同增64%，贴近业绩预告上限。
　　23H1公司实现收入9.86亿元（同比+40%）；归母净利润0.93亿元（同比+74%）；经调净利1.02亿元（同比+64%）。其中调整项来自股权激励摊销费用（影响为856万）。
　　此前据公司预告，预计23H1经调整净利同增55%-65%，实际增速64%贴近预告上限。
　　收入拆分：线下收入同增47%，恢复良好；线上增速有所放缓
　　23H1收入按业务拆分：98%解决方案收入+2%产品收入
　　1）医疗健康解决方案收入9.65亿(同比+40%)，毛利率28.8%(同比+0.8pp)；
　　2）医疗健康产品收入0.21亿(同比+35%)，毛利率25.2%(同比-17.1pp);
　　23H1收入按渠道拆分：线下占比87%，低基数高增长
　　1）线下医疗机构收入8.6亿(同比+47%)
　　2）在线医疗健康平台1.3亿(同比+7%)，增速放缓主要系去年Q2为高基数（部分线下机构存在停业，线下需求转至线上）。
　　盈利能力：中药材价格波动背景下毛利率保持稳中有升，经调净利率向好。
　　23H1公司毛利率28.7%（同比+0.4pp），净利率9.5%（同比+1.8pp），经调净利率10.3%（同比+1.5pp）。销售/管理/财务费用率分别为12.2%（同比-0.8pp）/7.1%（同比-0.2pp）/1.6%（同比+0.4pp）。
　　亮点：实现有效增长、有内涵的增长、可持续的增长
　　1）有效增长——量价齐升、获客成本保持低位、拓店稳步推进。
　　其一，公司客户量、回头率和次均消费均实现增长。23H1新客户/就诊人次同增+41%/37%，客户回头率增至67.3%(同比+0.4pp)，次均消费增至546元(+15元)。其二，第三方获客成本收入占比仅0.3%，凸显品牌力。其三，拓店稳步推进，新开门店爬坡迅速，截至23H1公司门店数量达53家。
　　2）有内涵的增长——收入结构的持续优化。从客户结构来看，高客单价高复购的会员人数达17.5万人，就诊人次占比达34%。从产品和项目结构来看，截至23H1院内制剂推进顺利，通窍止涕鼻舒颗粒、健脾化脂膏均已获批，仍有多款院内制剂待上，有望拉动客单价。
　　3）可持续的增长——各城市渗透率仍有较大提升空间。公司在各主要城市的渗透率仍处低位，有广阔发展空间。
　　盈利预测
　　预计公司23-25年实现营业收入22/28/36亿元，同比增长35%/29%/27%；实现归母净利润2.6/3.5/4.6亿元。当前市值对应23-25年PE分别为35/26/20倍。公司线下业务在全国有序扩张，未来有望继续通过强大医疗资源整合能力、以及精细化、标准化及数字化的管理运营，抢占市场份额，强化龙头地位，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业政策变化、机构爬坡/拓店不及预期；医师资源流失；行业竞争加剧。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评医疗服务固生堂02273报告日期2023年08月22日经调利润同增64业绩强兑现固生堂2023年中报点评报告投资要点投资评级买入维持业绩回顾上半年经调净利同增64贴近业绩预告上限23H1公司实现收入986亿元同比40归母净利润093亿元同比分析师王长龙74经调净利102亿元同比64其中调整项来自股权激励摊销费用执业证书号S1230521020001影响为856万wangchanglongstockecomcn此前据公司预告预计23H1经调整净利同增55-65实际增速64贴近预告分析师汤秀洁上限执业证书号S1230522070001tangxiujiestockecomcn收入拆分线下收入同增47恢复良好线上增速有所放缓23H1收入按业务拆分98解决方案收入2产品收入分析师周明蕊执业证书号S12305230600021医疗健康解决方案收入965亿同比40毛利率288同比08ppzhoumingruistockecomcn2医疗健康产品收入021亿同比35毛利率252同比-171pp23H1收入按渠道拆分线下占比87低基数高增长基本数据1线下医疗机构收入86亿同比47收盘价HK40502在线医疗健康平台13亿同比7增速放缓主要系去年Q2为高基数部总市值百万港元975226分线下机构存在停业线下需求转至线上总股本百万股24080盈利能力中药材价格波动背景下毛利率保持稳中有升经调净利率向好股票走势图23H1公司毛利率287同比04pp净利率95同比18pp经调净利固生堂恒生指数率103同比15pp销售管理财务费用率分别为122同比-08pp6171同比-02pp16同比04pp43亮点实现有效增长有内涵的增长可持续的增长2571有效增长量价齐升获客成本保持低位拓店稳步推进-11-29其一公司客户量回头率和次均消费均实现增长23H1新客户就诊人次同增220922102211230123022303230423052306230723084137客户回头率增至673同比04pp次均消费增至546元152208元其二第三方获客成本收入占比仅03凸显品牌力其三拓店稳步推相关报告进新开门店爬坡迅速截至23H1公司门店数量达53家1固生堂收购江苏两家机有内涵的增长收入结构的持续优化从客户结构来看高客单价高复购2构老城加密新城扩张进行的会员人数达175万人就诊人次占比达34从产品和项目结构来看截至时2023032223H1院内制剂推进顺利通窍止涕鼻舒颗粒健脾化脂膏均已获批仍有多款2固生堂业绩符合预期看院内制剂待上有望拉动客单价好内生修复外延扩张收入结构3可持续的增长各城市渗透率仍有较大提升空间公司在各主要城市的渗优化20230318业绩符合预期短期扩张具透率仍处低位有广阔发展空间3确定性20230216盈利预测预计公司23-25年实现营业收入222836亿元同比增长352927实现归母净利润263546亿元当前市值对应23-25年PE分别为352620倍公司线下业务在全国有序扩张未来有望继续通过强大医疗资源整合能力以及精细化标准化及数字化的管理运营抢占市场份额强化龙头地位维持买入评级风险提示行业政策变化机构爬坡拓店不及预期医师资源流失行业竞争加剧httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分固生堂02273公司点评财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入1625218728193571-18352927归母净利润183256348459-136403632每股收益元080106145191PE5830349625731952资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分固生堂02273公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产1360167120832622营业收入1625218728193571现金994122415041941其他收入2333应收账款及票据89129153205营业成本1125148519062407存货105107165156销售费用207273345430其他171210261321管理费用100137164197非流动资产1254136714591530研发费用0000固定资产718292102财务费用4151930无形资产1113121412961357除税前溢利199285387511其他70707070所得税15293951资产总计2614303735414153净利润184257349460流动负债554692817939少数股东损益0001短期借款18202224归属母公司净利润183256348459应付账款及票据164232313375其他372440482539EBIT194295407541非流动负债337367397427EBITDA302358476614长期债务53637383EPS元080106145191其他284304324344负债合计891105912141366普通股股本0000储备1667192322712730归属母公司股东权益1721197723252784少数股东权益1123主要财务比率股东权益合计172219792327278720222023E2024E2025E负债和股东权益2614303735414153成长能力营业收入1840346428882669归属母公司净利润13615397735883185获利能力毛利率3075321032403260现金流量表净利率1128117112351285百万元20222023E2024E2025EROE1065129614971648经营活动现金流281389440586ROIC999128715121682净利润183256348459偿债能力少数股东权益0001资产负债率3411348634283289折旧摊销108646973净负债比率-5361-5765-6055-6579营运资金变动及其他10682353流动比率245242255279速动比率226226235263投资活动现金流178146135119营运能力资本支出38176161145总资产周转率065077086093其他投资141302525应收账款周转率2004200020002000应付账款周转率691750700700筹资活动现金流138132430每股指标元借款增加13121212每股收益080106145191普通股增加20000每股经营现金122161183243已付股利0253642每股净资产7478219661156其他105000估值比率现金净增加额36230281436PE5830349625731952PB621453385322EVEBITDA3234218015861160资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分固生堂02273公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分