事件：2023年8月21日，固生堂发布2023年中期业绩公告。2023H1公司实现营业收入9.86亿元，同比增长40.3%；实现净利润0.93亿元，同比增长74.0%；实现经调整净利润1.02亿元，同比增长63.8%。
　　线下业务增长强劲，盈利能力持续提升。从业务量和客单价来看，2023H1客流量为181万人次，同比增长36.5%；平均客单价为546元，同比增长2.8%。根据业务类型拆分，2023H1医疗健康解决方案业务实现营业收入9.65亿元，同比增长40.4%；销售医疗健康产品实现营业收入0.21亿元，同比增长35.2%。根据渠道类型拆分，2023H1线下医疗机构实现营业收入8.56亿元，同比增长47.3%；线上平台实现营业收入1.30亿元，同比增长6.8%。受新冠疫情影响，去年同期线上平台业务基数较高，线下医疗机构业务基数较低，今年疫情放开后，随着客流量的快速恢复，线下业务同比增长强劲，展现出强大的复苏能力。2023H1公司毛利率为28.7%，同比提升0.4pct；销售费用率为12.2%，同比减少0.8pct；管理费用率为6.2%，同比基本持平；经调整净利率为10.3%，同比提升1.5pct，盈利能力稳步提升。我们认为，随着公司业务体量的增长，规模效应将更加明显，盈利能力还有进一步提升的空间。
　　中医医疗服务连锁龙头，“聚医”能力和“获客”能力同步提升。公司是国内领先的中医医疗服务连锁龙头，核心竞争力在于“聚医”能力和“获客”能力。（1）“聚医”能力提升：公司加强与公立医院和中医药大学的合作，组建医联体推动医师资源流动，根据中报业绩交流会，截至2023年6月，合作医生数量达到3.1万人，同比增长27%，其中线上平台合作医生2.7万人，线下医疗机构合作医生4,434人；自有医生体系逐步完善，2023H1公司自有医生数量达到412人，比去年同期增加141人，自有医生的收入贡献比例达到34.0%，比去年同期提升9.6pct。（2）“获客”能力提升：公司客户粘性不断增强，2023H1新增用户34.67万人，同比增长40.7%，客户回头率为67.3%，同比提升0.4pct；大力推广会员体系，2023H1会员消费人数17.47万人，同比增长76.1%，会员就诊人次62万人次，同比增长69.7%，会员客户回头率达到85.5%，与去年同期基本持平。
　　保持高速扩张态势，长期增长可期。2023年上半年公司通过“自建+收购”双轮驱动新增多家门店：2023年3月公告收购昆山明泰、无锡李同丰2家门店，2023年5月温州鹿城分院开业，2023年6月佛山禅城分院，2023年6月公司收购武汉颐德并以固生堂武汉分院的品牌重新开业。根据公司公告，截至2023年6月30日，公司旗下拥有53家医疗机构，覆盖广州、深圳、北京、上海等16个城市。进入2023年下半年，公司继续保持高速扩张节奏，2023年7月公告收购宝中堂崂山和宝中堂峨山2家门店，2023年福州陆壹分院开业。我们认为，中医医疗服务市场空间广阔，公司当前的渗透率水平较低，随着门店数量的快速扩张，长期增长可期。
　　投资建议：我们预计公司2023年-2025年的营业收入分别为21.28亿元、26.75亿元、33.54亿元，归母净利润分别为2.60亿元、3.32亿元、4.25亿元，对应的PE分别为33.6倍、26.3倍、20.6倍，给予买入-A的投资评级，12个月目标价为59.35港元（报告日汇率1港元=0.93人民币），对应2024年40倍PE。
　　风险提示：医疗政策不确定风险；医疗安全事故风险；扩张不及预期的风险。
　　

研究报告全文：2023年08月22日公司快报固生堂02273HK证券研究报告线下业务增长强劲聚医能力和获医疗服务客能力同步提升投资评级买入-A维持评级12个月目标价5930港元事件2023年8月21日固生堂发布2023年中期业绩公告2023H1公司实现营业收入986亿元同比增长403实现净利股价2023-08-213900港元润093亿元同比增长740实现经调整净利润102亿元同比交易数据增长638总市值百万港元939106流通市值百万港元939106线下业务增长强劲盈利能力持续提升从业务量和客单价来看总股本百万股240802023H1客流量为181万人次同比增长365平均客单价为546流通股本百万股24080元同比增长28根据业务类型拆分2023H1医疗健康解决方12个月价格区间2655600港元案业务实现营业收入965亿元同比增长404销售医疗健康产品实现营业收入021亿元同比增长352根据渠道类型拆分股价表现2023H1线下医疗机构实现营业收入856亿元同比增长473固生堂线上平台实现营业收入亿元同比增长受新冠疫情影1306851响去年同期线上平台业务基数较高线下医疗机构业务基数较低4131今年疫情放开后随着客流量的快速恢复线下业务同比增长强劲2111展现出强大的复苏能力2023H1公司毛利率为287同比提升1-904pct销售费用率为122同比减少08pct管理费用率为62-19-29同比基本持平经调整净利率为103同比提升15pct盈利能力2022-082022-122023-042023-08稳步提升我们认为随着公司业务体量的增长规模效应将更加明资料来源Wind资讯显盈利能力还有进一步提升的空间升幅1M3M12M相对收益-171-125142绝对收益-195-18040中医医疗服务连锁龙头聚医能力和获客能力同步提升马帅分析师公司是国内领先的中医医疗服务连锁龙头核心竞争力在于聚医SAC执业证书编号S1450518120001能力和获客能力1聚医能力提升公司加强与公立医院mashuaiessencecomcn和中医药大学的合作组建医联体推动医师资源流动根据中报业绩贺鑫分析师交流会截至2023年6月合作医生数量达到31万人同比增长SAC执业证书编号S145052211000127其中线上平台合作医生27万人线下医疗机构合作医生4434hexin1essencecomcn人自有医生体系逐步完善2023H1公司自有医生数量达到412人相关报告比去年同期增加141人自有医生的收入贡献比例达到340比去年同期提升96pct2获客能力提升公司客户粘性不断增各项经营指标持续优化中2023-03-21强2023H1新增用户3467万人同比增长407客户回头率为医连锁龙头高速扩张673同比提升04pct大力推广会员体系2023H1会员消费人经调整净利润大幅增长核2022-08-04心城市加速扩张数1747万人同比增长761会员就诊人次62万人次同比增长697会员客户回头率达到855与去年同期基本持平保持高速扩张态势长期增长可期2023年上半年公司通过自建收购双轮驱动新增多家门店2023年3月公告收购昆山明泰本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司快报固生堂无锡李同丰2家门店2023年5月温州鹿城分院开业2023年6月佛山禅城分院2023年6月公司收购武汉颐德并以固生堂武汉分院的品牌重新开业根据公司公告截至2023年6月30日公司旗下拥有53家医疗机构覆盖广州深圳北京上海等16个城市进入2023年下半年公司继续保持高速扩张节奏2023年7月公告收购宝中堂崂山和宝中堂峨山2家门店2023年福州陆壹分院开业我们认为中医医疗服务市场空间广阔公司当前的渗透率水平较低随着门店数量的快速扩张长期增长可期投资建议我们预计公司2023年-2025年的营业收入分别为2128亿元2675亿元3354亿元归母净利润分别为260亿元332亿元425亿元对应的PE分别为336倍263倍206倍给予买入-A的投资评级12个月目标价为5935港元报告日汇率1港元093人民币对应2024年40倍PE风险提示医疗政策不确定风险医疗安全事故风险扩张不及预期的风险TableFinance1百万元2021A2022A2023E2024E2025E主营收入1372116246212822674633544净利润-50711833260033214249每股收益元-220080108138176每股净资产元6437158279651141盈利和估值2021A2022A2023E2024E2025E市盈率倍-152567336263206市净率倍6155413630净利润率-370113122124127净资产收益率-327107131143155股息收益率0000000000ROIC-7409841124542613数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司快报固生堂财务报表预测和估值数据汇总TableFinance2利润表财务指标百万元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E营业收入1372116246212822674633544成长性减营业成本751811250146851845523145营业收入增长率483184310257254营业税费-----营业利润增长率1016-1358435310305销售费用41352073263932634025净利润增长率983-1361419277280管理费用24801002127715781946EBITDA增长率1204-14191055225226财务费用284176170160134EBIT增长率1204-1419393287283研发费用-----NOPLAT增长率1232-3121456-514237资产减值损失-----投资资本增长率596274089301加公允价值变动收益-4195----净资产增长率-2367111157167183投资和汇兑收益1106---营业利润-48811749251132904294利润率加营业外净收支-299238300300300毛利率452307310310310利润总额-51801987281135904594营业利润率-356108118123128减所得税-111152211269345净利润率-370113122124127净利润-50711833260033214249EBITDA营业收入-335119186181177EBIT营业收入-335119126129132资产负债表运营效率百万元2021A2022A2023E2024E2025E固定资产周转天数1415141414货币资金103079943127691604820126流动营业资本周转天数-54-50-35-22-13交易性金融资产32354354354354流动资产周转天数250294263264263应收帐款18202250308236194785应收帐款周转天数4445454545应收票据-----存货周转天数1820202020预付帐款-----总资产周转天数503555476432396存货7741049133016592090投资资本周转天数1171381199983其他流动资产36----可供出售金融资产-----投资回报率持有至到期投资-----ROE-327107131143155长期股权投资11061616161ROA-212708697107投资性房地产-----ROIC-7409841124542613固定资产64870994511621359费用率在建工程-----销售费用率301128124122120无形资产968211129109161060310190管理费用率18162605958其他非流动资产510642642642642财务费用率2111080604资产总额2391826136301003414839607研发费用率短期债务175182248409543四费营业收入503200192187182应付帐款17811787287029834358偿债能力应付票据-----资产负债率352341338319306其他流动负债32563574357435743574负债权益比544518511469440长期借款6685306391094794流动比率249245262311323其他非流动负债25442842284228422842速动比率234226242287298负债总额84248915101741090112111利息保障倍数-16181093157521503300少数股东权益0511111111分红指标股本2304240824082408DPS元-----留存收益-14907175072082825077分红比率0000000000股东权益1549417221199262324627495股息收益率0000000000现金流量表业绩和估值指标百万元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E净利润-50711833260033214249EPS元-220080108138176加折旧和摊销--127613961516BVPS元6437158279651141资产减值准备-----PEX-152567336263206公允价值变动损失-----PBX6155413630财务费用284176170160134PFCF-384785303252202投资收益-----PS6858393125少数股东损益0203---EVEBITDA-55116112696营运资金的变动211520-30-753-222CAGR-1868323273-1000-1000经营活动产生现金流量18782810401741245678PEG011812-03-02投资活动产生现金流量-490-1784-1300-1300-1300ROICWACC-44741064758融资活动产生现金流量6386-1381110454-299REP-21091713资料来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司快报固生堂公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先恒生指数15及以上增持未来6个月的投资收益率领先恒生指数5含至15中性未来6个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5含至5减持未来6个月的投资收益率落后恒生指数5至15含卖出未来6个月的投资收益率落后恒生指数15以上风险评级A正常风险未来6个月的投资收益率的波动小于等于恒生指数波动B较高风险未来6个月的投资收益率的波动大于恒生指数波动分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司快报固生堂免责声明何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布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