核心观点：如无特殊说明，本报告货币单位为人民币（1人民币=1.0935港元）
　　营收增长稳健，利润提速明显。固生堂发布2023中期业绩：营业收入达到9.86亿元，同比增加40.3%；净利润达到9320万元，同比增加74.0%；经调整净利润达到1.02亿元，同比增加63.8%，调整项主要为股权激励，数额约为856万元。
　　线下业务快速恢复，经营效率持续提升。随着新冠疫情影响逐渐消除，公司线下业务逐步恢复，根据公司2023年中报披露，上半年公司线下机构业务营收同比增加47.30%。公司的经营效率也在上半年有明显提升，公司上半年毛利率为28.7%，同比提升0.4pp；经调整净利率为10.3%，同比提升1.9pp；经营现金流达到9350万元，同比增加33.0%。此外，根据公司中期业绩发布会披露，上半年线下门诊人次同比增加38.74%，同时线下业务中公司自有医生营收占比从24.36%提升至34.02%，自有医生的快速发展有助于公司降低成本，提升业务稳定性。
　　自建和并购双轮驱动，业务版图不断扩大。近年来公司通过自建和并购不断扩大自己的业务版图。根据公司中报及公告披露：2023年以来，公司通过并购新增5家门店，通过自建新增1家门店，业务版图新增武汉、昆山2个城市；截至2023上半年，固生堂在全国共拥有53家医疗机构及4家线下药房。这些新店的开设为公司的经营业绩贡献了强劲的增长动力，根据公司中期业绩发布会披露，上半年营收中，2022年开设新店的占比已达到8%，2023年开设的新店占比已达到2%。
　　盈利预测与投资建议。基于公司经营效率的持续提升以及业务扩张的顺利进程，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.69、3.57、4.77亿元；经调整归母净利润分别为2.85、3.73、4.93亿元。维持公司合理价值为71.17港元/股的观点不变，对应公司2023年经调整归母净利润PE 55X，给予“买入”评级。
　　风险提示。连锁经营模式扩张风险、人才流失风险、中医接受度下降

研究报告全文：TablePage中报点评医疗保健设备与服务证券研究报告TableTitleTableInvest广发医药海外固生堂02273HK公司评级买入当前价格3900港元中期业绩加速增长全国扩张推进顺利合理价值7117港元前次评级买入TableSummary报告日期2023-08-22核心观点如无特殊说明本报告货币单位为人民币1人民币10935港元营收增长稳健利润提速明显固生堂发布2023中期业绩营业收入相对市场TablePicQuote表现达到986亿元同比增加403净利润达到9320万元同比增加740经调整净利润达到102亿元同比增加638调整项主要61为股权激励数额约为856万元43线下业务快速恢复经营效率持续提升随着新冠疫情影响逐渐消除25公司线下业务逐步恢复根据公司2023年中报披露上半年公司线下7082210221222022304230623机构业务营收同比增加4730公司的经营效率也在上半年有明显提-11升公司上半年毛利率为287同比提升04pp经调整净利率为-29103同比提升19pp经营现金流达到9350万元同比增加330固生堂恒生指数此外根据公司中期业绩发布会披露上半年线下门诊人次同比增加3874同时线下业务中公司自有医生营收占比从2436提升至分析师TableAuthor罗佳荣3402自有医生的快速发展有助于公司降低成本提升业务稳定性SAC执证号S0260516090004自建和并购双轮驱动业务版图不断扩大近年来公司通过自建和并SFCCENoBOR756购不断扩大自己的业务版图根据公司中报及公告披露2023年以来021-38003671公司通过并购新增5家门店通过自建新增1家门店业务版图新增luojiaronggfcomcn武汉昆山2个城市截至2023上半年固生堂在全国共拥有53家分析师方程嫣医疗机构及4家线下药房这些新店的开设为公司的经营业绩贡献了SAC执证号S0260522060003强劲的增长动力根据公司中期业绩发布会披露上半年营收中2022021-38003670年开设新店的占比已达到82023年开设的新店占比已达到2fangchengyangfcomcn盈利预测与投资建议基于公司经营效率的持续提升以及业务扩张的请注意方程嫣并非香港证券及期货事务监察委员会的注顺利进程我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为269357册持牌人不可在香港从事受监管活动477亿元经调整归母净利润分别为285373493亿元维持公相关研究TableDocReport司合理价值为7117港元股的观点不变对应公司2023年经调整归广发医药海外固生堂2023-08-04母净利润PE55X给予买入评级中报业绩喜人风险提示连锁经营模式扩张风险人才流失风险中医接受度下降02273HK业务版图持续扩大盈利预测广发医药海外固生堂2023-07-23TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E02273HK中医连锁第一营业收入百万元13751627216828053631增长率484183333294295股全国布局持续推进EBITDA百万元-399310407525681归母净利润百万元-507183269357477TableContacts增长率-9831361467328337EPS元股-438080112148198市盈率x-5773319324041799ROE-327107135152169EVEBITDAx-3133183813761002数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固生堂中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产12971360157619622504经营活动现金流188281449510636货币资金1031994110513621757净利润-507183269357477应收及预付182225282357452折旧摊销94108126140152存货77105123148170营运资金变动-6-50713228其他流动资产7356595125其它-98-109193142非流动资产10951254139915241636投资活动现金流-49-178-266-254-243长期股权投资116111621资本支出-52-38-250-250-250固定资产657192107117投资变动102-31-35-35-35在建工程01234其他-98-109193142无形资产9681113121613111398筹资活动现金流639-138-7300其他长期资产51648090100银行借款-455-87-7100资产总计23922614297534864140股权融资1122-20000流动负债521554682814959其他-28-31-200短期借款1718000现金净增加额781-36111257395应付及预收161164205253305期初现金余额250103199411051362其他流动负债342372477561654期末现金余额1031994110513621757非流动负债321337300320350长期借款6753000应付债券00000其他非流动负债254284300320350负债合计84289198211341309股本015015015015015资本公积00000主要财务比率留存收益00000至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益15491721199123492828成长能力少数股东权益11223营业收入增长483184335294295负债和股东权益23922614297534864140营业利润增长--422388393归母净利润增长-1361467328337获利能力利润表单位百万元毛利率452307318323328至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率-369113124127131营业收入13721625216828053631ROE-327107135152169营业成本7521125147919002441ROIC-295104127144161营业税金及附加00000偿债能力销售费用414207271345436资产负债率352341330325316管理费用248100134168211净负债比率544518493482462研发费用00000流动比率249245231241261财务费用254-18-22-27速动比率233226213223243资产减值损失00000营运能力公允价值变动收益00000总资产周转率057062073080088投资净收益11122应收账款周转率18911819200021182250营业利润-91184262364507存货周转率17741549175918992142营业外收支-41917181920每股指标元利润总额-509202280383527每股收益-438080112148198所得税-1115304978每股经营现金流081122187212264净利润-507184269358478每股净资产6727478279761174少数股东损益00111估值比率归属母公司净利润-507183269357477PE-5773319324041799EBITDA-399310407525681PB556618431366304EPS元-438080112148198EVEBITDA-3133183813761002识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固生堂中报点评广发医药行业研究小组TableResearchTeam罗佳荣首席分析师上海财经大学管理学硕士2016年加入广发证券发展研究中心李安飞资深分析师中山大学医学硕士2018年加入广发证券发展研究中心方程嫣资深分析师哥伦比亚大学生物工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心朱新彦资深分析师香港中文大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心李桠桐高级分析师复旦大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心田鑫高级研究员格拉斯哥大学亚当斯密商学院硕士2022年加入广发证券发展研究中心杨微高级研究员德国汉堡大学博士清华大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心王稼宸高级研究员悉尼科技大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心龙雪芳研究员南开大学硕士2023年加入广发证券发展研究中心袁泉研究员北京大学硕士2023年加入广发证券发展研究中心王少喆研究员东南大学硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固生堂中报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区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