公司作为国内一体化云端HCM解决方案龙头厂商，在HRSaaS领域具备先发优势及深厚的行业Know-How，其一体化、订阅云化、高留存率奠定业绩长期增长基调、高确定性。同时，随着平台化和第三方生态应用扩展升维，公司解决方案的用户粘性与潜在销售场景有望进一步延伸。未来随着新老客户交叉销售的逐步推动，公司业绩的高增长和强持续性可期。我们给予公司FY20248倍PS，对应市值80亿港元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　▍公司概述：云端一体化HCM解决方案领军者。公司成立于2002年，是中国起步最早的人才管理企业之一，国内一体化HRSaaS龙头。公司以人才测评起家，深耕人才管理技术20年，2009年开始向HRSaaS转型，基于自研的PaaS平台，构建覆盖所有HCM模块的人才管理云平台—iTalentX，成长为国内首家一体化云端HCM领军者。IDC数据显示，2016-2022年公司连续7年HRSaaS市场占有率第一。公司核心客群是500-2万人的中大型企业客户，目前涵盖4900多家企业客户，其中《财富》中国500强中超过70%是公司的客户，其产品能力和价值受到中大型企业认可。2023财年公司实现收入7.51亿元，核心净利润亏损为3亿元。
　　▍行业分析：百亿蓝海前景广阔，云+一体化迎风起。根据灼识咨询数据，2017-2021年中国云端HCM市场规模复合增速达到27.7%，远远超过数字化HCM行业的20.8%，云端市场规模有望在2027年达到304亿元，CAGR高达33%，与美国市场规模差距有望由17.5倍快速缩小至5.6倍。我们根据中国超大型、大型、中型、小微企业的数量、单价、渗透率情况测算云端HCM年化TAM约在439亿元。市场格局方面，目前我国云端HCM解决方案市场格局较为分散，2021年CR5约为30%，其中北森市占率11.6%，稳居第一。在业务方面，行业中，北森采用“云端+一体化”业务模式，其他公司大多采用“本地/单模块/云转型”模式，云+一体化的先发优势与逐步构建起的技术生态壁垒有望加速北森份额进一步提升。
　　▍核心竞争力：一体化、云化、平台化的龙头HRSaaS。1）一体化：公司是当前我国首家且唯一一家覆盖所有HCM模块的云端HCM解决方案龙头，独特的一体化优势能够创造大量的追加销售及交叉销售机会。基于深耕人力资源领域20年的行业Know-How、产品的高专业性和信效度、完善的客户成功服务团队以及服务体系，公司订阅收入留存率2023财年高达106%，有效奠定未来业绩增长基调。2）云化：北森云端HCM具有低成本、易扩展等优势，其商业模式是订阅预付制，提前锁定优异的现金流，保障业绩高确定性和高持续性。3）平台化：公司前瞻性布局云原生的PaaS平台可实现低代码快速开发，满足中大型客户内部定制化需求，增加客户粘性；“森云计划”助力生态化连接数百家生态伙伴，加速扩展第三方应用场景，用户粘性与销售场景延伸，带来公司整体盈利能力和边界的提升。
　　▍风险因素：市场竞争加剧；交叉销售低于预期；业务持续亏损；宏观经济波动风险；生态建设不及预期。
　　▍投资建议：公司是国内一体化HRSaaS龙头，产品能力领先，同时其SaaS订阅模式使得公司未来业绩具有高确定性和持续性。公司对云端HCM行业持续深耕，积累了深厚的人才管理Know-How，持续引领客户成功体系，凭借产品的一体化、高专业性、信效度保持收入留存率高企，奠定业绩高成长基调。我们预计公司FY2024/2025/2026收入分别为9.07亿/11.23亿/14.00亿元，归母净利润为-2.60亿/-1.43亿/-0.36亿元。同行业可比公司Workday、Paycom Software、Ceridian HCM、金蝶国际在FY2024-2026平均PS分别为8x/7x/6x（Bloomberg一致预期）。考虑公司处于行业龙头地位，具有业务先发优势、深厚的行业Know-How、一体化和平台化优势、高比例订阅收入和高留存率等因素，我们给予公司FY20248倍PS，对应市值80亿港元，对应目标价11港元。首次覆盖，给予“增持”评级。

研究报告全文：一体化云端HCM龙头北森控股09669HK投资价值分析报告2023821中信证券研究部核心观点公司作为国内一体化云端HCM解决方案龙头厂商在HRSaaS领域具备先发优势及深厚的行业Know-How其一体化订阅云化高留存率奠定业绩长期增长基调高确定性同时随着平台化和第三方生态应用扩展升维公司解决方案的用户粘性与潜在销售场景有望进一步延伸未来随着新老客户交叉销售的逐步推动公司业绩的高增长和强持续性可期我们给予公司FY20248倍PS对应市值80亿港元首次覆盖给予增持评级杨泽原公司概述云端一体化解决方案领军者公司成立于年是中国起计算机行业首席HCM2002分析师步最早的人才管理企业之一国内一体化HRSaaS龙头公司以人才测评起家S1010517080002深耕人才管理技术20年2009年开始向HRSaaS转型基于自研的PaaS平台构建覆盖所有HCM模块的人才管理云平台iTalentX成长为国内首家一体化云端HCM领军者IDC数据显示2016-2022年公司连续7年HRSaaS市场占有率第一公司核心客群是500-2万人的中大型企业客户目前涵盖4900多家企业客户其中财富中国500强中超过70是公司的客户其产品能力和价值受到中大型企业认可2023财年公司实现收入751亿元核心净利润亏损为3亿元姜娅行业分析百亿蓝海前景广阔云一体化迎风起根据灼识咨询数据消费产业首席2017-2021年中国云端HCM市场规模复合增速达到277远远超过数字化分析师行业的云端市场规模有望在年达到亿元高达S1010510120056HCM2082027304CAGR33与美国市场规模差距有望由175倍快速缩小至56倍我们根据中国超大型大型中型小微企业的数量单价渗透率情况测算云端HCM年化TAM约在439亿元市场格局方面目前我国云端HCM解决方案市场格局较为分散2021年CR5约为30其中北森市占率116稳居第一在业务方面行业中北森采用云端一体化业务模式其他公司大多采用本地单模块云转型模式云一体化的先发优势与逐步构建起的技术生态壁垒有丁奇望加速北森份额进一步提升云基础设施行业核心竞争力一体化云化平台化的龙头HRSaaS1一体化公司是当首席分析师前我国首家且唯一一家覆盖所有HCM模块的云端HCM解决方案龙头独特的S1010519120003一体化优势能够创造大量的追加销售及交叉销售机会基于深耕人力资源领域20年的行业Know-How产品的高专业性和信效度完善的客户成功服务团队以及服务体系公司订阅收入留存率2023财年高达106有效奠定未来业绩增长基调2云化北森云端HCM具有低成本易扩展等优势其商业模式是订阅预付制提前锁定优异的现金流保障业绩高确定性和高持续性3平台化公司前瞻性布局云原生的PaaS平台可实现低代码快速开发满足中大型客户内部定制化需求增加客户粘性森云计划助力生态化连接数百家马庆刘云应用分析师生态伙伴加速扩展第三方应用场景用户粘性与销售场景延伸带来公司整体盈利能力和边界的提升S1010522090001北森控股09669HK风险因素市场竞争加剧交叉销售低于预期业务持续亏损宏观经济波动风险生态建设不及预期评级增持首次当前价733港元投资建议公司是国内一体化HRSaaS龙头产品能力领先同时其SaaS订目标价1100港元阅模式使得公司未来业绩具有高确定性和持续性公司对云端HCM行业持续深总股本715百万股耕积累了深厚的人才管理Know-How持续引领客户成功体系凭借产品的港股流通股本715百万股一体化高专业性信效度保持收入留存率高企奠定业绩高成长基调我们总市值50亿港元近三月日均成交额4百万港元预计公司FY202420252026收入分别为907亿1123亿1400亿元归母净52周最高最低价261703港元利润为-260亿-143亿-036亿元同行业可比公司WorkdayPaycom近1月绝对涨幅-1826SoftwareCeridianHCM金蝶国际在FY2024-2026平均PS分别为8x7x6x证券研究报告请务必阅读正文之后第30页起的免责条款和声明北森控股投资价值分析报告09669HK2023821近6月绝对涨幅-7633Bloomberg一致预期考虑公司处于行业龙头地位具有业务先发优势近月绝对涨幅12-7633深厚的行业Know-How一体化和平台化优势高比例订阅收入和高留存率等因素我们给予公司FY20248倍PS对应市值80亿港元对应目标价11港元首次覆盖给予增持评级项目年度FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E营业收入百万元68075190711231400营业收入百万港元806918113314031751营业收入增长率YoY222105207238248净利润百万元1909259926014336净利润百万港元2263317732517845核心净利润百万元1643012241038核心净利润百万港元19436728012910每股收益EPS基本元267363036020005每股收益EPS基本港316444045025006元每股净资产元7381168108094094每股净资产港元8751428135117118核心净利润每股收益023042031014001EPS基本元核心净利润每股收益027051039018001EPS基本港元毛利率589553607641673净利率-2809-3461-287-127-26核心净利润率-241-400-247-92-06净资产收益率ROE361311-337-213-53PE-22-16-156-281-1172PE-260-138-180-391-7030PB-08-05526060PS6255443629资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月11日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2北森控股投资价值分析报告09669HK2023821目录公司概述云端HCM解决方案领军者5业务概述深耕人才管理国内一体化HRSaaS龙头5财务情况营收稳步增长利润亏损收窄9行业分析百亿蓝海前景广阔云一体化迎风起11驱动因素政策供需端利好频出催化企业人力数字化云化转型11市场规模云端HCM市场百亿蓝海北森市场份额稳居第一13未来方向云端一体化HCM是大势所趋16核心竞争力一体化云化平台化的龙头HRSaaS17一体化高留存助力长期高增长SaaS订阅制预付费提供优质现金流17前瞻布局PaaS平台构建行业生态助力解决中大型企业定制化需求21风险因素23盈利预测及估值评级24盈利预测24估值评级27插图目录图1北森控股iTalentX一体化HCM解决方案架构6图2北森控股主要客户7图3北森控股发展历程8图北森控股股权结构49图5FY2019-FY2023北森控股营业收入及其增速10图6FY2019-FY2023北森控股营收构成10图7FY2019-FY2023北森控股毛利及其毛利率10图8FY2019-FY2023北森控股费用率情况10图9FY2019-FY2023北森控股人均创收11图10FY2019-FY2023北森控股核心净利润non-GAAP净利润11图11云端HCM解决方案发展驱动因素12图12数字化支出水平发展趋势13图132021H1移动互联网月人均使用时长13图142021H1月人均使用APP个数13图152017-2027年我国HCM行业市场规模及其增速14图162017-2027年我国数字化HCM行业市场规模14图172021中美两国数字化HCM解决方案市场规模与数字化率15图1820212027年中美两国云端HCM解决方案市场规模15图192021年我国云端HCM解决方案市场格局16图北森客户成功团队体系建设历程2018图21北森客户成功服务核心构成19图22FY2010-FY2023北森控股订阅收入留存率19请务必阅读正文之后的免责条款和声明3北森控股投资价值分析报告09669HK2023821图23北森测评样本数据积累情况20图24FY2019-FY2023北森订阅模式收入占比21图25北森低代码PaaS平台整体应用架构图22图26北森控股第三方应用生态23表格目录表1北森控股融资历程8表2云端HCM解决方案行业发展有关政策11表3中国企业级HRSaaS潜在市场规模TAM测算15表4HCM解决方案主要模块16表5一体化云端HCM解决方案的优势17表6TOP5云端HCM解决方案提供商产品覆盖环节对比17表7北森人才管理研究院研究范畴20表8主要传统软件公司订阅模式转型概览20表9公司业务经营模型25表10公司毛利率及预测26表11公司费用率预测27表12公司盈利预测27表13可比公司营收预测及估值28请务必阅读正文之后的免责条款和声明4北森控股投资价值分析报告09669HK2023821公司概述云端HCM解决方案领军者业务概述深耕人才管理国内一体化HRSaaS龙头公司是位于行业头部的云端HCMHumanCapitalManagement人力资源管理解决方案提供商其主营业务分为云端HCM解决方案iTalentX专业服务其中iTalentX为一款基于云原生HRSaaS覆盖人才管理全流程的HCM解决方案所有主要的HCM使用模块基于PaaS平台构建通过打通模块功能与底层数据公司提供端到端一体化HCM解决方案涵盖企业于员工全生命周期的HCM需求通过iTalentX公司能够协助客户高效完成招聘测评管理以及留用等系列人力资源管理工作1iTalentX一体化HCM解决方案SaaS层一体化HRSaaS实现人才全生命周期数字化一体化HRSaaS覆盖HR全模块包括云eHR人才管理软件人才管理技术三个部分1云eHR人事管理软件主要解决员工入转调离请假考勤薪酬福利等最基本的人事管理需求2人才管理软件主要提供招聘绩效管理职业生涯与继任等围绕人的能力实现人才职涯全周期管理的解决方案3人才管理技术包括人才测评360度评估和反馈敬业度调查能力素质模型等招聘云整合运营招聘渠道管理招聘过程形成数据报表驱动业务决策支持多端多角色协同为企业提供全场景数字化人才招聘管理解决方案测评云从个人人格认知能力心理风险评估等与岗位综合素质高层领导力评估反馈等两个角度进行测评提供在线考试系统情景化评估等测评工具核心人力解决方案包括人事云假勤云与薪酬云用于员工入职人事管理薪酬管理以及组织架构管理等日常管理事项绩效云支持多种绩效管理模式包括KPIPBCMBOOKR等多款绩效管理工具实现对员工的及时激励与客观评价继任云提供人才盘点人才梯队储备继任者管理等功能全方位展现人才池饱和度健康度团队评测结果等指标学习云能满足新员工入职融入线上线下混合培训导师制直线下属指导等典型培训场景帮助企业提升人才培养效率提升人才竞争力AIBI赋能一站式智能数据分析平台赋能人力资源决策公司在应用层上搭建了人力资源数据分析引擎打通各模块间的数据壁垒形成一站式数据分析平台提供人力资源数据分析解决方案通过各类现有指标的可视化数据为客户的人力资源管理决策提供信息支持请务必阅读正文之后的免责条款和声明5北森控股投资价值分析报告09669HK2023821PaaS层基于自研PaaS基础平台提供灵活可拓展的HCM解决方案iTalentX是业界首个将人才管理专业技术和方法论SaaSPaaSAI融合于一身的一体化HRSaaS及人才管理平台在自研的PaaS基础设施之上公司凭借大数据AIBI等技术以及在人才选择测评与发展等方面的行业积淀形成了覆盖招聘测评核心人力绩效继任以及在线学习等一系列覆盖了雇员全生命周期的HCM解决方案2专业服务定制化实施与增值服务公司提供包括实施服务与增值服务的定制化专业服务1实施服务主要包括协助客户配置与测试解决方案保证解决方案顺利运行公司当前实施团队超过300人根据客户所选择的HCM解决方案数量及类型实施配置周期从数天到数月不等2增值服务包括劳动力优化咨询与少量定制产品开发等结合客户特定业务与场景提供相关服务此外公司鼓励选定大型客户的内部IT专家使用PaaS基础设施自主开发定制应用程序及功能图1北森控股iTalentX一体化HCM解决方案架构资料来源公司招股说明书中信证券研究部客户情况客户成功带来高留存率中大型客户基本盘持续增长客户成功驱动SaaS模式制胜收入留存率高达106SaaS商业模式对交付的质量和长期服务要求高客户的长期续费才能支撑起SaaS公司的运营模式客户成功被写入公司的首要核心价值观2012年北森在业内率先建立客户成功团队为客户提供从业务规划-业务解决方案-系统搭建-持续运营到价值提升的端到端的全方位的人才管理服务根据公司公告截至2023年3月31日公司在过去一年当中实现106的订阅收入留存率中大型客户规模持续增长集中分布于41行业公司的核心客群是500-20000人的中大型企业客户已服务超过6000家中大型企业超过15万的HR和2000万的企请务必阅读正文之后的免责条款和声明6北森控股投资价值分析报告09669HK2023821业员工使用iTalentX公司招股书显示截至2022年9月30日财富中国500强中超过70已成为公司客户据公司招股书和公告FY2019-FY2023公司客户数量分别为33343889428847805100名年增长率分别为166510251147669复合增长率达1121客户集中于41行业4指公司的主要客户布局在互联网泛地产现代服务教育以及连锁行业1指公司近年新重点关注的加工制造业图2北森控股主要客户资料来源公司官网中信证券研究部发展历程以人才测评服务为基石逐步成为国内一体化龙头HRSaaS12002年以人才测评服务起家深耕行业掌握核心Know-How公司成立于2002年是中国起步最早的人才管理企业于创立之初专攻人才测评服务2004年成立人才管理研究院拥有200余名名校心理学和HR专业的研究人员90的研究者拥有硕士及以上学位为服务和赋能企业提供专业智力基础在积累一定客户基础和人才数据后公司以人才测评服务为突破口切入一体化HRSaaS赛道继而将业务扩展至招聘云继任云和绩效云等综合领域形成一体化的HRSaaS及人才管理平台22009年由软件向HRSaaS转型逐步实现HRSaaS全流程一体化的覆盖从2009年发布弈衡40公司正式宣告人才测评进入SaaS时代2010年构建全国首个人才管理云计算平台到2020年正式发布一体化的HRSaaS及人才管理平台iTalentX10余载积累了丰厚的行业Know-How和整体解决方案320年人才测评7年PaaS经验打造平台级一体化云端HCM龙头2015年公司开始投入PaaS平台建设于2019年向部分选定客户开放PaaS基础设施并发布北森APPStore截至2022年公司已从事人才测评相关业务近20年投入PaaS平台的开发与运营近7年成长为全国首家且唯一一家实现HCM模块全覆盖的一体化云端HCM解决方案提供商请务必阅读正文之后的免责条款和声明7北森控股投资价值分析报告09669HK2023821图3北森控股发展历程资料来源公司招股说明书公司官网中信证券研究部经纬红杉等知名机构投资看好融资致力于HCM产品研发公司先后发起了9次融资含新三板知名投资机构如深创投经纬中国红杉等先后入股并跟投公司融资节奏与业务发展基本一致A轮与B轮间公司发布招聘云等产品正式启动SaaS业务B轮与C轮之间公司开始投入PaaS核心人力解决方案研发C轮后公司改制为股份有限公司推出核心人力云并投入一体化云端HCM解决方案的开发D轮投资主要用于改进一体化云端HCM解决方案E轮与F轮之间公司向部分选定客户正式开放PaaS基础设施并发布第三方应用商店F轮估值186亿美金创HRSaaS行业融资新高2021年5月11日公司完成26亿美元规模F轮融资由软银愿景基金二期高盛春华资本富达国际联合投资老股东经纬中国红杉资本中国基金元生资本深创投持续追加投资公司此次融资规模是HRSaaS赛道迄今为止最大的一笔本轮结束后公司投后估值186亿美金也成为该赛道融资规模最大估值最高的独角兽表1北森控股融资历程发行价发行总价融资轮次发行日期已发行股份投资方元股百万元Pre-A201001625000800500唐泽江A20100520101215000008001200深圳创投天津天保李兰B201212201303120009422502700经纬创达红杉聚业B20141234831745001567经纬创达红杉聚业天创华鑫C201507135550571849739红杉聚业创稷投资北京浩鑫峰做市商201602201606128750040005150新三板D2017032017064884003409520000天创盈鑫史船E2018092018117578454664650365元生资本经纬中国红杉资本软银愿景基金二期高盛春华资F2021041067069415655167050本富达国际等资料来源公司招股说明书中信证券研究部注根据中国人民银行美元兑人民币的融资完成当日值进行计算转换请务必阅读正文之后的免责条款和声明8北森控股投资价值分析报告09669HK2023821公司实控人王朝晖纪伟国实际控股比例达9095股权高度集中公司于2021年进行重组后股权集中度进一步提升董事会主席兼总裁王朝晖公司CEO纪伟国对于境内控股公司直接持股分别为3812北森纵横持股1434北森投资持股037深圳创投持股905其中王朝晖纪伟国北森纵横及北森投资订立一致行动协议由于北森纵横以及北森投资的最终控制人实为王朝晖与纪伟国因此通过对境内控股公司的直接持股与间接持股实控人王朝晖持股4767纪伟国持股4328合计达到9095股权高度集中图4北森控股股权结构资料来源公司招股说明书中信证券研究部财务情况营收稳步增长利润亏损收窄公司以每年3月31日为截止日根据公司披露口径每年3月31日为该财年的结束日2023财年FY2023业绩反映从2022年4月1日到2023年3月31日的公司经营情况目前公司最新披露的财年为FY2023营收稳步增长高毛利HCM解决方案占比逐年提高FY2020-FY2023公司分别实现营业收入459亿556亿680亿751亿元对应同比增速分别为199521332216105其中云端HCM解决方案营收占比均逐年提升FY2020-FY2023分别实现营收259亿349亿463亿537亿元对应营收占比为5658627568197155高毛利的解决方案收入的逐年增长主要受益于新客户的获取及现有客户增加业务订阅请务必阅读正文之后的免责条款和声明9北森控股投资价值分析报告09669HK2023821图5FY2019-FY2023北森控股营业收入及其增速图6FY2019-FY2023北森控股营收构成营业收入百万元同比增速右轴云端HCM解决方案专业服务8002510070090208060070500156040050300104030200520100100002019331202033120213312022331202333120193312020331202133120223312023331资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部毛利率稳步提升费用率不断优化1FY2019-FY2023公司的毛利率分别为606598664589553其中FY2020-2021毛利率大幅改善主要受益于运营效率的提高及疫情减免优惠政策FY2022-2023两家咨询公司从公司集团架构中剥离导致毛利率出现下降2同期公司销售费用率分别为541645511487515管理费用率分别为407240149304221研发费用率分别为383469382380404管理费用方面FY2019-FY2021公司管理费用率大幅下降主要由于公司致力优化内部组织架构以降低运营成本而FY2022管理费用率的大幅上升主要源于以股份为基础的付款增加FY2023公司销售费用率有所提升主要系公司加强市场开拓扩展销售团队所致同期研发费用率则由于员工福利增加而有所提高图7FY2019-FY2023北森控股毛利及其毛利率图8FY2019-FY2023北森控股费用率情况毛利百万元毛利率右轴销售费用率管理费用率45070研发费用率40060703506050300502504040200303015020100205010100002019331202033120213312022331202333120193312020331202133120223312023331资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部人均创收连创新高现金流状况良好按照公司年报披露截至2023年3月31日公司有员工2085名FY2019-FY2023公司分别实现人均创收19502339283829623601万年公司人效保持稳定增长FY2019-FY2023公司分别亏损690亿1267亿940亿1909亿2599亿元剔除以股份为基础的付款可赎回可转换优先股公允价值变动发行金融工具以及认股权证负债公允价值变动导致的亏损后同期调整后净亏损分别为278亿252亿121亿164亿301亿元公司净亏损扩大主要原因为1两家咨询请务必阅读正文之后的免责条款和声明10北森控股投资价值分析报告09669HK2023821公司从公司集团架构中剥离导致公司毛利率下降2公司加大销售和研发投入积极扩展团队FY2023公司运营现金流净流出152亿元截止2023年3月31日公司现金余额161亿元现金流状况良好图9FY2019-FY2023北森控股人均创收图10FY2019-FY2023北森控股核心净利润non-GAAP净利润人均创收万人年核心净亏损百万元40350353003025025200201501510100550002019331202033120213312022331202333120193312020331202133120223312023331资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部行业分析百亿蓝海前景广阔云一体化迎风起驱动因素政策供需端利好频出催化企业人力数字化云化转型政策端政策助力企业上云数字经济时代云端HCM迎风起工信部以定量的方式提出落实为专精特新中小企业办实事清单至2022年底推动10万家中小企业业务上云同时在规划性文件中如十四五数字经济发展规划等数字化转型这一议题也占有举足轻重的地位云端HCM行业所在的企业数字化转型赛道是数字中国建设整体布局的重要组成部分正值政策风口表2云端HCM解决方案行业发展有关政策发布时间发布部门文件会议名称主要内容发改委网关于推进上云用数赋智行动深化数字化转型服务推动云服务基础上的轻重资产分离合作鼓励平台企2020410信办培育新经济发展实施方案业开展研发设计经营管理生产加工物流售后等核心业务数字化转型国务院国关于加快推进国有企业数字2020821协同推进数字化转型工作推动面向数字化转型的企业组织与管理变革资委化转型工作的通知贯彻落实为专精特新中小企业办实事清单到2022年底组织100家20211217工信部工信部新闻发布会以上工业互联网平台和数字化转型服务商为10万家以上中小企业提供数字化转型服务推动10万家中小企业业务上云大力推进产业数字化转型加快企业数字化转型升级全面深化重点行业2022112国务院十四五数字经济发展规划产业园区和集群数字化转型培育转型支撑服务生态202235国务院2022年政府工作报告加强数字中国建设整体布局建设数字信息基础设施促进产业数字化转型资料来源中国政府网工信部中信证券研究部线上化加速企业数字化转型推动云端HCM行业高速发展中国企业一直在进行数字化转型以使其业务更加智能灵活便捷及具成本效益过去几年国内重大公共卫生事件导致更多员工远程工作提升企业对云端HCM解决方案的需求技术持续进步和数字化转型意识增强也促使更多企业从线下人工HCM流程转向云端解决方案从而使得员请务必阅读正文之后的免责条款和声明11北森控股投资价值分析报告09669HK2023821工在远程工作环境中亦能加强合作及提高员工参与度提高了员工对于数字化的接受度侧面减少了云端HCM解决方案推行的阻力供给端产品完善下真正实现降本增效一体化创新打破扩张边界从产品端看功能与服务进一步完善是关键只有真正实现产品力的创新赋能企业降本增效才能够实现规模化扩张和销售其中一体化有利于降低企业沟通成本优化使用体验定制化将有助于解决方案抓住垂直领域痛点打破业务横向扩张的障碍第三方生态的构建将有助于建立长期客户关系提高客户粘性图11云端HCM解决方案发展驱动因素资料来源公司招股说明书中信证券研究部企业端数字化支出迎来第二轮高峰云端HCM需求放量在即2018年以来我国企业数字化支出迎来第二轮高峰期根据海比研究院数据2020年我国平均单个法人软件支出达288万元达到历年最高位增速由负转正企业数字化意愿的提升隐含着对于云端HCM解决方案潜在需求的提高越来越多的企业有意愿采用云端HCM解决方案帮助自动化其内部流程以提高效率节约成本及提升生产效率拉动云端HCM解决方案需求的增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明12北森控股投资价值分析报告09669HK2023821图12数字化支出水平发展趋势平均单个法人软件支出水平万元增速第一轮高峰期60第二轮高峰期40低谷期502040028830-2020-4010-600-802005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源海比研究院中信证券研究部用户端Z世代员工进入职场从接受度与普及度两方面推动行业成长QuestMobile研究表明Z世代对于移动互联网接受度高于非Z世代对新兴技术接受度更高随着Z世代和千禧一代逐渐成为职场主力军终端使用者对云端HCM解决方案的需求与接受度将不断提高为行业成长创造潜力同时Z世代员工占比的增加也将倒逼企业进行数字化的人力资源管理以提升作为雇主的吸引力推动云端HCM解决方案的普及度的提高图移动互联网月人均使用时长小时图月人均使用个数132021H1142021H1APP1662816392711642716216026158251561545238154241522315014822非Z世代人群Z世代人群非Z世代人群Z世代人群资料来源QuestMobile中信证券研究部资料来源QuestMobile中信证券研究部市场规模云端HCM市场百亿蓝海北森市场份额稳居第一我国总HCM市场规模2021年高达6608亿元2017-2021年复合增速为152据灼识咨询统计按收入计我国2021年HCM行业市场规模达6608亿元2017-2021年复合增速达152受疫情影响2020年行业增速有所下调为4692021年恢复至1689随着经济增长与行业转型升级灼识咨询预计中长期内市场规模将保持较稳定增速2027年将达到16259亿元2021-2027年复合增速为162请务必阅读正文之后的免责条款和声明13北森控股投资价值分析报告09669HK2023821图152017-2027年我国HCM行业市场规模及其增速中国HCM行业市场规模按收入计单位亿元同比增速右轴2000025160002012000158000104000500201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E资料来源灼识咨询含预测中信证券研究部注不包括人力资源外包服务产生的收入云端HCM市场规模有望在2027年达304亿元2021-2027年CAGR高达3297有望主导数字化HCM据灼识咨询统计2021年我国数字化HCM市场规模为189亿元占HCM行业整体市场规模仅286但其整体增速较高2017-2021年复合增速为208数字化HCM包括云端HCM解决方案和本地部署的HCM软件其中2021年我国云端HCM解决方案市场规模为55亿元约占数字化HCM解决方案市场291其2017-2021年复合增速为277超过整个HCM行业以及数字化HCM解决方案行业占比稳步提升灼识咨询预计2027年云端HCM解决方案占比将超过数字化HCM解决方案行业的50展现其良好发展前景图162017-2027年我国数字化HCM行业市场规模单位亿元云端HCM解决方案本地部署的HCM软件云端解决方案的占比70060600505004040030300202001001000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E资料来源灼识咨询含预测中信证券研究部我们测算国内潜在HRSaaS年化市场规模为4387亿元中大型企业市场占比76呈现纺锤型特征我们根据中国超大型大型中型小微企业的数量单价渗透率情况测算得出潜在HRSaaS年化规模达4387亿元其中超大型市场规模937亿元大型市场规模100亿元中型市场规模225亿元小微市场规模20亿元可以看出中大型企业为主要市场不计入超大型企业占比高达76呈现纺锤形特征请务必阅读正文之后的免责条款和声明14北森控股投资价值分析报告09669HK2023821表3中国企业级HRSaaS潜在市场规模TAM测算企业类型数量单价渗透率市场规模亿元超大型企业收入100亿9371000万100937大型企业收入20亿1万100万100100中型企业收入5000万900万1万25225小微企业收入5000万2000万10001020总计4387资料来源工信部中信证券研究部测算我国云端HCM市场与美国规模差距有望在未来6年由175倍缩小至56倍长周期视角下成长空间广阔据灼识咨询统计2021年我国数字化HCM解决方案市场规模与美国仍有74倍的差距数字化HCM解决方案占HCM市场规模的比重与美国仍有73倍的差距同年我国云端HCM解决方案市场规模与美国相比有175倍的差距这展现了中国HCM市场巨大的增长空间随着中国云端HCM解决方案逐渐落地预计中美两国云端HCM解决方案市场规模的差距将于2027年会快速收窄至56倍图172021中美两国数字化HCM解决方案市场规模与数字化率图1820212027年中美两国云端HCM解决方案市场规模数字化HCM解决方案市场规模亿元中国亿元美国亿元1699占HCM市场规模总额的比例1800160056倍2500373401400175倍200073倍3012009671395201500100010800100051060074倍304500189-10400200550-200中国美国20212027E资料来源灼识咨询中信证券研究部资料来源灼识咨询含预测中信证券研究部我国云端HCM市场竞争分散CR5约30公司市占率116稳居第一据灼识咨询统计截至2021年我国HCM数字化市场有超过500家公司竞争分散程度高公司市占率34位列行业第三但作为行业唯一收入全部来自云端HCM解决方案及配套专业服务的公司公司在云端HCM市场处于行业龙头地位2021年五家头部的云端HCM解决方案提供商市占率分别为116584745与43合计310按收入计公司市占率处于领先地位占比达到116高于行业第二三总和105请务必阅读正文之后的免责条款和声明15北森控股投资价值分析报告09669HK2023821图192021年我国云端HCM解决方案市场格局11658北森47公司A公司B45公司C43公司D690其他资料来源灼识咨询转引自公司招股书中信证券研究部未来方向云端一体化HCM是大势所趋人力资本管理HCM解决方案为覆盖招聘管理发展留用以及优化公司人才的一系列解决方案与专业服务在我国HCM市场的分类比较复杂主要可以分为招聘测评核心人力人事假勤薪酬等绩效继任以及在线学习等几个模块表4HCM解决方案主要模块HCM模块核心功能招聘人才选拔人才推荐面试管理求职者追踪背景调查人才招揽测评人才评定潜能测试人事入职与离职试用期管理职位调动管理组织结构合约管理人员管理核心人力假勤考勤排班劳工分配薪酬薪酬核算及付款薪酬结构优化社会保险及税收待遇弹性福利商业保险绩效员工业绩评价业绩提升继任人才校准人力分析关键角色识别在线学习及其他入职培训专业技能培训课程及考试管理过程管理资料来源公司招股说明书中信证券研究部行业公司大多为本地单模块云转型公司提供打包式云端一体化解决方案于本地部署HCM解决方案而言其能够解决企业核心人事招聘绩效等基本需求且数据安全性较好于云端部署HCM解决方案而言其主要优势在于降低采购系统初始成本提高可访问性以及提升用户体验并且具有灵活性而就国外HCM市场发展情况来看本地部署走向云端部署是数字化HCM解决方案的发展趋势提供一体化解决方案的公司可满足各类HCM需求提供优质的用户体验较其同行更易吸引及发展客户对比非一体化云端HCM一体化云端HCM在产品价格等各方面优势显著就交付模式而言数字化HCM解决方案可分为本地部署HCM软件和云端HCM解决方案两类其中云端HCM解决方案又可进一步分为两类业务模式即一体化云端HCM解决方案及被视为非一体化的云端HCM解决方案一体化的云端HCM解决方案相较其他HCM解决方案有着明显优势其覆盖了员工雇佣周期的全部HCM模块定制灵活性高成本低用户体验好数据统一客单价更高交叉销售机会更多能够实现更高的客户价值请务必阅读正文之后的免责条款和声明16北森控股投资价值分析报告09669HK2023821表5一体化云端HCM解决方案的优势一体化云端HCM解决方案非一体化云端HCM解决方案功能涵盖全雇佣周期内的所有主要HCM模块仅涵盖选定的HCM模块更易针对特定的HCM需求及使用模块进定制灵活性缺乏定制灵活性定制成本更高行定制且成本更低可访问性整合程可在单个一站式平台上访问的全面一体化解决方案整合程度低缺乏协同效应用户度及用户体验解决方案提供更好的用户体验体验一般单个客户收入更高交叉销售机会更多单个客户所产生的收入较低交叉销售机会特性客户价值贡献更高低客户价值贡献低资料来源公司招股说明书中信证券研究部核心竞争力一体化云化平台化的龙头HRSaaS我们认为公司作为中国首家一体化云端HCM解决方案龙头厂商在HR领域具备先发优势及深厚的行业Know-How其一体化订阅云化高留存率奠定业绩长期增长基调高确定性同时随着平台化和第三方生态应用扩展升维公司解决方案的用户粘性与潜在销售场景有望进一步延伸未来随着新老客户交叉销售的逐步推动公司业绩的高增长和强持续性可期一体化高留存助力长期高增长SaaS订阅制预付费提供优质现金流1一体化HR业务全场景覆盖精细化统一管理优势显著产品矩阵一体化PAAI赋能企业智慧经营决策1HR管理一体化根据公司招股说明书公司9大产品线覆盖HR业务全场景共迭代54次上线1000特性一体化HRSaaS套件实现人才全生命周期数字化2数据分析一体化基于一体化HRSaaS提供强大的Ocean数据分析能力与人力分析PeopleAnalytics解决方案通过开箱即用的指标地图根据需要灵活配置报表和综合性主题分析AI智能发现和预警支持智慧决策重塑HR的业务影响力3员工体验一体化打造面向新世代的PC和移动端平台通过社交化游戏化互联网化的全员沟通与互动模式让员工在工作旅程中始终感受到组织的温度首家一体化云端HCM解决方案提供商独特先发优势助力交叉销售据灼识咨询调研公司是当前我国首家且唯一一家覆盖所有HCM模块的云端HCM解决方案提供商行业头部的其他4家公司在测评继任等模块方面各有缺失同时在前五大云端HCM解决方案提供商中仅北森可实现所有解决方案云访问独特的一体化优势能够创造大量的追加销售及交叉销售机会从而推动业绩增长表6TOP5云端HCM解决方案提供商产品覆盖环节对比云端HCM解决方案模块统一开放排名公司云原生核心人力在线学习的PaaS招聘测评绩效继任人事假勤薪酬及其他平台1北森2A3B请务必阅读正文之后的免责条款和声明17北森控股投资价值分析报告09669HK2023821云端HCM解决方案模块统一开放排名公司云原生核心人力在线学习的PaaS招聘测评绩效继任人事假勤薪酬及其他平台4C5D资料来源灼识咨询转引自公司招股书中信证券研究部2客户成功优质团队提供全面服务客户成功反哺公司持续发展十年深耕公司首创形成了优质的客户成功团队与企业文化2012年北森在国内率先组建CSMCustomerSuccessManager客户成功经理团队开创客户成功服务先河目前公司的客户成功团队由实施交付团队客户成功经理CSM团队客户成功共享服务中心客服中心以及客户成功支持中心客户成功运营交付服务重装旅以为客户提供全方位的人才管理服务如今客户成功已经成为北森的首要价值观其构建了包括流程型组织客户成功体系与前端团队的铁三角全员面对客户服务客户缩短问题解决时长提升客户满意度通过优化服务流程北森可以前置专家资源高效解决复杂问题图20北森客户成功团队体系建设历程资料来源尔雅互动中信证券研究部公司提供全方面客户成功服务订阅收入留存率于2021年达到117奠定未来业绩增长基调公司的客户成功服务的核心构成主要包括专业实施服务客户成功服务与客户支持服务为客户提供业务规划-业务解决方案-系统搭建-持续运营-价值提升的端到端的客户成功服务以保证客户的持续合作降低客户的流失提高获客率从而实现公司订阅收入留存率NDR的提升FY2020-FY2023公司NDR分别为105113117106续费率保持较高水平客户成功模式能够使公司从促进客户的成功及长期增长中获益高留存率奠定公司增长基调保障公司未来经营业绩增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明18北森控股投资价值分析报告09669HK2023821图21北森客户成功服务核心构成资料来源公司官网中信证券研究部图22FY2010-FY2023北森控股订阅收入留存率订阅收入留存率120117115113110105106105100959085802020331202133120223312023331资料来源公司招股说明书中信证券研究部3专业性深耕人力资源行业20年掌握核心行业Know-How成立人才管理研究院掌握核心行业Know-How公司于2004年成立国内首家人才管理研究院至今成立近18年研究成果受国家认可有丰富的人才管理技术经验积累经过近年的积累北森人才管理研究院已经拥有了人的名校相关专业研究成20200HR员30余份自主知识产权人才管理产品并产出20余份人才管理领域深度研究成果和著作掌握核心行业Know-How具有交叉融合的特性横跨人才管理心理学互联网技术的研究能够真正帮助企业打造完善的人才管理体系请务必阅读正文之后的免责条款和声明19北森控股投资价值分析报告09669HK2023821表7北森人才管理研究院研究范畴研究领域研究内容测量技术方面的研究与国际最新学术研究接轨研究探索测量与评估技术的产品化人才管理产品研究研究企业人才管理问题从招募发展考核盘点继任领域尝试构建理论支持实践成功实践研究研究最优秀的中国企业在人才管理方面的经验和实践模型认证培训与出版线上线下完整的人才管理技术专业认证体系出版专业书籍开设公开课发布行业白皮书研究报告等标杆研究成果提供数据对标服务也为企业提供人才行业分析与数据服务管理实践价值分析服务资料来源公司官网中信证券研究部深耕人力资源行业20年专业性信效度与市占率占优公司测评具有较高的专业性和精确度测评基于具体岗位素质模型积累大量测评样本数据根据公司公告公司目前在我国500强企业中的市场占有率已经达到70以上满足企业不同应用方向的需求是4900多家大中型企业信赖的选择无论是从专业性信效度还是市场占有率上都明显优于国内其他测评公司产品优势显著图23北森测评样本数据积累情况资料来源公司官网4订阅制优异现金流高增长强确定性的商业模式订阅模式带来预收稳定可预测的现金流订阅制企业通过订阅者的定期预付费产生长期稳定的订阅收入让企业获得了稳定可预测的现金流从企业估值的角度来讲订阅制企业通过获得稳定可预测的经常性收入提升了企业的整体估值一方面国内外主要传统软件公司如SAP用友金蝶等已加紧进行云订阅模式转型另一方面云原生SaaS软件也越来越多使用订阅模式如Workday而北森云端HCM服务为订阅模式且其占总营收比重逐年上升至FY2023已有7155表8主要传统软件公司订阅模式转型概览公司名称转型时间转型概述转型效果2010年收购Sybase2011年推出内存计算平2016-2019年云订阅营收增速维持35以上占比达总营收SAP2010台HANA为所有云服务基础30以订阅式CreativeCloud为主买断式CS不再Adobe2012收入先降后升云服务收入占比迅速提升2014年达50更新2016年停止永久许可产品的销售传统软件转营收利润先降后升2017财年-2020财年营收复合为17Autodesk2014为SaaS模式创历史新高主要原因为订阅收入同比增长527金蝶20142020年以来停售传统产品K3WISE和KIS公司云服务业务高速发展2020年云服务业务收入同比增请务必阅读正文之后的免责条款和声明20