九毛九发布2023年中报盈利预告，预计收入约28.8亿元（同比+51.7%），略低于预期。加回约4580万元的外汇净亏损后，上半年盈利不低于2.65亿元，符合预期；对应的公司净利率为9.2%，好于我们预测的净利率上限8.8%，反映太二UE进一步优化以及怂火锅利润释放超预期。目前太二同店销售稳健，市场对其恢复的预期也明显修正，且怂火锅进入快速复制阶段，利润贡献更加显著。公司在降低经营杠杆方面做出的努力有望继续提振利润率。暑期旺季已至，建议继续关注Q3同店销售修复斜率的变化和怂火锅拓店节奏，维持“买入”评级。
　　▍收入略逊预期，业绩符合预期。九毛九发布2023年上半年盈利预告，预计收入约28.8亿元（同比+51.7%，下同），略低于我们预期下限30.8亿元。公司预计上半年利润不低于2.2亿元（+281.3%以上），加回约4580万元的外汇净亏损后，盈利不低于2.65亿元，符合我们预期的2.25～2.98亿元，为区间中枢水平；对应上半年利润率为9.2%，好于预期。上半年，公司净开店60+至共621家。其中太二新开46家、无闭店，符合预期；怂火锅新开16家、无闭店，快于年初公司指引；九毛九新开1家、闭2家。
　　▍利润率好于预期，反映太二UE进一步优化、怂火锅利润释放超预期。根据公司公告计算，上半年加回外汇亏损后对应的公司净利率为9.2%，好于我们预测的净利润上限8.8%。太二品牌23H1各月份相比2019年同期同店的恢复程度平均在80%~85%，而21H1各月份相比2019年同期同店的恢复程度平均在100%+，且外卖比例上升至5~6月的17%，但相比21H1公司整体10.3%的经调净利率，23H1仅低1.1pcts，说明门店经营杠杆显著降低。我们认为，这说明太二UE进一步优化，判断是毛利率（鲈鱼自供比例提升）、人员精简（自动化和后厨流程优化）和租金优化等多方面综合精进带来的效果。另一方面，判断怂火锅的爬坡和利润释放也快于此前预期。怂火锅上半年开店16家，考虑在扩张阶段的连锁餐饮业下半年开店普遍多于上半年，其开店速度快于年初指引（全年25家），公司在投资者交流会上表示已将全年开店指引提至30~40家。怂火锅已进入快速开店阶段，结合半年度公司利润率来看，预计其利润贡献将在下半年及明年有更显著的反映。
　　▍风险因素：拓店进度不及预期；新店经营效率不达预期；食品安全问题；原材料价格波动风险；门店租金波动风险；用工成本上涨超预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：太二开店稳健，UE进一步精进；怂火锅进入快速复制阶段，利润释放超预期，预计其盈利贡献将渐趋显著。近期跟踪来看，太二同店销售稳健，相比2019年同期维持在8成以上，市场预期也相较Q1脉冲式修复阶段明显修正。我们认为公司在降低经营杠杆方面做出的努力有望继续提振利润率，而在预期调整到位、同店端保持稳健的情况下，有望带来好于预期的业绩释放。同时，暑期旺季已至，建议继续关注Q3同店销售修复斜率的变化和怂火锅拓店节奏。我们维持2023/24/25年经调净利润预测为5.8/8.7/12.1亿元，现价对应2023/24/25年经调整PE 30/20/14倍。参考国际成熟餐饮公司如麦当劳、百胜餐饮、百胜中国、星巴克等稳态估值水平为20~30倍PE，对应业绩增速为10%左右。考虑到公司处在快速成长周期，且管理稳健，给予对应2024年30倍PE，当前汇率下对应目标价20港元，维持“买入”评级。