2023H1收入/核心EBIT同比+13.6%/+22.9%。产品端，公司产品结构持续优化，次高端及以上产品销量同增26.4%，带动量价齐升。成本及费用方面，原料成本压力边际缓解带来毛利水平积极改善，整体看盈利水平表现良好，下半年有望延续增长势能。白酒业务方面，公司逐步完善组织架构、人员体系，并推进渠道建设，期待公司夯实基础积极探索，实现“啤+白”双赋能。维持“买入”评级。
　　▍2023H1收入/净利润同比+13.6%/+22.3%。2023H1，公司实现收入238.7亿元、同增13.6%；归母净利润46.5亿元、同增22.3%；核心EBIT（还原关厂相关固定资产及人员遣散等费用）63.4亿元、同增22.9%。
　　▍啤酒结构优化量价齐升，白酒夯实基础逐步发展。
　　啤酒：公司23H1实现啤酒收入228.9亿元、同比+9.0%。①量：23H1公司实现销量657.1万千升、同增4.4%，其中次高档及以上/中档及主流产品销量分别为144.4/512.7万千升、同比+26.4%/-0.5%，喜力表现亮眼销量同增接近60.0%，纯生、SuperX、老雪等产品亦保持积极增量；②价：23H1公司吨价为3484元/吨、同增4.4%，高端化及结构优化带来吨价稳健表现。分区域看，23H1东区收入和EBIT分别同增7.1%/6.1%；中区收入和EBIT分别同增8.2%/24.7%；南区收入和EBIT分别同增9.9%/ 36.1%。
　　白酒：公司于23年1月完成对贵州金沙的收购，23H1实现白酒收入9.8亿元。上半年公司业务、生产、管理等方面对贵州金沙进行积极的投后整合、赋能和提升，完善金沙渠道价格体系、提升优质基酒占比和产量、引入华润啤酒先进管理体系重塑金沙组织架构。公司白酒业务夯实基础架构，具备良好的增长弹性。
　　▍成本压力边际缓解改善毛利，销售费用积极管理。2023H1，公司毛利率为46.0%、同增3.8Pct（啤酒吨价/吨成本分别同比+4.4%/-1.0%），啤酒结构优化带动吨价提升、原材料成本压力边际缓解，促进毛利良好表现。销售及分销费用率为16.4%、同增1.1Pcts，精益投放助力喜力、SuperX等核心品牌提升市场表现；一般及行政费用率为6.6%、同减0.2Pcts。综上，2023H1公司净利率为19.7%；剔除①关厂导致的固定资产减值约8700万元以及②员工及补偿安置费约700万元，我们估算公司核心EBIT利润率为26.6%（啤酒/白酒报表EBIT利润率分别为27.1%/7.3%）、同增2.0Pcts；核心净利率为19.8%、同增1.7Pcts。
　　▍高质量发展望延续，期待啤+白双赋能逐步兑现。展望2023下半年，消费场景恢复为公司提供良好经营环境，在此基础上我们预计公司将持续啤酒结构优化，推动次高档及以上产品积极增长，实现啤酒销量中低单位数增长，吨价保持中单位数增长。成本端，大麦、瓦楞纸等原材料成本压力边际缓解，成本高基数下毛利率水平望持续优化；费用端，预计公司将有效管理投放资源，销售费用率、管理费用率持平上下，公司核心EBIT预计实现约20%+增长。白酒业务方面，公司逐步完善组织架构、人员体系，并推进渠道建设，期待公司夯实基础，在设立华润雪花和华润酒业两大事业部的基础上，逐步形成白酒运营方法论，并兑现“啤+白”双赋能。
　　▍风险因素：啤酒消费恢复情况不及预期；宏观经济承压；原材料价格风险；人工成本增加；啤酒行业高端价格带竞争加剧；高端化低于预期；食品安全问题；白酒业务发展不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司基地市场发展稳健且渠道供应链能力不断优化，为公司开启“决胜高端”关键阶段（“3+3+3”战略最后三年）奠定坚实基础，啤酒+白酒双赋能下看好公司新业务模式对盈利能力的持续提升。综合考虑公司2023年啤酒业务结构优化及高端化发展势能良好，白酒业务发展2023年受宏观环境扰动或低于我们此前预期，但预计在2024年前后循序渐进优化调整，我们调整2023/2024/2025年核心净利润预测至56.1/69.2/ 83.0亿元（原预测为58.9/68.5/82.4亿元）。考虑到海外成熟市场百威（BUD.N）、嘉士伯等全球龙头企业未来三年净利润增速（Bloomberg一致预期）在高个位数至双位数区间，2023年PE估值在约19倍，我们预计华润未来三年核心净利润将迎来较高确定性的积极增长、复合增速有望保持在20%左右，参考同行估值与业绩增速之间的关系，我们给予公司2023年30倍PE，对应目标价55港元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：啤酒决胜高端扎实落地啤白模式走向未来华润啤酒00291HK2023年中报点评2023820中信证券研究部核心观点2023H1收入核心EBIT同比136229产品端公司产品结构持续优化次高端及以上产品销量同增264带动量价齐升成本及费用方面原料成本压力边际缓解带来毛利水平积极改善整体看盈利水平表现良好下半年有望延续增长势能白酒业务方面公司逐步完善组织架构人员体系并推进渠道建设期待公司夯实基础积极探索实现啤白双赋能维持买入评级薛缘食品饮料行业首席2023H1收入净利润同比1362232023H1公司实现收入2387亿元分析师同增136归母净利润465亿元同增223核心EBIT还原关厂相关S1010514080007固定资产及人员遣散等费用634亿元同增229啤酒结构优化量价齐升白酒夯实基础逐步发展啤酒公司23H1实现啤酒收入2289亿元同比90量23H1公司实现销量6571万千升同增44其中次高档及以上中档及主流产品销量分别为14445127万千升同比264-05喜力表现亮眼销量同增接近600纯生SuperX老雪等产品亦保持积极增量价23H1公司吨价为3484元蒋祎吨同增44高端化及结构优化带来吨价稳健表现分区域看23H1东酒类行业联席首席区收入和EBIT分别同增7161中区收入和EBIT分别同增82247分析师南区收入和EBIT分别同增99361S1010521050004白酒公司于23年1月完成对贵州金沙的收购23H1实现白酒收入98亿元上半年公司业务生产管理等方面对贵州金沙进行积极的投后整合赋能和提升完善金沙渠道价格体系提升优质基酒占比和产量引入华润啤酒先进管理体系重塑金沙组织架构公司白酒业务夯实基础架构具备良好的增长弹性成本压力边际缓解改善毛利销售费用积极管理2023H1公司毛利率为460同增38Pct啤酒吨价吨成本分别同比44-10啤酒结构优化带动吨价提升原材料成本压力边际缓解促进毛利良好表现销售及分销费用率为164同增11Pcts精益投放助力喜力SuperX等核心品牌提升市场表现一般及行政费用率为66同减02Pcts综上2023H1公司净利率为197剔除关厂导致的固定资产减值约8700万元以及员工及补偿安置费约700万元我们估算公司核心EBIT利润率为266啤酒白酒报表EBIT利润率分别为27173同增20Pcts核心净利率为198同增17Pcts高质量发展望延续期待啤白双赋能逐步兑现展望2023下半年消费场景华润啤酒00291HK恢复为公司提供良好经营环境在此基础上我们预计公司将持续啤酒结构优化评级买入维持推动次高档及以上产品积极增长实现啤酒销量中低单位数增长吨价保持中当前价4600港元单位数增长成本端大麦瓦楞纸等原材料成本压力边际缓解成本高基数目标价55港元总股本3244百万股下毛利率水平望持续优化费用端预计公司将有效管理投放资源销售费用港股流通股本3244百万股率管理费用率持平上下公司核心EBIT预计实现约20增长白酒业务方总市值1492亿港元面公司逐步完善组织架构人员体系并推进渠道建设期待公司夯实基础近三月日均成交额395百万港元在设立华润雪花和华润酒业两大事业部的基础上逐步形成白酒运营方法论52周最高最低价6475370港元并兑现啤白双赋能近1月绝对涨幅-707近6月绝对涨幅-2141风险因素啤酒消费恢复情况不及预期宏观经济承压原材料价格风险人近12月绝对涨幅-2076工成本增加啤酒行业高端价格带竞争加剧高端化低于预期食品安全问题白酒业务发展不及预期证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明华润啤酒年中报点评00291HK20232023820盈利预测估值与评级公司基地市场发展稳健且渠道供应链能力不断优化为公司开启决胜高端关键阶段333战略最后三年奠定坚实基础啤酒白酒双赋能下看好公司新业务模式对盈利能力的持续提升综合考虑公司2023年啤酒业务结构优化及高端化发展势能良好白酒业务发展2023年受宏观环境扰动或低于我们此前预期但预计在2024年前后循序渐进优化调整我们调整202320242025年核心净利润预测至561692830亿元原预测为589685824亿元考虑到海外成熟市场百威BUDN嘉士伯等全球龙头企业未来三年净利润增速Bloomberg一致预期在高个位数至双位数区间2023年PE估值在约19倍我们预计华润未来三年核心净利润将迎来较高确定性的积极增长复合增速有望保持在20左右参考同行估值与业绩增速之间的关系我们给予公司2023年30倍PE对应目标价55港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E主营业务收入3338735263393374288046056变化561169074归母净利润百万元45874344549768468224变化265245201EPS人民币141134169211254核心净利润百万元35834520560769198297变化240234199市盈率倍3830242017核心EBIT465254627321910411066变化174340244216资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月18日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2华润啤酒年中报点评00291HK20232023820利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入3338735263393374288046056货币资金537610208225583121542533营业成本2031321702229152379724626存货64587402779685989343毛利1307413561164221908321430应收及预付款40613265395544994576其他流动资产销售费用6743675075148118857823333流动资产1589720878343134431556455管理费用36193320351337273853物业厂房及设备1371714050132441235911536财务费用197911386联营及合营公司13811489148914891489其他收益35432183212121812283的权益投资收益00000无形资产255203203203203EBITDA7875716993221110512855其他长期资产1980320693210662155121074利润总额621555287515940611368非流动资产3515636435360023560134302所得税费用16251178187922792690资产总计5105357313703157991690757税后利润45904350563671278678应付款及应计费用2100723002248622735129509少数股东损益36139281454其他流动负债163665117111561160归属于母公司股45874344549768468224流动负债2117023667260332850730669东的净利润长期借款-588558855885588其他长期负债53945981598159815981非流动性负债53946569115691156911569负债合计2656430236376024007642238归属于母公司所2443227039325363938247606有者权益合计少数股东权益5738177458912股东权益合计2448927077327133984048519负债股东权益总计5105357313703157991690757现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E税后利润45904350563671278678折旧和摊销16411562180616851573营运资金的变化9650179311291340主要财务指标其他经营现金流114095611386指标名称202120222023E2024E2025E经营现金流合计499549069237995511505增长率资本支出147114501000800750营业收入62561169074其他投资现金流12791214373484477归母净利润1191-53265245201投资现金流合计2750266413731284273利润率权益变动-----毛利率392385417445465负债变化76504488--EBITMargin187159191220245股息支出12811739---EBITDAMargin236203237259279其他融资现金流2723246811386融资现金流合计136667944871386净利率137123140160179汇率变动净额4120---回报率现金及现金等价838154312350865711318净资产收益率188161169174173物净增加额期初现金及现金45385376102082255831215总资产收益率9076788691等价物资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5