依然是2023年业绩确定性最强的消费品企业之一：尽管中国整体啤酒销量7-8月在不利天气条件下面临较大挑战（预计华润啤酒销量同比个位数下滑），但我们预计公司2H23的产品结构将在喜力与纯生等高端产品的驱动下继续优化，推动销售单价同比提升（预计中单数）。考虑到原材料价格下行趋势以及公司持续推进产能优化与供应链数字化重塑，管理层预测2H23单吨成本同比下降幅度有望大于1H23（同比下降1%）。这也确保啤酒业务2H23毛利率将至少维持1H23的扩张趋势（同比+2.9ppt）。我们保守预测公司啤酒业务2023年核心EBIT同比增长20%。白酒方面，我们预计金沙2023全年收入依然有望达到人民币25亿元以上，扣除收购相关的无形资产摊销以及利息费用后对集团依然有正的利润贡献。基于以上，我们有较大信心华润能达到2023全年核心净利润同比增长20%以上的目标。
　　啤酒：长期高端化空间依然巨大：华润次高端及以上产品1H23的销量同比增长26.4%，高于年初20%以上的目标。其中，喜力销量同比增长60%，高于百威亚太的增长，意味着喜力在持续抢占中国高端啤酒的市场份额。尽管管理层出于保守的考虑依然维持全年次高端及以上产品20%以上销量增长的目标，然而基于中国啤酒行业未来小瓶化、扎啤化、健康化、多元化等趋势，管理层对中国啤酒行业持续高端化依然充满信心。管理层目标2025年华润次高端及以上啤酒销量达到350万吨、高端及以上250万吨（喜力与纯生各100万吨），领跑中国高端啤酒市场。
　　白酒：协同步入正轨，未来可期：公司1H23对营销体系与产品价格带重塑已初见成效，有效降低了渠道库存水平。另外，我们认为公司对中档白酒产品的渠道赋能有望在短期内初见成效。公司未来将继续在维护价格带的同时，对产品与品牌进行重塑。公司对组织、人员和业务的重塑难免会为收入带来短期阵痛，但长远来看将提升白酒业务的经营效率，从而增厚公司整体的利润水平。
　　下调目标价，维持“买入”：我们用SOTP对华润啤酒进行估值（以2024E 16倍EV/EBITDA来估值其啤酒业务，以18倍P/E来估值其白酒业务），最终得到目标价56.9港元。我们维持华润啤酒“买入”评级。重庆啤酒（600132.CH）是我们2023年下半年啤酒行业的首选。
　　投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）喜力的增速慢于预期；3）市场竞争加剧；4）宏观经济增长不及预期。