23年上半年业绩符合预期，表现优于同行：华润啤酒23年上半年销售额同比增长13.6%，净利润同比增长22.3%至46.49亿元人民币，表现优于同行（重庆啤酒同比增长18.9%；百威亚太净利润同比增长0.7%）。剔除最近收购的金沙白酒（占23年上半年销售额的4.1%），啤酒销售额同比增长9.0%（销量/均价同比增长4.4% /4.4%），主要得益于次高端及以上产品系列销量的强劲增长（同比增长26.4%，喜力同比增长60%，雪花纯生啤酒同比增长超过10%，而低价啤酒同比下降0.5%）。高端化、成本下降和白酒较高的毛利率（65.8%，啤酒为45.2%）推动整体毛利率增长3.8个百分点至46.0%。管理层预计下半年成本压力会持续缓和。
　　啤酒—七、八月同比下降，4季度更乐观：因天气、消费情绪低迷和高基数（去年炎热天气），啤酒销售在七、八月同比下降，但管理层对4季度的复苏持乐观态度，因低基数和潜在消费政策刺激。在近期销售放缓下，管理层预计全年将实现"销量的正增长、收入的较好增长和利润非常好的增长"。尽管如此，管理层仍预计次高端及以上产品系列的销量同比增长将超过20%，喜力啤酒的销量同比增长将超过40%（之前为超过30%）。三个关键点是：（1）高端产品系列销量达到300万吨，其中喜力和雪花纯生各100万吨；（2）提升产能，提高成本效率；（3）供应链数字化。
　　白酒—2023年重组，保持三年达到100亿人民币的销售目标：23年上半年白酒销售额同比下降51%至9.77亿人民币，而毛利率同比上升523个基点至65.8%，原因是华润专注于渠道库存（同比下降30%）和价格管理。
　　三个关键点是：（1）调整产品组合：针对商务宴请的B2B销售，推出售价489元的摘要白酒，推出售价500元以上/700元以上/1000元以上的三个高端金沙产品系列，并将于4季度推出金沙回沙旗下的100-300元系列；（2）组织结构调整，包括供应链、采购、销售和分销，已基本完成。（3）产能扩张。管理层重申了三年100亿元的销售目标。
　　重申买入，目标价下调至62港元：我们较早前在6月份对啤酒行业转趋谨慎。3季度是销售旺季（占全年销售额大概30%），而公司销售额同比下降，促使我们下调每股盈利和目标价至62港元（原为76港元），基于27.0x 2024年市盈率（原为31x 2023-24年平均市盈率）和1.1x PEG（原为1.2x PEG）。尽管如此，我们仍然长期看好华润啤酒，因为它将复制喜力啤酒的策略，利用其庞大的分销网络的优势，发展高回报率的白酒领域。
　　

研究报告全文：交银国际研究公司更新消费收盘价目标价潜在涨幅2023年8月21日港元4600港元6200348华润啤酒291HK23年上半年业绩强劲但该趋势在3季度减弱下调每股盈利及目标价23年上半年业绩符合预期表现优于同行华润啤酒23年上半年销售额个股评级同比增长136净利润同比增长223至4649亿元人民币表现优于同行重庆啤酒同比增长189百威亚太净利润同比增长07剔除最买入近收购的金沙白酒占23年上半年销售额的41啤酒销售额同比增长90销量均价同比增长4444主要得益于次高端及以上产品系列销量的强劲增长同比增长264喜力同比增长60雪花纯生1年股价表现啤酒同比增长超过10而低价啤酒同比下降05高端化成本下降291HK恒生指数和白酒较高的毛利率658啤酒为452推动整体毛利率增长38个20百分点至460管理层预计下半年成本压力会持续缓和100啤酒七八月同比下降季度更乐观因天气消费情绪低迷和高基4-10数去年炎热天气啤酒销售在七八月同比下降但管理层对4季度的复苏持乐观态度因低基数和潜在消费政策刺激在近期销售放缓下-20管理层预计全年将实现销量的正增长收入的较好增长和利润非常好的-30-40增长尽管如此管理层仍预计次高端及以上产品系列的销量同比增长8221222423823将超过20喜力啤酒的销量同比增长将超过40之前为超过30资料来源FactSet三个关键点是1高端产品系列销量达到300万吨其中喜力和雪花纯生各100万吨2提升产能提高成本效率3供应链数字化股份资料白酒2023年重组保持三年达到100亿人民币的销售目标23年上半52周高位港元6475年白酒销售额同比下降51至977亿人民币而毛利率同比上升523个基52周低位港元3700点至658原因是华润专注于渠道库存同比下降30和价格管理三个关键点是1调整产品组合针对商务宴请的B2B销售推出售市值百万港元14923228价489元的摘要白酒推出售价500元以上700元以上1000元以上的三日均成交量百万1269个高端金沙产品系列并将于4季度推出金沙回沙旗下的100-300元系列年初至今变化15672组织结构调整包括供应链采购销售和分销已基本完成200天平均价港元5536产能扩张管理层重申了三年亿元的销售目标3100资料来源FactSet重申买入目标价下调至62港元我们较早前在6月份对啤酒行业转趋谨慎3季度是销售旺季占全年销售额大概30而公司销售额同比呂浩江CFACESGA下降促使我们下调每股盈利和目标价至62港元原为76港元基于edwardluibocomgroupcom270x2024年市盈率原为31x2023-24年平均市盈率和11xPEG原为8523766180912xPEG尽管如此我们仍然长期看好华润啤酒因为它将复制喜力啤酒的策略利用其庞大的分销网络的优势发展高回报率的白酒领域谭星子FRMkaytanbocomgroupcom财务数据一览85237661856年结12月31日202120222023E2024E2025E收入百万人民币3338735263405574481649917同比增长6256150105114净利润百万人民币45874344553261788291本文翻译自报告1H23每股盈利人民币110134171190256resultsstrongbut3Qfacing同比增长349212274117342salesheadwindsCutEPSand前EPS预测值人民币181219277TP原报告发布于2023年调整幅度-56-129-768月21日市盈率倍388320251225168每股账面净值人民币75383395010731252市账率倍569514450399342股息率1313161824资料来源公司资料交银国际预测此报告最后部分的分析师披露商业关系披露和免责声明为报告的一部分必须阅读下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom2023年8月21日华润啤酒291HK23年上半年业绩同业比较23年上半年业绩符合市场预期华润啤酒23年上半年销售额同比增长136得益于新收购的白酒业务不包括白酒在内华润啤酒的销量同比增长90销量均价同比增长4444略好于重庆啤酒600132CH未评级上半年72的销售额同比增长销量均价同比增长4823但低于百威亚太1876HK买入在中国154的销售额同比增长销量均价同比增长9455按价格划分华润啤酒的次高端及以上高于8元瓶销量同比增长264与百威在中国高端啤酒销量同比增长20以上的情况一致而百威的超高端销量同比增长35以上然而百威亚太的总销售额增长受到其他地区疲软的拖累如韩国属于亚太东区销售额仅同比增长19因此其总体销售额仅同比增长62表现逊于华润啤酒和重庆啤酒华润的啤酒毛利率扩大了295个基点至452重庆啤酒的整体毛利率缩减约20个基点至485而百威亚太的整体毛利率增长约20个基点至509在净利润方面华润啤酒的表现优于同行归母净利润同比增长22至4649亿元人民币重庆啤酒的归母净利润同比增长19至865亿元人民币百威亚太受韩国市场疲软的拖累净利润表现平平增长07至579亿美元百威亚太地区西部即中国的EBITDA同比增长16有机增长但被亚太地区东部韩国16的EBITDA降幅所抵消图表1华润啤酒23年上半年次高端及以上产图表223年上半年次高端及以上产品系列销售品系列销售额占比首次超过20额健康回升按价格带划分销量占总体次高档及以上主流100按价格带划分销量同比增速114609015316417518120022050980次高档及以5070上40603026419850159886204084783682581980078072100102930主流20010-10-62-28-10-93-28-13-050-201H202H201H212H211H222H221H231H202H201H212H211H222H221H23资料来源公司资料交银国际资料来源公司资料交银国际预测关于百威亚太1876HK买入23年上半年业绩报告详情请见百威亚太1876HK买入中国和韩国2季度趋势两极分化投资风险1需求低于预期阻碍高端化进程2竞争环境变得更激烈3原材料成本压力上升4合并白酒业务的执行不如理想5白酒库存水平恶化下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom22023年8月21日华润啤酒291HK23年上半年业绩一览图表3华润啤酒23年上半年业绩汇总1H202H201H212H211H222H221H231H23百万人民币百万人民币百万人民币百万人民币百万人民币百万人民币百万人民币同比收入17408140401963413753210131425023871136-啤酒1740814040196341375321013142502289490-白酒------977na毛利70305045830547698878468310991238经营费用4196465922854555357943754538268-营销费用2927319632913452322035303914216-行政费用1823259616371982134619741576171-其他收入5541133264390010281155955-71经营利润2834386602021452993086453218EBIT撇除一次性项目307974944032495159686339229税前利润2831178599122452752536318198所得税费用74716816957014722941620101归母净利润207915429129638025424649223经调整归母净利润撇除一次性项目2296360315942438025424732245占销售同比变动百分点毛利率40435942334742332946038-啤酒40435942334742332945229-白酒658na经营费用率-241-332-116-331-170-307-19020-营销费用率-168-228-168-251-153-248-16411-行政费用率-105-185-83-144-64-139-6602-其他收入率32811356549814009经营利润率16327307162522227018EBIT率撇除一次性项目17753224182460526620-啤酒17753224182460527129-白酒73na税前利润率16313305162511826514有效税率264944283-313279-116225623净利润率11901219221813819514经调整净利润率撇除一次性项目13226161311813819817同比增长率混合平均零售价24237551771844销量增长53014968071744-次高档及以上8元以上2919850972100159264-中档及以下8元以下62281093281305销量占比-次高档及以上8元以上114153164175181200220-中档及以下8元以下886847836825819800780资料来源公司资料交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom32023年8月21日华润啤酒291HK图表4华润啤酒各地区的增长和利润概况1H202H201H212H211H222H221H23毛利率404359423347423329460-啤酒404359423347423329452-白酒658EBIT率16425303-11824608262-华东区133-02338-204214-01215-华中区182-15273-54284-20318-华南区2061042663026544321-白酒73EBITDA率21585344-5828363310-华东区18858383-14625552249-华中区231423140031730349-华南区2521493027930086356-白酒425净利润率119012192218138195同比增长YoY1H202H201H212H211H222H221H23整体-收入-75-23128-207036136-EBIT57-19191084-5637-131-1066208-EBITDA551469805-1669-121-2116243华东区-收入-10006108-10543058-EBIT-166na1812na-332na61-EBITDA-11539671249-3473-298-136735华中区-收入-79-60128-14145107114-EBIT79na691na192na247-EBITDA731383530-993155nm230华南区-收入-18-08168-042873123-EBIT5631944504-70825566361-EBITDA443802402-47020157335资料来源公司资料交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom42023年8月21日华润啤酒291HK图表5华润啤酒目标价及评级港元股价目标价买入中性沽出90007400760080007000690070006200600049005000400030002000100000081258125812581250100010001000100----------------0011112222333344222222222222222200000000000000002222222222222222资料来源FactSet交银国际预测图表6交银国际消费行业覆盖公司收盘价目标价最新目标价评级股票代码公司名称评级交易货币交易货币潜在涨幅发表日期子行业291HK华润啤酒买入460062003482023年08月20日啤酒1876HK百威亚太买入170620702132023年08月03日啤酒600597CH光明乳业买入106014503682023年08月09日乳业2319HK蒙牛乳业买入252537104692023年08月09日乳业600887CH伊利股份买入269534702882023年08月09日乳业6186HK中国飞鹤中性4375001442023年08月09日乳业1112HK健合国际中性9231010942023年08月09日乳业600882CH妙可蓝多中性20591920-682023年08月09日乳业9633HK农夫山泉中性422547401222023年03月29日食品饮料2313HK申洲国际买入746091902322022年09月29日纺服代工1044HK恒安国际买入289541704402023年03月23日个护家清3331HK维达国际中性174419201012023年07月21日个护家清9922HK九毛九买入135223207162023年02月21日餐厅2331HK李宁买入391051203092023年08月14日运动品牌2020HK安踏买入7915127006052023年03月22日运动品牌3813HK宝胜国际买入06614612122023年08月15日体育用品经销商6110HK滔搏国际买入6698202262023年06月27日体育用品经销商资料来源FactSet交银国际预测截至2023年8月18日下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom52023年8月21日华润啤酒291HK财务数据损益表百万元人民币现金流量表百万元人民币年结12月31日202120222023E2024E2025E年结12月31日202120222023E2024E2025E收入3338735263405574481649917税前利润479051597645950612019主营业务成本2031321702233072483726438折旧及摊销15761510191421162356毛利1307413561172511997923478营运资本变动961447469658622销售及管理费用1036210070111681204313039税费1275127057123193173其他经营净收入费用35432183222917282638经营活动现金流499568469662996011825经营利润625556748311966413078资本开支14711661191021112351财务成本净额1979229387387投资活动00000应占联营公司利润及亏损2167000其他投资活动现金流272116037222211131税前利润621555288083927712691投资活动现金流125058118918901220税费16251178202123193173非控股权益365307791227负债净变动01100622500净利润45874344553261788291权益净变动00000作每股收益计算的净利润35834344553261788291股息12841742173922132471其他融资活动现金流82169205363363资产负债简表百万元人民币融资活动现金流1366811816925762834截至12月31日202120222023E2024E2025E汇率收益损失41145000现金及现金等价物537610208105121600723778年初现金45385376102081051216007有价证券23333年末现金537610208105121600723778应收账款及票据34362612417446125137存货64587402741078968405财务比率其他流动资产625653653653653年结12月31日202120222023E2024E2025E总流动资产1589720878227522917237976每股指标人民币物业厂房及设备1371714050150461504115036核心每股收益11041339170519042556无形资产1288412744296652957829481全面摊薄每股收益11041339170519042556长期应收收入85559641964196419641每股股息05660536068207621022总长期资产3515636435543525426054158每股账面值7531833595041072612520总资产5105357313771048343292134利润率分析短期贷款0512168816881688毛利率392385425446470应付账款2100723002241032568627342EBITDA利润率229193251269291其他短期负债163153153153153EBIT利润率179148187211239总流动负债2117023667259442752729183净利率137123136138166长期贷款0588718771877187其他长期负债53945981857385738573盈利能力总长期负债53946569157601576015760ROA9780827794总负债2656430236417044328744943ROE200168177164190ROIC241246159180240股本1409014090140901409014090储备及其他资本项目1034212949167422070826527其他股东权益2443227039308323479840617净负债权益比净现金净现金净现金净现金净现金非控股权益5738456853476575利息覆盖率4017859446311376总权益2448927077354004014547192流动比率0809091113资料来源公司资料交银国际预测存货周转天数11451145114511451145应收账款周转天数1414141414应付账款周转天数551551551551551下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom62023年8月21日华润啤酒291HK交银国际香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机85237661899传真85221074662评级定义分析员个股评级定义分析员行业评级定义买入预期个股未来12个月的总回报高于相关行业领先分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力中性预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致同步分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿沽出预期个股未来12个月的总回报低于相关行业指数一致无评级对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较落后分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘分析员并无确信观点标竿指数不具吸引力香港市场的标竿指数为恒生综合指数A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50美元指数下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom72023年8月21日华润啤酒291HK分析员披露本研究报告之作者兹作以下声明i发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点及ii他们之薪酬与发表于报告上之建议观点幷无直接或间接关系iii对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息非公开股价敏感消息本研究报告之作者进一步确认i他们及他们之相关有联系者按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置买卖该等证券ii他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员iii他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司国联证券股份有限公司交银国际控股有限公司四川能投发展股份有限公司光年控股有限公司金川集团国际资源有限公司嘉兴市燃气集团股份有限公司青岛控股国际有限公司EddingGroupCompanyLimited七牛智能科技有限公司致富金融集团有限公司湖州燃气股份有限公司LeadingStarAsiaHoldingsLimitedGOGOXHoldingsLimited前称58FreightInc苏新美好生活服务股份有限公司兴源动力控股有限公司佳捷康创新集团有限公司清晰医疗集团控股有限公司汇通达网络股份有限公司东原仁知城市运营服务集团股份有限公司武汉有机控股有限公司读书郎教育控股有限公司博维智慧科技有限公司润迈德医疗有限公司乐透互娱有限公司双财庄有限公司中国旅游集团中免股份有限公司香港汇德收购公司百奥赛图北京医药科技股份有限公司宁波健世科技股份有限公司润歌互动有限公司子不语集团有限公司交运燃气有限公司多想云控股有限公司步阳国际控股有限公司阳光保险集团股份有限公司康沣生物科技上海股份有限公司冠泽医疗资讯产业控股有限公司澳亚集团有限公司粉笔有限公司润华生活服务集团控股有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司洲际船务集团控股有限公司巨星传奇集团有限公司北京绿竹生物技术股份有限公司中天建设湖南集团有限公司安徽皖通高速公路股份有限公司怡俊集团控股有限公司宏信建设发展有限公司上海小南国控股有限公司SincereWatchHongKongLimited四川科伦博泰生物医药股份有限公司及新传企划有限公司有投资银行业务关系交银国际证券有限公司及或其集团公司现持有东方证券股份有限公司光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告幷且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告为高度机密幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下未经交银国际证券事先以书面同意本报告及其中所载的资料不得以任何形式i复制复印或储存或者ii直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途交银国际证券其联属公司关联公司董事关联方及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券幷可能不时进行买卖或对其有兴趣此外交银国际证券其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来或为其担任市场庄家或被委任替其证券进行承销或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行顾问包销融资或其它服务或替其从其它实体寻求同类型之服务投资者在阅读本报告时应该留意任何或所有上述的情况均可能导致真正或潜在的利益冲突本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息幷可能受送递延误阻碍或拦截等因子所影响交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性准确性完整性可靠性或公平性因此交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失包括但不限于任何直接的间接的随之而发生的损失而负上任何责任本报告只为一般性提供数据之性质旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标财务状况或任何特别需要本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议建议或征求购入或出售任何证券有关投资或其它金融证券本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场亦可在没有提供通知的情况下随时更改交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任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