量稳价增或成为常态，行业高端化趋势显著。根据欧睿，21年我国啤酒行业销售额为6870亿元，16-21年CAGR为5.0%（其中量-0.6%，价+5.6%），我们认为啤酒行业量稳价增或成为常态：量：销量下滑企稳，预计未来或保持稳定；价：受益于提价、产品结构升级与罐化率提升。21年我国高档啤酒销售额达2182亿元，收入占比持续提升，16-21年CAGR为9.4%（其中量+7.2%，价+2.1%），增速快于行业整体。啤酒行业竞争格局稳定，21年销售额口径CR5为63.5%，百威/华润/青岛/嘉士伯/燕京啤酒/喜力市占率分别为18.9%/16.3%/13.5%/9.5%/5.3%/1.6%。酒企通过囤货、锁价等方式积极应对成本上涨压力，目前大麦成本承压，主要包材价格回落，考虑到大麦成本占比相对较小，我们预计整体成本涨幅或趋缓。
　　产品结构持续升级，推出“4+4”高端品牌矩阵。2017年公司提出高端化“3+3+3”战略，开启品牌重塑进程，23年发力决胜高端的“最后一战”。公司产品结构持续升级，22年次高档及以上啤酒销量同比+12.6%至210.2万千升。勇闯天涯以户外挑战活动为切入点，抓住消费者心智，21年产品全新升级。公司18年推出升级产品勇闯天涯SuperX，针对年轻群体量身制作，邀请流量明星代言，冠名热门综艺，同时加大地面广告投入，实现全链路营销。匠心营造着力餐饮端专业推广，马尔斯绿汲取流行色元素而生，塑造潮流高端单品，脸谱花脸融入中国京剧元素。19年与喜力啤酒强强联手，体育营销助力品牌曝光，星银新品切入电音场景，国际品牌矩阵持续扩张。
　　持续优化渠道体系，集中发力市场制高点。2002年起开启全国化并购扩张进程，以“雪花Snow”统一品牌宣传推广。公司优势市场包括四川、辽宁和安徽等，20年发力酒类市场制高点，集中于两省五市、八大高地与N个重点省会。渠道体系持续优化，17年起推动二次改造进程，1）推动渠道专营化、扁平化、片区化，2）变坐商为行商，推行补货式业务拜访模式，3）打造标杆试点片区。21年公司成立高端大客户平台，着力赋能经销商成长转型。我们预计随着公司产能布局优化推进，毛利率有望进一步提升。
　　开启啤白双赋能模式，白酒投资再下一城。21年公司收购完成山东景芝白酒40%股权，开启“啤白双赋能”模式，23年完成贵州金沙酒业55.19%股权收购。金沙酒业规模居酱酒行业前列，21年收入/净利润同比+106.1%/+113.8%至36.41/13.15亿元。我们认为金沙酒业未来有望受益于华润强大渠道网络与营销管理经验，实现啤酒、白酒业务优势互补，叠加赋能。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年华润啤酒营业收入分别为419.47、446.89、475.83亿元，同比+19.0%、+6.5%、+6.5%；归母净利润为56.77、65.94、74.86亿元，同比+30.7%、+16.2%、+13.5%；EPS分别为1.75、2.03、2.31元/股。分部估值法下，我们给予公司23年啤酒业务30-35倍PE、白酒业务20-25倍PE，对应合理价值区间为49.96-58.70元/股（54.30-63.81港元/股）。首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示。行业竞争加剧，高端化进程不及预期，原材料价格上涨。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究饮料证券研究报告华润啤酒0291HK公司研究报告2023年07月25日TableInvestInfo首次投资评级优于大市覆盖啤酒行业国内龙头决胜高端宏图大展股票数据TableSummary07TableStockInfo月25日收盘价HKD5070投资要点52周股价波动HKD3568-6519量稳价增或成为常态行业高端化趋势显著根据欧睿21年我国啤酒行业总股本流通A股百万股32443244销售额为6870亿元16-21年CAGR为50其中量-06价56总市值流通市值百万HKD159776159776我们认为啤酒行业量稳价增或成为常态量销量下滑企稳预计未来或保市场表现持稳定价受益于提价产品结构升级与罐化率提升21年我国高档啤酒TableQuoteInfo华润啤酒恒生指数销售额达2182亿元收入占比持续提升16-21年CAGR为94其中量0072价21增速快于行业整体啤酒行业竞争格局稳定21年销售额口径为百威华润青岛嘉士伯燕京啤酒喜力市占率分别-200CR5635为189163135955316酒企通过囤货锁价等方式积极-400应对成本上涨压力目前大麦成本承压主要包材价格回落考虑到大麦成本占比相对较小我们预计整体成本涨幅或趋缓-600产品结构持续升级推出44高端品牌矩阵2017年公司提出高端化恒生指数对比1M2M3M333战略开启品牌重塑进程23年发力决胜高端的最后一战绝对涨幅-34-96-195公司产品结构持续升级22年次高档及以上啤酒销量同比126至2102相对涨幅-27-65-145万千升勇闯天涯以户外挑战活动为切入点抓住消费者心智21年产品全资料来源海通证券研究所新升级公司18年推出升级产品勇闯天涯SuperX针对年轻群体量身制作TableAuthorInfo邀请流量明星代言冠名热门综艺同时加大地面广告投入实现全链路营销匠心营造着力餐饮端专业推广马尔斯绿汲取流行色元素而生塑造潮流高端单品脸谱花脸融入中国京剧元素19年与喜力啤酒强强联手体育营销助力品牌曝光星银新品切入电音场景国际品牌矩阵持续扩张持续优化渠道体系集中发力市场制高点2002年起开启全国化并购扩张进程以雪花Snow统一品牌宣传推广公司优势市场包括四川辽宁和安徽等20年发力酒类市场制高点集中于两省五市八大高地与N个重点省会渠道体系持续优化17年起推动二次改造进程1推动渠道专营化扁平化片区化2变坐商为行商推行补货式业务拜访模式3打造标杆试点片区21年公司成立高端大客户平台着力赋能经销商成长转型我分析师颜慧菁们预计随着公司产能布局优化推进毛利率有望进一步提升Tel02123154181开启啤白双赋能模式白酒投资再下一城21年公司收购完成山东景芝白酒股权开启啤白双赋能模式年完成贵州金沙酒业股权Emailyhj12866haitongcom40235519收购金沙酒业规模居酱酒行业前列21年收入净利润同比1061证书S08505200200011138至36411315亿元我们认为金沙酒业未来有望受益于华润强大渠联系人张嘉颖道网络与营销管理经验实现啤酒白酒业务优势互补叠加赋能Tel02123154019盈利预测与投资建议我们预计2023-2025年华润啤酒营业收入分别为Emailzjy14705haitongcom419474468947583亿元同比1906565归母净利润为567765947486亿元同比307162135EPS分别为175203231元股分部估值法下我们给予公司23年啤酒业务30-35倍PE白酒业务20-25倍PE对应合理价值区间为4996-5870元股5430-6381港元股首次覆盖给予优于大市评级风险提示行业竞争加剧高端化进程不及预期原材料价格上涨主要财务数据及预测TableFinanceInfo202120222023E2024E2025E营业收入百万元3338735263419474468947583-YoY62561906565净利润百万元45874344567765947486-YoY1191-53307162135全面摊薄EPS元141134175203231毛利率392385420429438净资产收益率188161188195197资料来源公司年报2021-2022海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润啤酒0291HK2目录1量稳价增或成为常态行业高端化趋势显著611销量未来或保持稳定价格驱动收入增长612行业竞争格局稳定产能优化降本增效913消费升级趋势有望延续龙头酒企发力高端化112啤酒行业龙头决胜高端展宏图143持续优化渠道体系集中发力市场制高点204开启啤白双赋能模式白酒投资再下一城225盈利预测与投资建议256风险提示27财务报表分析和预测28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润啤酒0291HK3图目录图1我国啤酒行业发展阶段6图2我国啤酒行业销售额及同比增速6图3啤酒行业量稳价增或成为常态6图4我国高端啤酒行业销售额及同比增速7图5我国高端啤酒行业量价同比增速7图6我国啤酒行业销量及同比增速7图7我国人口老龄化程度持续加深7图8我国啤酒行业渠道结构2021年8图9我国高端啤酒收入占比持续提升8图10我国高端啤酒销量占比持续提升8图11我国非即饮渠道销售量占比趋势8图12罐装啤酒美观性较强8图13啤酒板块上市公司单位成本同比增速9图14啤酒行业成本指数走势9图15啤酒企业制造成本结构2022年9图16主要包材原材料价格走势9图172021年啤酒行业竞争格局销售额口径10图182021年啤酒行业竞争格局销量口径10图192016年以来啤酒企业产能利用率11图202015年以来啤酒企业生产人员人11图212015年以来啤酒企业单位人工成本元千升11图222015年以来啤酒企业折旧与摊销费用率11图23我国居民人均可支配收入持续提升11图24啤酒厂商高端啤酒销量占比2022年13图25各酒企产品价格带13图262021年高端啤酒行业竞争格局销售额口径14图272021年高端啤酒行业竞争格局销售量口径14图28华润啤酒历史沿革15图29华润啤酒股权结构15图302016年以来公司营业额及同比增速15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润啤酒0291HK4图312016年以来公司归母净利润及同比增速15图3222年公司分地区收入占比16图33可比公司毛利率对比16图34可比公司销售费用率对比16图35可比公司归母净利率对比16图362019年以来次高档及以上啤酒销量及同比增速17图37公司产品结构持续升级17图38雪花啤酒勇闯天涯挑战活动抓住年轻消费者心智17图39SuperX推出街舞四大舞种主题包装17图402019年与喜力强强联合19图41举办S计划大型消费者活动19图42打造自有电音平台喜力星电音19图43黑狮白啤瞄准线下露营终端场景20图4421年推出超高端产品醴20图4517年起公司推动渠道二次改造进程20图46公司采取差异化渠道策略21图47公司分地区收入占比21图48两省五市八大高地与N个重点省会明细21图492022年公司产能分布22图502016年以来公司产能利用率22图51景芝酒业白酒业务收入及同比增速23图52景芝酒业白酒业务净利润及同比增速23图53酱酒行业规模与同比增速24图54酱酒行业市场格局2020年24图55金沙酒业收入及同比增速24图56金沙酒业净利润及同比增速24图57金沙酒业毛利率及净利率24图58金沙酒业酱酒行业市占率持续提升24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润啤酒0291HK5表目录表1啤酒厂商提价情况9表2各酒厂关厂情况10表3333战略规划16表4华润啤酒未来三年发展蓝图17表5华润啤酒主要产品18表62002年起公司通过收购开启全国化扩张进程21表7近年来持续推进听装产能建设22表8华润啤酒盈利空间提升测算22表9景芝酒业主要产品23表10白酒行业投资情况表25表11金沙酒主要产品25表12分产品收入预测表百万元26表13啤酒行业可比公司估值表26表14白酒行业可比公司估值表26表15华润啤酒分部估值预测27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润啤酒0291HK61量稳价增或成为常态行业高端化趋势显著11销量未来或保持稳定价格驱动收入增长价增驱动啤酒行业规模增长根据欧睿2021年啤酒行业销售额为687044亿元2016-21年CAGR为50其中量-06价56我们认为啤酒行业量稳价增或成为常态高端啤酒量价齐升21年高档啤酒销售额达218212亿元收入占比持续提升16-21年占比提升586pct至31816-21年CAGR为94其中量72价21图1我国啤酒行业发展阶段中资青岛啤酒通过并购合资等方法将北京五星陕西汉斯等品牌2013年啤酒产量见顶回落收入囊中华润啤酒则收购了四川啤酒厂商开始以价换量争夺蓝剑深圳金威等地方啤酒品牌市场份额行业竞争激烈外资百威英博嘉士伯等公司持改革开放后我国居民人均可支配收面对利润萎缩产能利用率续加码投资收购哈尔滨啤酒重入水平不断提升啤酒消费大幅增低下等困境各啤酒厂商开庆啤酒等厂商行业集中度快速提长散啤为主要消费选择1979始关厂整合淘汰落后产能升年我国啤酒产量仅50万千升供不并将产品结构升级作为新的应求2003年起中国连续10余年蝉联重心1985年实施的啤酒专项工程世界第一啤酒大国正式开启了国产啤酒的进程6000全国各地开始兴建啤酒厂并购整合期存量竞争期年2014-至今50001998年我国啤酒总产量达到17301998-2013万千升1979-98年复合增长率为40002053000产能扩建期1979-1998年200010000我国啤酒产量单位万千升资料来源Wind欧睿佳酿网产业信息网国家统计局前瞻网萃聚汇微信公众号快刀财经微信公众号华夏酒报微信公众号微酒微信公众号酒业家微信公众号啤酒世界网微信公众号青岛啤酒2000-01年年报华润啤酒20072013年年报百威亚太聆讯后资料集重庆啤酒要约收购报告书重庆啤酒股份有限公司关于嘉士伯啤酒厂香港有限公司要约收购公司股份事宜完结的公告海通证券研究所图2我国啤酒行业销售额及同比增速图3啤酒行业量稳价增或成为常态8000141501146512700066-51996110600066100872625650006515031400040830002000302000201620172018201920202021-05-2-501000-4-440-6-100-80201620172018201920202021啤酒行业销售额亿元左轴YoY右轴销量同比增速均价同比增速资料来源欧睿海通证券研究所资料来源欧睿海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润啤酒0291HK7图4我国高端啤酒行业销售额及同比增速图5我国高端啤酒行业量价同比增速25004020352000301525301425311500201014612337129155971000104350500020162017201820192020-442021-5-5-020-10-10201020112012201320142015201620172018201920202021销量同比增速均价同比增速高端啤酒行业销售额亿元左轴YoY右轴资料来源欧睿海通证券研究所资料来源欧睿海通证券研究所量销量下滑企稳预计未来或保持稳定根据Wind欧睿2013年我国啤酒行业产销量见顶分别为50655058万千升近年来销量呈下降趋势18-19年销量企稳回升20年疫情影响下同比-8021年消费场景逐步恢复销量同比51至443611万千升根据产业信息网与国际对比19年我国啤酒人均消费量较高33升超过世界亚洲平均水平2716升此外根据啤酒日报微信公众号啤酒消费者年龄段多集中于20-50岁我们认为我国老龄化程度加深或进一步限制消费量增长空间2011-22年60岁以上人口占比610pct至198预计未来啤酒行业销量或保持稳定增长空间有限图6我国啤酒行业销量及同比增速图7我国人口老龄化程度持续加深52006255000448002200460015-24400-4104200-64000-853800-10020112012201320142015201620172018201920202021202260岁及以上人口比例销量万千升左轴YoY右轴资料来源欧睿海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所价受益于提价产品结构升级与罐化率提升高端啤酒占比持续提升精酿啤酒高速增长近年来高端啤酒收入销量占比持续提升2016-21年占比分别提升586pct378pct至318121根据2019年美国高端啤酒销量占比达44我们预计未来啤酒行业结构仍有较大升级空间高端精酿啤酒兴起近三年以40增速逆势增长21年百万精酿品牌超7个国产精酿增速近250非即饮渠道兴起推动罐化率提升根据欧睿2021年非即饮即饮渠道销量占比分别为499501我们认为疫情影响下居家饮酒场景需求增长非即饮渠道罐装为主兴起有望推动罐化率提升根据华经产业研究院2019年我国啤酒市场罐化率为283与美国相比仍有较大差距60此外与瓶装啤酒相比罐装啤酒印刷较为方便美观性更强有助于厂家吸引年轻消费者请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润啤酒0291HK8图8我国啤酒行业渠道结构2021年大型商超1040非即饮渠道499小型独立食品杂即饮渠道501货店452超市326便利店14其它食品杂货电商52零售商51资料来源欧睿海通证券研究所图9我国高端啤酒收入占比持续提升图10我国高端啤酒销量占比持续提升52637590101117111316191025100100909080803963663383173067029070687673673644606072770550502842862842754029228540303020201861932012042102592853033073093181791010839510410811212100201620172018201920202021201620172018201920202021高端中端经济其他高端中端经济其他资料来源欧睿海通证券研究所资料来源欧睿海通证券研究所图11我国非即饮渠道销售量占比趋势图12罐装啤酒美观性较强525135149950494854854854854847201620172018201920202021非即饮渠道销售量占比资料来源欧睿海通证券研究所资料来源啤酒板微信公众号海通证券研究所厂商提价对冲成本压力目前主要包材价格回落21年7月以来华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒等公司陆续发布了提价通告22年延续提价趋势我们认为厂商提价有望对冲成本压力进一步打开盈利空间目前包材成本下行23Q1铝瓦楞纸玻璃均价同比-168-150-216原材料大麦成本承压22年进口均价同比277考虑到大麦成本占比相对较小我们预计23年整体成本涨幅或趋缓受益于结构升级与提价酒企毛利率有望逐步改善对标海外市场我国啤酒吨价仍有较大提升空间根据前瞻网2019年我国啤酒行业出厂均价约为3000元千升对比发达地区日本美国啤酒均价高达100008000元千升亚太地区平均价格为4300元千升我们预计受益于直接提价罐化率上升及产品结构高端化我国啤酒龙头企业吨价有望进一步增长请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润啤酒0291HK9表1啤酒厂商提价情况企业提价时间具体措施2021年7月勇闯天涯系列产品出厂价每箱价格上涨约4元提价幅度约10华润啤酒2022年1月浙江区域雪花系列产品价格上调2元箱山东区域青岛纯生终端供货价上调4元箱提价幅度约5白2021年8月啤零售价上调青岛啤酒2021年11月全国范围内对1903听装白啤听装提价最高上调幅度达到132022年分区域对部分产品价格进行调整其中12月上调崂山听价格2021年9月大乌苏每箱价格上涨6元提价幅度约10重庆啤酒2022年2月上调620ml红乌苏啤酒产品12瓶纸箱装价格2022年12月上调部分乌苏产品价格2021年11月调整部分地区部分产品价格提价幅度在3-10之间百威亚太2022年3月-4月在全国范围内将售价调升增幅达中单位数2022年11月起上调高端和超高端产品价格资料来源啤酒板微信公众号消费钛度微信公众号糖酒快讯微信公众号经销商联盟平台微信公众号北京商报百家号中访网财经啤酒日报微信公众号华阳富利副食批发部微信公众号小食代微信公众号全景网海通证券研究所图13啤酒板块上市公司单位成本同比增速图14啤酒行业成本指数走势2518020160151401051200100珠江啤酒百威亚太青岛啤酒重庆啤酒惠泉啤酒-5080-10060-15-2023Q12222Q422Q322Q222Q1注单季数据计算口径为公司营业成本美元兑人民币汇率以70计算资料来源Wind海通证券研究所测算资料来源Wind青岛啤酒重庆啤酒惠泉啤酒百威亚太21-22年定期财报海通证券研究所图15啤酒企业制造成本结构2022年图16主要包材原材料价格走势1241702500035004920000072500540215000431500100001250050000-500538浮法平板玻璃元吨左轴瓦楞纸元吨左轴铝元吨左轴大米元吨左轴麦芽大米酒花水包装物辅助材料能源直接人工制造费用大麦元吨右轴资料来源青岛啤酒22年年报海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所12行业竞争格局稳定产能优化降本增效行业集中度高地域分化特征显著啤酒行业竞争格局稳定21年销售额口径CR5为635其中百威华润青岛嘉士伯燕京啤酒市占率分别为1891631359553地区分化特征显著根据前瞻产业研究院华润在四川辽宁和安徽等市占率达到60以上青啤核心市场位于山东陕西百威则为福建和黑龙江燕京在北京内蒙和广西嘉士伯在新疆宁夏重庆云南等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润啤酒0291HK10图172021年啤酒行业竞争格局销售额口径图182021年啤酒行业竞争格局销量口径192428371671857141016百威英博华润啤酒青岛啤酒嘉士伯燕京啤酒其他华润啤酒青岛啤酒百威英博嘉士伯燕京啤酒其他资料来源欧睿海通证券研究所资料来源欧睿海通证券研究所产能整合优化推进降本增效近年来各大啤酒龙头推进关厂整合计划重庆啤酒自15年起关停10家设备老化产能利用率低的工厂百威珠江等啤酒企业也陆续进行产能优化19年青岛啤酒表示未来3-5年关闭整合10家左右的工厂华润啤酒计划从20年起未来每年平均关厂3家22年燕京啤酒提出优化产能布局提质增效根据欧睿16-21年啤酒行业CR5基本稳定在60以上我们认为目前市场格局相对稳定啤酒行业已进入成熟期酒企通过产能整合优化有望推进降本增效1近年来生产人数呈下降趋势22年重庆青岛燕京啤酒单位人工成本同比-42-29-462折旧与摊销费用率进一步降低2017-22年燕京珠江青岛重庆华润啤酒分别下降217pct140pct099pct150pct135pct表2各酒厂关厂情况厂商时间关闭工厂所在地关厂进程2015柳州安徽九华山綦江永川2016黔江六盘水毫州宁波大梁山转让重庆啤酒2017甘肃金山转让2018湖南常德珠江啤酒2017汕头2017黑龙江山西河南浙江和四川各1家安徽2家2018吉林北京安徽浙江广东和内蒙古各1家湖北四川各2家辽宁3家2019黑龙江天津安徽贵州四川内蒙古各1家湖北2家华润啤酒2020吉林山西浙江湖南各1家2021辽宁江苏安徽四川福建各1家2022辽宁2家2018芜湖杨浦青岛啤酒2019台州北京2021漳州2017表态可能会与地方政府协商后关厂燕京啤酒2022董事长倡导优化产能布局提升处僵治困成效资料来源重庆啤酒16年年报关于转让重庆啤酒宁波大梁山有限公司股权的提示性公告关于转让甘肃金山啤酒原料有限公司股权及债权的公告关于湖南区域供应链优化的公告关于汕头珠江啤酒分装有限公司处置相关资产并解散的公告华润啤酒16-22年年报青岛啤酒18-19及21年年报燕京啤酒微信公众号燕京啤酒投资者关系活动记录表20170711海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润啤酒0291HK11图192016年以来啤酒企业产能利用率图202015年以来啤酒企业生产人员人25000140120200001001500080601000040500020002016201720182019202020212022燕京啤酒珠江啤酒青岛啤酒重庆啤酒青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒燕京啤酒20152016201720182019202020212022注以产量实际产能进行计算华润啤酒以销量数据替代产量资料来源Wind海通证券研究所资料来源各公司16-22年年报海通证券研究所图212015年以来啤酒企业单位人工成本元千升图222015年以来啤酒企业折旧与摊销费用率1403503001202501002008015060100405020000重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒燕京啤酒珠江啤酒青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒百威亚太2015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022资料来源重庆啤酒20-22年年报青岛啤酒燕京啤酒15-22年年报资料来源Wind海通证券研究所海通证券研究所13消费升级趋势有望延续龙头酒企发力高端化消费人群结构迭代催生中高端化需求根据CBNData2020年轻人群酒水消费报告9095后年轻消费者消费增长极具潜力消费人数和人均消费呈增长趋势一二线城市青年酒水消费持续向高频化品质化的方向发展居民人均可支配收入持续增长2022年同比50至369万元2017-22年CAGR达73我们认为随着主力消费群体迭代可支配收入持续增长消费升级趋势仍将延续图23我国居民人均可支配收入持续提升4000020350001816300001425000122000010150008610000450002002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022居民人均可支配收入元左轴YoY右轴资料来源国家统计局Wind海通证券研究所厂商发力产品高端化我们认为消费升级下产品高端化成为众多酒企的选择1行业增量空间有限结构升级有助于利润释放低价竞争伤人伤己2区域格局较请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润啤酒0291HK12为稳定高端产品渠道利润更高有助于进攻薄弱市场根据欧睿21年高端市场中百威英博占据绝对优势销量口径下市占率达452此外嘉士伯青岛啤酒喜力啤酒华润啤酒燕京啤酒市场份额分别为1856156360521年高端啤酒市场CR5为790百威亚太品牌精细化营销赋能高端社交属性百威亚太在国内打造科罗娜蓝妹福佳为首的超高端组合并通过不断创新哈啤品牌产品丰富国内核心组合以鹅岛拳击猫等品牌发力精酿市场并推出精酿啤酒新手包持续发力夜生活渠道和消费者热衷领域电音运动饮食迎合年轻人喜好22年疫情影响下高端及超高端产品中国市场收入有所下滑23Q1实现快速修复百威及超高端收入同比录得双位数增长重啤品牌差异化营销乌苏全国化推进重庆啤酒打造本地强势品牌国际高端品牌66的品牌组合通过年轻音乐品牌策略精酿社群活动艺术家联名等方式进一步推动品牌年轻化和高端化形象乌苏品牌以硬核定位重点突破疆外烧烤店渠道助力大城市计划推进22年高档啤酒收入同比增长57至4947亿元销量同比增长18至6736万千升我们认为增速放缓或与疫情影响消费场景有关随着餐饮夜场等现饮渠道恢复高端啤酒表现有望逐步改善华润联合喜力注重联名营销华润啤酒与喜力集团强强联合持续丰富44国内与国际品牌高端矩阵其中SuperX发力次高端主打年轻人消费群体选取顶流明星王一博为品牌代言人将赛车街舞等当下年轻人喜欢的街头潮流文化融入线下消费场景中不断加深消费者认知突出品牌年轻价值22年华润啤酒次高端及以上销量同比126喜力销量取得双位数增长公司销售均价同比52青岛围绕主品牌推出高端新品布局主题精酿酒吧新场景青岛啤酒主要围绕青岛主品牌构建高端化品牌组合青岛纯生1903推出百年之旅琥珀拉格等超高端新品持续布局高端和超高端市场不断巩固和提升中高端产品竞争力并通过建设主题精酿酒吧进一步打造啤酒沉浸式体验22年23Q1青岛啤酒中高档以上产品销量同比50116至293984万千升燕京年轻化高端化突围强势打入年轻人圈层燕京啤酒借助有你文化以热爱追梦奋斗奉献幸福运动等多个Z世代热议话题为社交互动触点引发年轻人情感共鸣不断挖掘潜在消费需求并在U8限定彩罐6色彩盖瓶等新包装设计中融入有你理念酷飒外观精准吸引年轻人眼球同时燕京啤酒选择流量明星王一博等为代言人抓住粉丝经济风口焕新品牌青春活力21年推出燕京V10精酿白啤发力高端啤酒市场22年推出高端新品S12皮尔森强化品牌高端形象中高档产品收入同比138占比同比173pct至580燕京U8延续高增销量同比增速超过50请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润啤酒0291HK13图24啤酒厂商高端啤酒销量占比2022年90081680070060050040030018920016010310000重庆啤酒青岛啤酒华润啤酒燕京啤酒注青岛啤酒口径为经典1903及以上产品重庆啤酒口径为主流及以上6元及以上华润啤酒口径为次高档及以上产品燕京啤酒口径为燕京U8产品资料来源青岛啤酒20-22年年报重庆啤酒燕京啤酒华润啤酒22年年报海通证券研究所测算图25各酒企产品价格带注价格统计日期为2023年5月17日资料来源京东海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润啤酒0291HK14图262021年高端啤酒行业竞争格局销售额口径图272021年高端啤酒行业竞争格局销售量口径21027040005274523619305646615250152185百威英博嘉士伯青岛啤酒捷成洋行百威英博嘉士伯青岛啤酒喜力啤酒喜力啤酒华润啤酒燕京啤酒其他华润啤酒捷成洋行燕京啤酒其他注燕京啤酒数据以U8产品口径进行测算注燕京啤酒数据以U8产品口径进行测算资料来源欧睿燕京啤酒微信公众号京东海通证券研究所资料来源欧睿燕京啤酒微信公众号海通证券研究所2啤酒行业龙头决胜高端展宏图华润雪花啤酒成立于1993年历经三十年发展公司逐渐成长为行业龙头酒企目前实控人为国务院国资委起航东北1993-2000年1993年沈阳啤酒厂与华润创业公司合资成立沈阳华润雪花啤酒有限公司1997年华润啤酒首次走出东北收购四川亚太啤酒股份有限公司布局全国市场1998年东北集团成立公司开启规范性有计划管理沿江沿海走向全国2001-05年2002年起确定雪花为全国统一品牌开启全国化扩张进程收购酒厂分布于辽宁武汉北京浙江安徽河北等地2005年推出大单品勇闯天涯发起雪花啤酒勇闯天涯户外挑战活动提升品牌和产品形象同年雪花啤酒成为全国销量第一的啤酒品牌全国化快速扩张2006-16年2006年起华润啤酒扩张战略从沿江沿海转变为全国性生产布局陆续收购浙江银燕安徽圣力泉州清源杭州西湖朝日蓝剑集团金威啤酒等公司完善市场布局2015年公司剥离非啤酒业务华润创业更名为华润啤酒发力高端化走进新时代2017年至今2017年公司提出333高端化战略规划落地品牌重塑产能优化组织再造营运变革企业文化重塑信息化升级等举措发力提质增效2018年以来公司陆续推出SuperX匠心营造马尔斯绿等新品2019年完成喜力中国区业务收购产品矩阵进一步扩张2020年推出44高端品牌矩阵2023年公司进入赢高端阶段发力决胜高端的最后一战请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润啤酒0291HK15图28华润啤酒历史沿革2002年确定雪花2009年收购山东琥珀2018年推出勇闯天为全国统一品牌改辽宁松林安庆天柱啤涯SuperX匠心营造革渠道体系精简渠酒啤酒道层级2010年收购杭州西湖2019年完成喜力中2005年推出大单品朝日啤酒国区业务收购推出勇闯天涯马尔斯绿啤酒2013年收购金威啤酒19931997年20062007年20152017年20202023年20022005年20092013年20182019年1993年与沈阳啤酒2006年收购泉州清2015年剥离非啤酒2020年推出44厂合资成立沈阳华润源浙江银燕安徽业务高端品牌矩阵雪花啤酒有限公司淮北相王乌兰浩特2017年提出332023年进入赢高1997年首次走出东蒙原山西月山啤酒3高端化战略规划端阶段发力决胜北收购四川亚太啤2007年收购安徽圣落地品牌重塑产能高端的最后一战酒股份有限公司力内蒙古巴特罕优化组织再造营蓝剑集团运变革企业文化重塑等举措资料来源公司官网雪花啤酒微信公众号公司2002-2019年年报海通证券研究所图29华润啤酒股权结构国务院国有资产监督委员会HeinekenBrouwerijen华润创业有限公司BV6040华润集团啤酒有限公司5167华润啤酒0291HK资料来源公司官网22年年报爱企查海通证券研究所疫情不改高端化趋势22年公司收入同比56至35263亿元量04价52其中次高档及以上啤酒销量同比126至2102万千升产品结构持续提升勇闯天涯SuperX雪花纯生疫情下销量维持正增长喜力品牌表现良好销量录得双位数增长22年公司归母净利润同比-53至4344亿元主因21年同期获得一次性土地出让金基数较高剔除后归母净利润同比32822年公司毛利率同比-070pct主因原材料成本承压公司推进降本增效销售管理费用率分别同比-105pct-142pct至191942017-22年收入归母净利CAGR分别为35299我们认为产品结构升级降本增效与产能优化助力公司盈利高增随着消费场景恢复23年销量有望进一步回补产品提价与结构升级推动吨价提升图302016年以来公司营业额及同比增速图312016年以来公司归母净利润及同比增速72400628501191140564235064512086836401003004355968025030260200253430401502015-16920100-2-53100-450-525-200-60-4020162017201820192020202120222016201720182019202020212022营业额亿元左轴YoY右轴归母净利润亿元左轴YoY右轴资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润啤酒0291HK16图3222年公司分地区收入占比图33可比公司毛利率对比652575548645352572520172018201920202021202223Q1青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒东区中区南区珠江啤酒百威亚太华润啤酒啤酒板块A股注重庆啤酒19年数据使用20年年报调整后口径资料来源公司22年年报海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图34可比公司销售费用率对比图35可比公司归母净利率对比4020301520101050020172018201920202021202223Q120172018201920202021202223Q1青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒百威亚太华润啤酒珠江啤酒百威亚太华润啤酒啤酒板块A股啤酒板块A股注百威亚太销售费用采用经销开支与销售及营销开支之和计算资料来源Wind海通证券研究所资料来源百威亚太20-21年年报Wind海通证券研究所发力高端化333战略推出44高端品牌矩阵2017年公司提出高端化333战略开启品牌重塑进程同时落地产能优化组织再造营运变革企业文化重塑信息化升级等措施发力提质增效20年推出44高端品牌矩阵其中中国品牌为勇闯天涯SuperX马尔斯绿花脸匠心营造国际品牌为喜力苏尔红爵虎牌公司产品结构持续升级23年发力决胜高端最后一战公司大单品包括雪花纯生与勇闯天涯19年收购喜力中国区业务产品矩阵进一步拓宽公司产品结构持续升级次高档及以上啤酒销量占比呈上升趋势从19年的115升至22年的18922年销量同比126至2102万千升公司目标未来4-5年大高档销量再翻一番23年将进入第三阶段赢高端公司发力决胜高端的最后一战将推进精准渠道营销提升品牌力引领新消费新场景新饮法等2023-25年公司将打响三大战役聚焦喜力雪花纯生勇闯天涯SuperX产品发力三大战场发达地区发展中地区发展初级地区表3333战略规划年份战略2017-19质量增长转型升级创新发展2020-22决战高端质量发展2023-25高端制胜卓越发展资料来源公司官网海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润啤酒0291HK17表4华润啤酒未来三年发展蓝图1啤酒在总量规模上要实现稳健增长2大高档能够快速发展成为行业的领导者3创新品牌传播方式精准渠道营销提升品牌力洞察人货场消费变化趋势探索尝试新物种做引领新消费新场景4新饮法的先行者资料来源雪花啤酒微信公众号海通证券研究所图362019年以来次高档及以上啤酒销量及同比增速图37公司产品结构持续升级2503020189278181692002516132201411515012151010012681111065054200020192020202120222019202020212022次高档及以上啤酒销量万千升左轴YoY右轴次高档及以上啤酒销量占比资料来源公司19-22年年报海通证券研究所资料来源公司19-22年年报海通证券研究所抓住年轻消费者心智21年勇闯天涯全面升级2003年公司调整品牌定位将年轻人作为主要消费群体2005年推出大单品勇闯天涯以雪花啤酒勇闯天涯户外挑战活动为切入点从雅鲁藏布江大峡谷探险到翻越喜马拉雅活动勇闯天涯抓住年轻消费者心智品牌影响力快速提升21年产品全新升级原料品质进一步提升口感更为纯正酒精度提升至30vol创新采用撞色设计包装打造更具冲击力的酷感撕裂形态SuperX瞄定年轻群体持续发力IP营销18年推出升级产品勇闯天涯SuperX针对18-25岁年轻群体量身制作其中Super代表超级无限X代表探索未知SuperX发力IP营销策略邀请流量明星王嘉尔王一博为代言人冠名明日之子这就是街舞等综艺同时加大地面广告投入地铁机场电梯等举办线下联名啤酒节等实现全链路营销此外公司联手先锋艺术家推出四大舞种主题包装高颜值有望吸引年轻人目光图38雪花啤酒勇闯天涯挑战活动抓住年轻消费者心图39SuperX推出街舞四大舞种主题包装智资料来源雪花啤酒微信公众号海通证券研究所资料来源深圳市吃喝玩乐生活微信公众号海通证券研究所18年推出匠心营造产品酒质优良定位为中国之味着力餐饮端专业推广举办匠心年夜饭匠心品鉴会等活动加强消费者体验互动此外通过达人探店发布必吃餐饮榜单等赋能餐饮渠道马尔斯绿汲取流行色元素而生19年产品正式上市曾获得设计界圣经Graphis银奖针对性选择超模何穗与井柏然龚俊进行代言塑造潮流高端单品20年脸谱系列上市融入中国京剧元素产品包括花脸旦角两款零售价超过10元瓶请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华润啤酒0291HK18表5华润啤酒主要产品零售价均价品牌产品系列产品介绍形象图片规格元罐or瓶元100mL致敬中国远古配方以现代工艺酿造升级醴999mL499505000麦香馥郁醇厚浓烈展现东方文化采用两次煮出法糖化缓脸谱330mL1250379慢萃取酒体醇厚饱满香气纯正麦香浓郁采用低温发酵酿造工艺和复试糖化法口感拉维邦黑啤500ml1217243层次丰富口感醇厚强烈低温缓慢发酵贮酒时间延匠心营造长使酒液平衡协调包装复刻传统东方手500mL967193艺展现匠心精神国营啤酒厂经典传承复古元素叠加现代扁沈阳老雪640mL883138平化设计打造老友社交氛围雪花清新爽口酒液晶莹具有香柠果香兼具马尔斯绿455mL800176时尚与艺术质感使用X酵母精选慕尼黑醇厚麦芽调香勇闯天涯酒花风味赋予酒液柑橘香清新酷爽外观500mL742148SuperX时尚个性采用标准无菌膜过滤工艺拥有开桶级纯鲜雪花纯生5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