2022年业绩继续稳健增长：华润啤酒2022年收入同比增长5.6%至约352.6亿元。同期，整体毛利率受到原材料等成本大幅上升的影响由2021年约39.2%下降至38.5%。利润同比下降约5.6%至43.5亿元。经调整后股东应占利润(不计一次性项目)则同比上升约26%至约45.2亿元。
　　产品结构持续优化，高端化成效显著：华润啤酒2022年销量以及销售单价分别同比增长0.4%和5.2%至1,109.6万千升和3,178元/千升。其中，公司下半年在疫情扰动下仍实现量价齐升，分别由2021下半年约471.9万千升和2,914元/千升增长约1.7%和1.9%至480.1万千升和2,968元/千升。此外，公司产品结构持续优化，去年次高档及以上啤酒销量由2021年约186.6万千升增长约12.6%至约210.2万千升。次高档及以上啤酒销量占总销量比率也因此由2021年约16.9%进一步上升至18.9%。随着公司未来持续推进“决战高端”战略落地，高端化将继续加速，预期将有利于其啤酒业务盈利能力进一步提升。
　　降本增效持续推进，运营效率不断提升：华润啤酒2022年持续优化产能以及降本增效，销售费用和行政费用占收入比率分别由2021年约20.2%和10.8%下降至约19.1%和9.4%。此外，公司去年经调整后息税前利润延续增长态势，由2021年约46.5亿元增长约17.4%至54.6亿元。同期相关息税前利润率则上升至15.5%。
　　“啤、白”双赋能模式迈入新征程：继今年1月份完成金沙酒业55.19%股权收购后，华润啤酒对其组织架构做出重大调整，并成立了啤酒和白酒两大事业部。此后，白酒业务将由华润酒业控股实施专业化管理，啤酒业务则由华润雪花进行专业化运营。公司也为华润酒业制定了三年发展规划，将通过“啤白”双赋能模式，即保持白酒业务发展独立性，同时也在人才队伍、品牌、渠道网络等建设以及精益管理方面给予华润酒业支持，提高其销售网点的市场覆盖率和渠道经营效益，加速全国化扩张。随着公司核心白酒资产金沙酒业未来业绩将在其助力下实现较快增长，华润啤酒也有望受益于金沙酒业实现财务并表后增厚盈利。
　　盈利预测与投资建议：我们对华润啤酒(291.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023至2025财年的利润分别约为49.6亿元、72.9亿元及90.7亿元，同比上升约13.9%、47.0%及24.5%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至75.2港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率分别约48.0倍、43.2倍和29.4倍。基于目标价较3月30日收市价64.35港元有约16.8%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。
　　投资风险
　　（1）业务经营表现不及预期；
　　（2）其他系统风险等。
　　

研究报告全文：山证国际公司研究华润啤酒291HK产品结构持续优化啤白双赋能模式迈入新征程投资要点报告日期2023-03-312022年业绩继续稳健增长华润啤酒2022年收入同比增长56至约业绩点评3526亿元同期整体毛利率受到原材料等成本大幅上升的影响由2021年约392下降至385利润同比下降约56至435亿元经调整后股东应占利润不计一次性项目则同比上升约26至约452亿元投资评级产品结构持续优化高端化成效显著华润啤酒2022年销量以及销售买入单价分别同比增长04和52至11096万千升和3178元千升其中公司下半年在疫情扰动下仍实现量价齐升分别由2021下半年约基本数据4719万千升和2914元千升增长约17和19至4801万千升和2968所属板块食品饮料最新价6435港元元千升此外公司产品结构持续优化去年次高档及以上啤酒销量市值20876亿港元由2021年约1866万千升增长约126至约2102万千升次高档及以52周区间359-6495港元上啤酒销量占总销量比率也因此由年约进一步上升至3个月日均成交量733百万股2021169主要股东持股比率5167189随着公司未来持续推进决战高端战略落地高端化将继续数据来源BloombergWINDHKEX注截止2023年3月30日加速预期将有利于其啤酒业务盈利能力进一步提升降本增效持续推进运营效率不断提升华润啤酒2022年持续优化产能以及降本增效销售费用和行政费用占收入比率分别由2021年约一年行情图202和108下降至约191和94此外公司去年经调整后息税70前利润延续增长态势由2021年约465亿元增长约174至546亿元60同期相关息税前利润率则上升至1555040啤白双赋能模式迈入新征程继今年1月份完成金沙酒业55193020股权收购后华润啤酒对其组织架构做出重大调整并成立了啤酒和白10酒两大事业部此后白酒业务将由华润酒业控股实施专业化管理啤0酒业务则由华润雪花进行专业化运营公司也为华润酒业制定了三年发展规划将通过啤白双赋能模式即保持白酒业务发展独立性同数据来源Bloomberg时也在人才队伍品牌渠道网络等建设以及精益管理方面给予华润酒业支持提高其销售网点的市场覆盖率和渠道经营效益加速全国化扩张随着公司核心白酒资产金沙酒业未来业绩将在其助力下实现较快增首次覆盖啤酒高端化战略持续推进拓展白酒业务有望增厚盈利-20221215长华润啤酒也有望受益于金沙酒业实现财务并表后增厚盈利盈利预测与投资建议我们对华润啤酒291HK未来财务数据的相关假设做出了修正预期公司于2023至2025财年的利润分别约为496亿元729亿元及907亿元同比上升约139470及245根据现金流折现估值模型之测算我们调整公司目标价至752港元对应2023财年2024财年和2025财年之预测市盈率分别约480倍432倍和294倍基于目标价较月日收市价港元有约的上涨空间3306435168因而维持公司买入评级财务摘要单位亿元人民币2020A2021A2022A2023E2024E2025E分析员收入314533393526412047805441姓名高景东毛利120813071356163120652450中央编号AYP093毛利率384392385396432450电话852-25011037利润209459435496729907电邮tonykossifcomhk山证国际wwwssifcomhk华润啤酒291HK目录1产品结构持续优化高端化成效显著311下半年在疫情扰动下仍实现量价齐升312产品结构持续优化高端化成效显著313原材料以及包装物料成本上升导致毛利率承压42降本增效持续推进运营效率不断提升421降本增效持续推进经营费用占收入比率有所下降422经调整后息税前利润率持续改善53啤白双赋能模式迈入新征程64盈利预测与投资建议75投资风险86财务报表摘要92华润啤酒291HK1产品结构持续优化高端化成效显著11下半年在疫情扰动下仍实现量价齐升2022年华润啤酒销量以及销售单价分别同比增长04以及52至11096万千升以及3178元千升在疫情扰动下公司下半年仍实现量价齐升分别由2021下半年约4719万千升和2914元千升增长约17和19至4801万千升和2968元千升图表1华润啤酒近年啤酒销量以及销售单价表现华润啤酒销量万千升表现华润啤酒销售单价元人民币千升表现333850595063471948013098295328822968637560396337629529142839277320192020202120222019202020212022上半年下半年上半年下半年数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理12产品结构持续优化高端化成效显著2022年华润啤酒产品结构持续优化高端化成效显著公司同期次高档及以上啤酒销量由2021年约1866万千升增长约126至约2102万千升次高档及以上啤酒销量占总销量比率也因此由2021年约169进一步上升至189随着公司未来持续推进决战高端战略落地高端化将继续加速预期将有利于其啤酒业务盈利能力进一步提升图表2华润啤酒近年次高档及以上啤酒销量和占比表现18916913211521021866131314602019202020212022次高档及以上啤酒销量万千升次高档及以上啤酒销量占总销量比数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理3华润啤酒291HK13原材料以及包装物料成本上升导致毛利率承压华润啤酒2022年收入同比增长约56至约3526亿元其中下半年收入在量价齐升的驱动下同比增长约36优于2021年同期约-2此外公司去年毛利率则受到原材料及包装物料成本大幅上升的影响由2021年约392下降至385其中公司下半年毛利率承压较为明显由2021年同期约347进一步下降至329图表3华润啤酒近年收入和毛利率表现华润啤酒收入百万元人民币表现华润啤酒毛利率表现423423142504041436513753140403782101318825174081963435535934732920192020202120222019202020212022上半年下半年上半年下半年数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理2降本增效持续推进运营效率不断提升21降本增效持续推进经营费用占收入比率有所下降华润啤酒2022年持续优化产能以及降本增效期内再关闭2个低效酒厂导致厂房总数以及总雇员人数分别由2021年的65个和约25000人进一步下降至63个和约24000人此外去年总产能则提升至约1841万千升产能利用率约达603图表4华润啤酒工厂总数量产能产能利用率以及雇员人数表现华润啤酒工厂总数量产能以及产能利用率表现华润啤酒雇员人数人5926076033000055827000250002400074706563205018751820184120192020202120222019202020212022厂房总数个年产能百万千升产能利用率数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理4华润啤酒291HK华润啤酒去年两项主要经营费用包括销售费用和行政费用分别约为675亿元和332亿元相关费用占收入比率则分别由2021年约202和108下降至约191和94图表5华润啤酒销售费用行政费用以及相关费用占收入比率表现华润啤酒销售费用以及相关费用占收入比率表现华润啤酒行政费用以及相关费用占收入比率表现202188195191179152108946743675059255925612350463619332020192020202120222019202020212022销售费用百万元人民币销售费用占收入比率行政费用百万元人民币行政费用占收入比率数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理22经调整后息税前利润率持续改善华润啤酒2022年经调整后息税前利润不计一次性项目延续增长态势由2021年约465亿元增长约174至约546亿元同期相关息税前利润率则由2021年约139上升至155其中相关息税前利润率去年下半年在疫情扰动下仍由2021下半年约18上升至21图表6华润啤酒近年经调整后息税前利润不计一次性项目和相关利润率表现华润啤酒经调整后息税前利润和相关利润率表现华润啤酒经调整后息税前利润率上下半年之表现15513924612622411117754621634652368939526243182120192020202120222019202020212022息税前利润百万元人民币息税前利润率上半年下半年注2022年全年一次性项目包括i一次性员工确认补偿及安置费用和关厂相关的固定资产注2022年全年一次性项目包括i一次性员工确认补偿及安置费用和关厂相关的固定减值亏损合共235百万元2021年387百万元和ii没有录得出让土地权益所得溢利2021资产减值亏损合共235百万元2021年387百万元和ii没有录得出让土地权益所得溢年1726百万元利2021年1726百万元数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理5华润啤酒291HK3啤白双赋能模式迈入新征程继今年1月份完成金沙酒业5519股权收购后华润啤酒对其组织架构做出重大调整并成立了啤酒和白酒两大事业部此后白酒业务将由华润酒业控股实施专业化管理啤酒业务则由华润雪花进行专业化运营图表7华润啤酒啤白双赋能模式以及白酒业务未来三年发展规划简介图华润啤酒之啤白双赋能模式简介图华润啤酒对酒业未来三年发展规划简介图组织相连2023年探索学习价值人才厚增齐用啤白雙賦能费用渠道2024年2025年分投共享探索发展壮大终端优化提升合建数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理公司已为华润酒业制定了三年发展规划将通过啤白双赋能模式即保持白酒业务发展独立性同时也在人才队伍品牌渠道网络等建设以及精益管理方面给予华润酒业支持提高其销售网点的市场覆盖率和渠道经营效益加速全国化扩张此外公司也通过白白共成长模式增强战略协同随着公司核心白酒资产金沙酒业未来业绩将在其助力下实现较快增长华润啤酒也有望受益于金沙酒业实现财务并表后增厚盈利图表8华润啤酒白白共成长模式展示图数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理6华润啤酒291HK4盈利预测与投资建议华润啤酒现金流折现估值财务模型财务模型构架简介我们利用现金流折现估值财务模型为华润啤酒进行估值并将财务模型预测分为三个阶段分别是第一阶段2023-2025年高速增长期第二阶段2026-2030年中等增长期以及第三阶段2030年以后平稳增长期第一阶段2023-2025年收入预测及主要明细假设1啤酒销量受益于中国内地疫情过后的餐饮消费场景复苏预期公司2023年销量将由2022年约1110万千升增长约46至1160万千升而随后将增长至2025年约1244万千升其中公司中档及普档啤酒销量将由2022年约899万千升逐步下降至2025年约853万千升此外公司将持续落实333高端化战略并加大喜力等国际品牌的投入预期公司次高档及以上啤酒销量持续提升由2022年约210万千升增长至2025年约391万千升销量占比也由约189上升至约3142收入受益于公司啤酒高端化持续加速啤酒业务未来收入将保持高单位数增长2023年1月公司完成对金沙酒业的股权收购其业绩将在上半年内实现并表公司对酒业板块制定了三年发展规划多维度驱动旗下各白酒品牌共同成长叠加金沙酒业新增产能将持续释放预期金沙酒业未来销量以及业绩将维持较快增长为公司未来业绩带来正面作用预期公司收入2023-2025年期间年复合增长率将达约149图表9华润啤酒主要指标表现和预测啤酒业务2022A2023E2024E2025E啤酒销量万千升1110116011991244中档及普档899897875853次高档及以上210263323391次高档及以上占比189226270314每升销售单价元人民币318334352373收入表现百万元人民币2022A2023E2024E2025E总收入35263411954779954411同比增长56168160138啤酒业务收入35263387164223846382同比增长56989198白酒业务收入-330655618029毛利率表现2022A2023E2024E2025E整体毛利率385396432450啤酒业务毛利率385393409421白酒业务毛利率-600610622利润表现百万元人民币2022A2023E2024E2025E总利润4350495572869070同比增长-52139470245利润率123120152167注白酒业务收入是假设华润啤酒已收购的金沙酒业将于2023上半年实现并表之收入表现数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理7华润啤酒291HK3毛利率受益于啤酒产品结构持续升级包材成本压力趋缓以及较高毛利率的金沙酒业实现并表预期公司2023年整体毛利率将由2022年约385上升至396随后在2024年至2025年则分别上升至约432以及4504利润率预期2023年利润率受到税率回升至25的影响而由2022年约123略微下降至约120随后利润率将受益于毛利率改善而在2024年和2025年分别上升至约152和167第二阶段2026-2030年自由现金流增长率基于白酒业务持续增长和啤酒高端销售占比持续提升至接近发达国家水平预期华润啤酒自由现金流在期间年复合增长率将达约6第三阶段2030年后自由现金流增长率公司在2030年后将处于长期业务增长期每年自由现金流将以约3增长接近已发达国家的长期经济增长率其他重要数据i公司融资结构不会出现明显改变ii无风险利率约29iiiWACC约78结论我们对华润啤酒291HK未来财务数据的相关假设做出了修正预期公司于2023至2025财年的利润分别约为496亿元729亿元及907亿元同比上升约139470及245根据现金流折现估值模型之测算我们调整公司目标价至752港元对应2023财年2024财年和2025财年之预测市盈率分别约480倍432倍和294倍基于目标价较3月30日收市价6435港元有约168的上涨空间因而维持公司买入评级图表10同业比较估值表现2022年业绩表现总市值市盈率市销率3年平均3年平均收入同比公司名称毛利率经营利润率利润率亿港元PETTMPSTTMPETTMPSTTM增长率人民币倍倍倍倍华润啤酒0291HK20876429516564659385128119百威亚太1876HK326454596454562-48500175146青岛啤酒股份0168HK15282282323213084368131116注市场数据是2023年3月30日收市价数据来源WIND山证国际研究部整理5投资风险1业务经营表现不及预期2其他系统风险等8华润啤酒291HK财务报表摘要损益表资产负债表单位百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E总收入3338735263411954779954411非流动资产同比变化6256168160138固定资产商誉及其他无形资产2660126794360223701238020销售成本2031321702248812715029910其他非流动资产85559641145451725920097毛利13074135611631420649245013515636435505675427158117毛利率392385396432450流动资产经销开支674367508112921510523存货64587402112011129114421行政开支36193320372741144566应收贸易款项及应收票据34362612449847716033其他收入及其他收益净额35432183239726152871现金及等同现金项目53761020891801053618266经营利润625556746872993512284其他流动资产62765672110591318经营利润率1871611672082261589720878256012765740037财务成本净额1979236227227总资产5105357313761688192898155应占联营公司损益216729635除税前利润621555286606971512093流动负债所得税开支16251178165224293023应付贸易款项及应付票据2100723002299082853036474利润45904350495572869070其他流动负债163665665665665股东应占利润458743444485649679212117023667305732919537139同比变化1191-5333448219非流动负债股东应占利润率137123109136146长期借款0588663466346634非控制股东应占利润364707901148其他非流动负债53945981743694191111753946569140691605217751股息18361739198329173631权益派息比率-400-400-400-400-400公司拥有人应占权益2443227039308253519540634非控股权益573870014872632权益总额2448927077315253668143265负债及权益总额5105357313761688192898155现金流量表主要财务比率单位百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E除税前溢利62156606971512093盈利能力折旧及摊销1641150615481587毛利率392385396432450其他1490460632627296利润率137123120152167营运资本变动前的经营现金流量636612718800020975ROE201169169214227营运资本变动266217017413552已付所得税1637165224293023营运表现经营活动现金流49958896731314400经销开支收入-202-191-197-193-193购买物业及设备1471300030003000行政开支收入-108-94-90-86-84其他投资活动现金流127912136164164有效税率-261-213-250-250-250投资活动现金流27501513628362836存货周转天数112117136151157银行融资所得净款0615000应收款项周转天数3231313536已付股息1281198329173631应付款项周转天数362370388393397偿还银行及其他借贷0001现金周转天数-219-222-220-206-204其他融资活动现金流85218203204融资活动现金流1366394831203834财务状况现金及现金等物净值879229213577730流动比率75888495108其他影响41000速动比率4557475669期初现金现金及现金等物453811472918010536总负债总权益108112142123127期末现金现金及现金等物537691801053618266资产周转率7065626060数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理和预测2022年现金流数据待公司公布后再作更新9华润啤酒291HK投资评级定义买入预期股价在未来12个月上升15以上持有预期股价在未来12个月上升或下跌15以内卖出预期股价在未来12个月下跌15以上免责声明此报告只提供给阁下作参考用途并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售此报告所载的资料由山证国际金融控股有限公司及其联系公司山证国际编写此报告所载资料的来源皆被山证国际认为可靠此报告所载的见解分析预测推断和期望都是以这些可靠数据为基础只是代表观点的表达山证国际其母公司和或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性此报告所载的资料意见及推测反映山证国际于最初发此报告日期当日的判断可随时更改而毋须另行通知山证国际其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险若干投资可能不易变卖而且也可能不适合所有的投资者此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动过去的表现不能代表未来的业绩此报告没有把任何投资者的投资目标财务状况或特殊需求考虑进去投资者不应仅依靠此报告而应按照自己的判断作出投资决定投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前应咨询专业意见本档尚未经证监会审核分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明a本研究报告所表达的任何观点均精确地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法b该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系c该分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员以及无拥有任何所述公司之财务权益或持有相关股份山证国际香港金钟夏悫道18号海富中心1座29楼A室电话85225011039传真85228109962公司网址httpwwwssifcomhk10