华润啤酒CEO侯先生于24日的业绩会上对公司未来高端化进程做了较为乐观的展望。我们认为这将提振市场对华润的投资情绪，并对公司估值产生积极影响。在我们看来，华润在高端价格带（10元以上）的产品矩阵与渠道掌控力优于大部分对手。疫情退去后现饮渠道重开，有利于华润在高端啤酒市场进一步抢占市场份额。随着行业高端化进程的恢复，我们相信华润有望在未来三年逐渐拉大与其他玩家之间的差距，真正成为中国高端啤酒市场的引领者。
　　2023年高端化进程加速：在疫情的挑战下，华润啤酒2022年次高及以上产品销量同比增长12.6%，喜力销量同比增长30%以上，且下半年增速皆高于上半年。管理层对华润啤酒未来三年高端化提出了较为积极乐观的目标，包括1）2023年次高及以上产品销量同比增速加快至20%以上，销量占比提升至23%以上（相比2022年的19%）；2）喜力2023年增速将快于2022年；3）次高及以上产品销量在2025-2026年达到350-400万吨（2022年：210万吨），销量占比提升至30-35%。管理层表示，中国高端啤酒市场潜力巨大，而华润目标在未来三年成为高端啤酒的引领者。管理层在高端化方面的强大愿景有望提振市场对公司长远发展的信心。
　　内生利润有望持续大幅扩张：2023年1-2月单吨价格同比增长中单位数以上，次高及以上产品销量增长相比2022年明显加速。我们预计公司2023年啤酒销量小幅增长低单位数，而单吨收入同比增长中到高单位数，驱动公司2023年啤酒收入同比增长8.5%。在产品结构升级、原材料价格压力减小、部分产品提价及产销成本精益等因素的帮助下，我们预计2023年毛利率同比扩张1.8ppt。结合更精准的销售费用投入及收入增长带来的杠杆效应，我们预计公司啤酒业务的核心经营利润（core EBIT）同比大幅扩张26%，核心经营利润率（core EBIT margin）同比扩张2.4ppt。
　　上调目标价并维持行业首选：公司白酒业务尚处孵化阶段，短期对公司的利润贡献相对有限，但在华润“白+啤”的协同策略下，长期前景可观。我们用SOTP对华润进行估值（以2023E 26倍EV/EBITDA来估值其啤酒业务，以20倍P/E来估值其白酒业务），最终得到目标价80.4港元。我们维持华润啤酒“买入”评级及行业首选。
　　投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）喜力的增速慢于预期；3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。