2022年收入/核心EBIT同比+5.6%/+17.4%；次高端及以上产品销量同增12.6%，喜力表现靓丽、估计销量同增30%+。展望2023年，我们预计公司啤酒业务将在疫情影响消退背景下加快推进，预计销量低单位数增长、吨价保持中单位数增长，毛利率提升、费用率降低共同驱动下，预计啤酒核心EBIT实现约25%增长。同时，公司白酒体系基本搭建完成，期待公司通过3年左右时间摸索，逐步形成白酒运营方法论，实现“啤+白”双赋能。维持“买入”评级。
　　▍2022年收入/净利润同比+5.6%/-5.2%。2022年，公司实现收入352.6亿元、同增5.6%；净利润43.5亿元、同减5.2%；核心EBIT（还原关厂相关固定资产及遣散费用） 54.6亿元、同增17.4%。其中，2022H2，公司实现收入142.5亿元、同增3.6%；净利润5.5亿元，上年同期2.9亿元，盈利能力提升。
　　▍结构优化次高端及以上积极增量，吨价实现增长。2022年公司实现销量约1110万千升、同增0.4%；次高档及以上实现销量约210万千升、同增12.6%，喜力全年销量同增30%+，纯生及SuperX表现稳健；中档及主流在疫情扰动叠加产品结构优化背景下，销量同减2.1%。全年吨价为3178元/吨、同增5.2%，提价及高端化背景下吨价实现积极提升。2022H2公司销量约480万千升、同增1.7%；次高档及以上实现销量约96万千升、同增15.9%；吨价为2968元、同增1.8%。分区域看，东区2022年收入同增4.3%，EBIT同减36.7%（主要系2021年包含出让土地的一次性收益）；中区2022年收入同增12.9%，EBIT同增31.2%；南区2022年收入同增4.8%，EBIT同增7.0%。
　　▍毛利率轻微调整，销售费用率在疫情扰动下有所节省。2022年，公司毛利率为38.5%、同减0.7Pct（吨价/吨成本同增5.2%/6.5%）。销售及分销费用率为19.1%、同减1.1Pcts，SuperX、喜力等产品保持适当投放力度，疫情扰动下有所调整；一般及行政费用率为9.4%、同减1.4Pcts。剔除①关厂导致的固定资产减值约2.1亿元以及②员工及补偿安置费约0.2亿元，我们估算实际管理费用率同减约0.9Pct。其他收入方面，利息收入同增近1.4亿元。综合考虑税收等因素，2022年公司净利率为12.3%、同减1.4Pcts；核心EBIT利润率为15.5%、同增1.6Pcts；核心净利率为12.8%、同增2.1Pcts。
　　▍预计2023年高端化加速，持续推进高质量发展。2023年啤酒行业有望迎来现饮消费恢复。预计2023年公司啤酒销量实现中低单位数增长（预计2023Q1销量双位数增长），吨价望保持中单位数增长，结构持续改善（喜力预计实现30%以上销量增长）。高端化&原材料成本高位下行的背景下，预计公司毛利率提升2Pcts+；预计销售费用率有望持平略降，管理费用率下行，合计费用率改善约50bp。综合来看，公司核心EBIT望实现25%增长，核心净利润望实现约20%增长。白酒业务方面，华润白酒体系基本搭建完成，期待公司通过3年左右时间摸索，逐步形成白酒运营方法论，实现“啤+白”双赋能。
　　▍风险因素：疫情恢复情况不及预期；宏观经济承压；原材料价格风险；人工成本增加；啤酒行业高端价格带竞争加剧；高端化低于预期；食品安全问题。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司具备优异的基地市场储备和不断优化的供应链能力，在高端化背景下望实现啤酒业务的结构持续优化和盈利能力提升，白酒业务预计将在2025年逐步贡献更多增量。我们认为公司2023年啤酒业务高端化势能有望加速、同时白酒业务预计在2024年前后适应性调整，我们调整2023/2024年核心净利润预测至58.9/68.5亿元（原预测为57.6/69.7亿元），新增2025年核心净利润预测82.4亿元。考虑到海外成熟市场百威（BUD.N）、嘉士伯等全球龙头企业未来三年净利润增速（Bloomberg一致预期）在中高个位数至双位数区间，2023年PE估值在约20倍，我们预计华润未来三年核心净利润将迎来较高确定性的加速增长、复合增速有望保持在20%左右，参考同行估值与业绩增速之间的关系，我们给予公司2023年35倍PE，对应目标价72港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：2023啤酒高端化加速兑现开启啤白时代华润啤酒00291HK2022年年报点评2023327中信证券研究部核心观点2022年收入核心EBIT同比56174次高端及以上产品销量同增126喜力表现靓丽估计销量同增30展望2023年我们预计公司啤酒业务将在疫情影响消退背景下加快推进预计销量低单位数增长吨价保持中单位数增长毛利率提升费用率降低共同驱动下预计啤酒核心EBIT实现约25增长同时公司白酒体系基本搭建完成期待公司通过3年左右时间摸索逐步形成白酒运营方法论实现啤白双赋能维持买入评薛缘级食品饮料行业首席分析师2022年收入净利润同比56-522022年公司实现收入3526亿元S1010514080007同增56净利润435亿元同减52核心EBIT还原关厂相关固定资产及遣散费用546亿元同增174其中2022H2公司实现收入1425亿元同增36净利润55亿元上年同期29亿元盈利能力提升结构优化次高端及以上积极增量吨价实现增长2022年公司实现销量约1110万千升同增04次高档及以上实现销量约210万千升同增126喜力全年销量同增30纯生及SuperX表现稳健中档及主流在疫情扰动叠加产蒋祎品结构优化背景下销量同减21全年吨价为3178元吨同增52提酒类行业联席首席价及高端化背景下吨价实现积极提升2022H2公司销量约480万千升同增分析师17次高档及以上实现销量约96万千升同增159吨价为2968元同增分区域看东区年收入同增同减主要系S101052105000418202243EBIT3672021年包含出让土地的一次性收益中区2022年收入同增129EBIT同增312南区2022年收入同增48EBIT同增70毛利率轻微调整销售费用率在疫情扰动下有所节省2022年公司毛利率为385同减07Pct吨价吨成本同增5265销售及分销费用率为191同减11PctsSuperX喜力等产品保持适当投放力度疫情扰动下有所调整一般及行政费用率为94同减14Pcts剔除关厂导致的固定资产减值约21亿元以及员工及补偿安置费约02亿元我们估算实际管理费用率同减约09Pct其他收入方面利息收入同增近14亿元综合考虑税收等因素2022年公司净利率为123同减14Pcts核心EBIT利润率为155同增16Pcts核心净利率为128同增21Pcts预计2023年高端化加速持续推进高质量发展2023年啤酒行业有望迎来现饮消费恢复预计2023年公司啤酒销量实现中低单位数增长预计2023Q1销量双位数增长吨价望保持中单位数增长结构持续改善喜力预计实现30华润啤酒00291HK以上销量增长高端化原材料成本高位下行的背景下预计公司毛利率提升2Pcts预计销售费用率有望持平略降管理费用率下行合计费用率改善约评级买入维持50bp综合来看公司核心EBIT望实现25增长核心净利润望实现约20当前价6290港元目标价72港元增长白酒业务方面华润白酒体系基本搭建完成期待公司通过3年左右时总股本3244百万股间摸索逐步形成白酒运营方法论实现啤白双赋能港股流通股本3244百万股总市值2041亿港元风险因素疫情恢复情况不及预期宏观经济承压原材料价格风险人工成近三月日均成交额422百万港元本增加啤酒行业高端价格带竞争加剧高端化低于预期食品安全问题52周最高最低价6295370港元盈利预测估值与评级公司具备优异的基地市场储备和不断优化的供应链能近1月绝对涨幅1074近6月绝对涨幅1970力在高端化背景下望实现啤酒业务的结构持续优化和盈利能力提升白酒业务预计将在2025年逐步贡献更多增量我们认为公司2023年啤酒业务高端化近12月绝对涨幅3273势能有望加速同时白酒业务预计在2024年前后适应性调整我们调整20232024年核心净利润预测至589685亿元原预测为576697亿元新增2025年核心净利润预测824亿元考虑到海外成熟市场百威BUDN嘉证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明华润啤酒年年报点评00291HK20222023327士伯等全球龙头企业未来三年净利润增速Bloomberg一致预期在中高个位数至双位数区间2023年PE估值在约20倍我们预计华润未来三年核心净利润将迎来较高确定性的加速增长复合增速有望保持在20左右参考同行估值与业绩增速之间的关系我们给予公司2023年35倍PE对应目标价72港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E主营业务收入3338735263414034358747061变化561745380归母净利润百万元45874344577767788162变化330173204EPS人民币141134178209252核心净利润百万元35834520588768518235变化302164202市盈率倍5039302622核心EBIT465254627993928811358变化174463162223资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月24日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2华润啤酒年年报点评00291HK20222023327利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入3338735263414034358747061货币资金537610208237503207943705营业成本2031321702237142409425039存货64587402820687409547毛利1307413561176891949322022应收及预付款40613265416345734676其他流动资产销售费用6743675079618290879823333流动资产1589720878361214539557931管理费用36193320366237573902物业厂房及设备1371714050132441235911536财务费用19795397联营及合营公司13811489148914891489其他收益35432183211521372231的权益投资收益00000无形资产255203203203203EBITDA7875716999871126813125其他长期资产1980320693210662155121074利润总额621555288186957911649非流动资产3515636435360023560134302所得税费用16251178204623252768资产总计5105357313721248099792233税后利润45904350613972548881短期借款-----少数股东损益36362476719应付款及应计费2100723002261672780130153用归属于母公司股45874344577767788162东的净利润合同负债-----其他流动负债163665117111561160流动负债2117023667273382895831313长期借款-588558855885588其他长期负债53945981598159815981非流动性负债53946569115691156911569负债合计2656430236389074052742882归属于母公司所2443227039328163959447756有者权益合计少数股东权益57384008761595股东权益合计2448927077332164047049351负债股东权益总5105357313721248099792233计现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E税后利润45904350613972548881折旧和摊销16411562180616851573营运资金的变化-96-5024826751445主要财务指标其他经营现金流-1140-956-53-97指标名称202120222023E2024E2025E经营现金流合计4995490610422961711802增长率资本支出-1471-1450-1000-800-750营业收入62561745380其他投资现金流-1279-1214-373-484477归母净利润1191-53330173204投资现金流合计-2750-2664-1373-1284-273利润率权益变动-----毛利率392385427447468负债变化76504488--EBITMargin187159198220245股息支出12811739---EBITDAMargin236203241259279其他融资现金流-2723-24685-397融资现金流合计-1366-6794493-397净利率137123140156173汇率变动净额-41-20---回报率现金及现金等价838154313542833011626净资产收益率188161176171171物净增加额期初现金及现金45385376102082375032079总资产收益率9076808488等价物资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5